王江楠

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，北京100081）

0 引言

黨的十八屆三中全會(huì)中曾明確指出，要妥善處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，盡快使政府部門的職能做出轉(zhuǎn)變，使市場(chǎng)在資源配置中起到?jīng)Q定性的作用。要深化改革財(cái)政投融資體制，允許社會(huì)資本通過(guò)一定的方式（例如特許經(jīng)營(yíng)）參與到城市基礎(chǔ)設(shè)施投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，建立現(xiàn)在財(cái)政制度。在這種大環(huán)境下，公私合作（PPP）項(xiàng)目模式得到了大力推廣。在PPP項(xiàng)目中，公共部分和私人部門可以達(dá)到共贏，因?yàn)殡p方可以充分發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而使資源得到最大的利用，同時(shí)還可以彌補(bǔ)政府部門資金不足的缺陷。除此以外，在PPP項(xiàng)目中可以節(jié)約成本，提高資金利用率，進(jìn)而提高建設(shè)效率，甚至是運(yùn)營(yíng)效率。

實(shí)際上，在公私合作項(xiàng)目中，制定合理的私人投資者合理回報(bào)至關(guān)重要，合理的投資回報(bào)不僅可以吸引社會(huì)資本的參與，還可以有效控制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)[1]。PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)是指社會(huì)資本通過(guò)參與公共物品項(xiàng)目建設(shè)后獲得的主要報(bào)酬，主要包括公眾在對(duì)公共物品使用的付費(fèi)、政府補(bǔ)助等。朱建元和王海玲（2015）[2]認(rèn)為PPP項(xiàng)目需要保證社會(huì)資本取得合理的收益率，當(dāng)PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本取得合理的收益率過(guò)低將會(huì)降低社會(huì)資本的參與積極性，當(dāng)PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本取得合理的收益率過(guò)高將會(huì)降低公共物品的服務(wù)質(zhì)量。合理的社會(huì)資本回報(bào)率是PPP項(xiàng)目順利運(yùn)行的重要因素?；诖耍疚姆治隽藝?guó)內(nèi)當(dāng)前PPP項(xiàng)目投資回報(bào)確定方式，并結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建PPP項(xiàng)目中合理私人投資者投資回報(bào)機(jī)制，提出了相應(yīng)的政策建議。

1 我國(guó)PPP項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)中私人投資者合理回報(bào)機(jī)制及優(yōu)化空間

1.1 我國(guó)PPP項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)中私人投資者合理回報(bào)機(jī)制

當(dāng)前，我國(guó)PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)機(jī)制是按照《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》中提出的，“PPP項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制中社會(huì)資本取得投資回報(bào)的資金來(lái)源主要包括使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助和政府付費(fèi)等支付方式。”在財(cái)政部頒布的《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》中指出，“PPP項(xiàng)目的合理利潤(rùn)率應(yīng)該以商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款利率水平為基準(zhǔn)，充分考慮可用性付費(fèi)、使用量付費(fèi)、績(jī)效付費(fèi)等不同場(chǎng)景，并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)等因素來(lái)確定”。以重慶市為例，《重慶市人民政府印發(fā)重慶市PPP投融資模式改革實(shí)施方案的通知》中規(guī)定社會(huì)資本方的資金占用成本和收益需要進(jìn)行合并計(jì)算，其合理的收益率在原則上，應(yīng)該以商業(yè)銀行貸款同期利率作為依據(jù)，在特殊情況下（建設(shè)周期較長(zhǎng)）可以進(jìn)行適當(dāng)上浮作為限價(jià)，社會(huì)資本方通過(guò)招投標(biāo)的方式進(jìn)行確定。

我國(guó)PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)率可通過(guò)在項(xiàng)目招投標(biāo)時(shí)PPP項(xiàng)目服務(wù)價(jià)格來(lái)確定。在公開招標(biāo)來(lái)確定私人投資者的PPP項(xiàng)目中，通常會(huì)根據(jù)其招投標(biāo)所確定的PPP項(xiàng)目物品或服務(wù)價(jià)格來(lái)核定其投資回報(bào)率。通過(guò)招標(biāo)的方式確定公共物品或服務(wù)的價(jià)格，可以通過(guò)合理的競(jìng)爭(zhēng)擠出價(jià)格中的虛高水分，使私人投資者的回報(bào)可以達(dá)到有盈利但不是暴利。但是，現(xiàn)實(shí)中私人投資者會(huì)為了增加中標(biāo)的可能性，一般會(huì)降低投標(biāo)價(jià)格，進(jìn)而將收益水平降低到私人投資者能夠接受的最低水平。

1.2 我國(guó)PPP項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)中私人投資者合理回報(bào)機(jī)制優(yōu)化空間

在財(cái)政部頒布的《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》中指出，“PPP項(xiàng)目的合理利潤(rùn)率應(yīng)該以商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款利率水平為基準(zhǔn)，充分考慮可用性付費(fèi)、使用量付費(fèi)、績(jī)效付費(fèi)等不同場(chǎng)景，并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)等因素來(lái)確定”。但是按照商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款利率水平為基準(zhǔn)，制定出的投資回報(bào)率水平過(guò)低。PPP項(xiàng)目不同于傳統(tǒng)的項(xiàng)目，其項(xiàng)目周期較長(zhǎng)。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)較大，政府也不會(huì)為其債務(wù)提供擔(dān)保，項(xiàng)目的收益也存在較大不確定性。國(guó)家規(guī)定政府不得對(duì)PPP項(xiàng)目的私人投資者許諾固定投資收益，項(xiàng)目離開政府部門的擔(dān)保性平臺(tái)，收益回報(bào)只能根據(jù)自身的后期經(jīng)營(yíng)情況來(lái)定。該過(guò)程不確定因素較大，僅以中長(zhǎng)期貸款利率為基準(zhǔn)確定投資回報(bào)率，這對(duì)于私人投資者來(lái)說(shuō)回報(bào)率較低，會(huì)造成投資者減少投資成本，減低所提供公共產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量來(lái)獲取利潤(rùn)，更甚者會(huì)造成項(xiàng)目公司破產(chǎn)，政府部門回購(gòu)，這就違背了PPP項(xiàng)目減少政府財(cái)政壓力的初衷。

PPP項(xiàng)目通過(guò)招投標(biāo)公共物品或服務(wù)的價(jià)格，來(lái)確定私人投資者的合理回報(bào)率。但在沒(méi)有明確私人投資者合理回報(bào)線的前提下，招投標(biāo)的過(guò)程中也存在許多不確定性因素。首先，一些私人投資者為了達(dá)到中標(biāo)目的，以惡意降低投標(biāo)價(jià)格的方式進(jìn)行競(jìng)標(biāo)，而在中標(biāo)后，這些投資者會(huì)利用一些借口趁機(jī)變相提價(jià)。如果提價(jià)失敗，私人投資者會(huì)減少成本投入或者拖延施工。由于項(xiàng)目涉及提供公共產(chǎn)品或服務(wù)，政府通常會(huì)滿足投資者的要求防止項(xiàng)目延期或者中斷，政府部門處于被動(dòng)地位，還承擔(dān)了一定的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。其次，在PPP項(xiàng)目的生命周期中，公共物品或服務(wù)的價(jià)格變化缺乏可預(yù)測(cè)性，會(huì)導(dǎo)致私人投資者的長(zhǎng)期投資回報(bào)存在較高的不確定性。最后，在國(guó)家新型城鎮(zhèn)化過(guò)程中，各地政府部門對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施等公共物品的需求較為迫切，在PPP項(xiàng)目發(fā)展不完善的情況下，存在招標(biāo)主體主題不明確、招標(biāo)文件不確定等現(xiàn)象，這會(huì)使政府出現(xiàn)權(quán)責(zé)失衡、承諾難以兌現(xiàn)的情況。

實(shí)際上，沒(méi)有合理的私人投資者合理回報(bào)指導(dǎo)線，國(guó)家制定的配套財(cái)政政策難以有效實(shí)施。為了使PPP項(xiàng)目順利實(shí)施，各地政府否積極出臺(tái)了相應(yīng)的扶持政策，并根據(jù)績(jī)效結(jié)果給予公司適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)勵(lì)。但是，沒(méi)有合理的投資回報(bào)線，對(duì)PPP項(xiàng)目的績(jī)效評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)也難以確定。投資者的前期投入成本將是不確定的，成本投入都會(huì)以投資者的角度去考慮，這樣政府所提供的補(bǔ)貼也會(huì)隨之存在不確定性，過(guò)多的財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)給政府帶來(lái)財(cái)政壓力，給予的補(bǔ)貼過(guò)少就會(huì)影響私人投資者的收益，甚至是公眾享受產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量。因此，有必要完善我國(guó)PPP項(xiàng)目中私人投資者合理回報(bào)機(jī)制。

2 國(guó)際上有關(guān)國(guó)家PPP項(xiàng)目私人投資者合理回報(bào)機(jī)制

2.1 英國(guó)

英國(guó)是國(guó)際上較早利用PPP模式開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的國(guó)家。1990年英國(guó)由于經(jīng)濟(jì)衰退，政府公共支出日漸擴(kuò)大，在1992年，英國(guó)第一次提出私人融資計(jì)劃。英國(guó)PPP項(xiàng)目通?？梢苑譃樗饺巳谫Y計(jì)劃（即PFI、PF2）和特許經(jīng)營(yíng)兩大類。這兩類項(xiàng)目主要是付費(fèi)者不同，私人融資計(jì)劃的付費(fèi)者是政府，二特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的付費(fèi)者就是使用者。在私人融資計(jì)劃項(xiàng)目中，其成本不變，運(yùn)營(yíng)周期較長(zhǎng)，私人投資者的投資回報(bào)主要由固定支付和業(yè)績(jī)支付組成，并受通貨膨脹率影響[3]。

以英國(guó)供水服務(wù)行業(yè)為例，其投資回報(bào)與產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格有關(guān)，英國(guó)利用最高限價(jià)制度來(lái)制定水務(wù)公司的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。政府所制定的最高限價(jià)不僅能夠補(bǔ)償項(xiàng)目投資的成本，而且還能有效提高產(chǎn)出服務(wù)的質(zhì)量，英國(guó)政府為水務(wù)公司私人投資者制定合理的投資回報(bào)，為公司的長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了良好的條件，降低了投資者的主要風(fēng)險(xiǎn)[4]。因?yàn)樽罡呦迌r(jià)法的計(jì)算基礎(chǔ)是項(xiàng)目目標(biāo)成本和利潤(rùn)，所以一旦水務(wù)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)效率超過(guò)目標(biāo)，公司就可以獲得超過(guò)最高限價(jià)的投資回報(bào)[5]。由此看出，最高限價(jià)法是對(duì)水務(wù)公司良好經(jīng)營(yíng)的一種激勵(lì)方法。

2.2 法國(guó)

在法國(guó)，公私合作項(xiàng)目的發(fā)展已經(jīng)有數(shù)百年的歷史。最早的公私合作項(xiàng)目，可以追溯到1782年，法國(guó)Perrier兄弟建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的自來(lái)水公司。法國(guó)正是引入PPP模式，是從2001年開始。法國(guó)PPP項(xiàng)目中私人投資者的合理回報(bào)可由公共產(chǎn)品價(jià)格、銀行利率、通貨膨脹率等因素決定。

以法國(guó)水務(wù)行業(yè)為例，在供水公司中，價(jià)格是根據(jù)成本和利潤(rùn)來(lái)制定的，以競(jìng)標(biāo)價(jià)格為基礎(chǔ)，綜合考慮勞動(dòng)力、償還貸款、維護(hù)費(fèi)、銀行利息、運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)、設(shè)備改造費(fèi)等因素，通過(guò)向政府相關(guān)部門提出申請(qǐng)，最終經(jīng)過(guò)聽(tīng)證會(huì)及各方協(xié)商后確定其價(jià)格[6]。這種方式具有較好的靈活性并且可以平衡公私雙方的利益。在對(duì)水價(jià)進(jìn)行調(diào)整時(shí)，最重要的是要考慮國(guó)計(jì)民生問(wèn)題，所以通貨膨脹率、通貨膨脹預(yù)期以及社會(huì)利益最大化是調(diào)控過(guò)程中的重要因素[7]。

2.3 南非

在南非，PPP項(xiàng)目一般情況是指已經(jīng)在財(cái)政部注冊(cè)并獲得批準(zhǔn)的政府和社會(huì)資本合作關(guān)系。PPP模式被認(rèn)為是一種契約性約定，這種約定存在于政府和私人投資者之間。

私人投資者承擔(dān)PPP項(xiàng)目中潛在的財(cái)務(wù)、技術(shù)、技術(shù)中的操作風(fēng)險(xiǎn)以及項(xiàng)目的籌資建設(shè)、執(zhí)行和盈利[8]。南非PPP項(xiàng)目在交通運(yùn)輸行業(yè)中，政府部門做出承諾，當(dāng)運(yùn)營(yíng)期的客運(yùn)量達(dá)不到可行性報(bào)告中的客運(yùn)量時(shí)，可以給予私人投資者補(bǔ)貼，最高限價(jià)可以根據(jù)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行調(diào)整[9]。南非PPP項(xiàng)目在交通運(yùn)輸業(yè)中私人投資者的合理回報(bào)主要由使用者付費(fèi)和政府補(bǔ)貼構(gòu)成。

2.4 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

英國(guó)、法國(guó)、南非這些國(guó)家PPP項(xiàng)目已經(jīng)發(fā)展很完善，具有豐富的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。為了保證私人投資者在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)可以獲得合理的投資回報(bào)，政府部門應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和利益分配的情況下，制定相應(yīng)的PPP項(xiàng)目所提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格，并且該價(jià)格應(yīng)該以公開競(jìng)價(jià)的方式來(lái)決定。影響項(xiàng)目投資回報(bào)的主要因素有銀行利率、通貨膨脹率及社會(huì)平均利潤(rùn)率等因素。所以，在研究我國(guó)PPP項(xiàng)目投資回報(bào)確定方法時(shí)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況應(yīng)主要考慮國(guó)債利率、社會(huì)平均利潤(rùn)率、同行業(yè)上市公司利潤(rùn)率及同期銀行貸款利率這些因素[10]。

3 建立我國(guó)PPP項(xiàng)目私人投資者合理回報(bào)指導(dǎo)線的主要因素及模型

3.1 我國(guó)PPP項(xiàng)目私人投資者合理回報(bào)指導(dǎo)線的主要因素

在PPP項(xiàng)目中，政府應(yīng)該履行其自有職責(zé)，實(shí)現(xiàn)政府職能，而私人投資者應(yīng)獲得合理回報(bào)，實(shí)現(xiàn)其商業(yè)價(jià)值，這樣公眾消費(fèi)者也享受到高質(zhì)量的公共物品或服務(wù)，從而提高生活質(zhì)量。在PPP項(xiàng)目中的核心問(wèn)題就是制定出合理的私人投資者合理回報(bào)，這樣就避免了項(xiàng)目中收益分配這個(gè)矛盾。PPP項(xiàng)目?jī)?nèi)容和結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜，制定私人投資者合理回報(bào)線要考慮的因素也很多，在本文中介紹以下六個(gè)主要考慮的因素：

第一，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是對(duì)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)投資，即到期日期為投資期的國(guó)債利率。銀行儲(chǔ)蓄利率、社會(huì)資金供求狀況以及政府信用狀況等這些因素一般可以認(rèn)為是影響國(guó)債利率的主要方面[11]。

在國(guó)際上，國(guó)債利率的高低主要受兩個(gè)因素的影響：政府對(duì)未來(lái)的預(yù)期和通貨膨脹的程度。在中國(guó)，國(guó)債利率主要受各種金融證券的平均利率水平來(lái)確定，國(guó)債利率的增減與金融證券利率水平的增減趨勢(shì)保持一致，當(dāng)金融證券利率升高，國(guó)債利率升高，反之亦然。國(guó)債利率通常會(huì)以銀行存款利率為基準(zhǔn)，并略高于同期存款利率，但是不能過(guò)高。沒(méi)有特殊情況，政府信譽(yù)是高于任何證券信譽(yù)的，在政府信譽(yù)高時(shí)，國(guó)債利率會(huì)低于金融市場(chǎng)平均利率；在政府信譽(yù)低時(shí)，國(guó)債利率會(huì)略高于金融市場(chǎng)平均利率。并且，在社會(huì)資金充裕時(shí)，國(guó)債利率低，反之，國(guó)債利率會(huì)略高。

根據(jù)國(guó)債利率來(lái)影響PPP項(xiàng)目私人投資者合理回報(bào)率，可以保證私人投資者的起碼收益，保證投資者的投入成本在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段的收益高于這筆資金投入金融證券市場(chǎng)或者是存在銀行的固定收益。

第二，社會(huì)平均利潤(rùn)率。社會(huì)平均利潤(rùn)率是指在社會(huì)中一個(gè)行業(yè)的平均獲利水平。社會(huì)平均利潤(rùn)率是社會(huì)生產(chǎn)的剩余價(jià)值首先扣除不變資本費(fèi)用和商業(yè)勞動(dòng)價(jià)值，然后在產(chǎn)業(yè)資本和商業(yè)資本之間進(jìn)行分配。具體公式可以表示為：

社會(huì)平均利潤(rùn)率可以使收入差距在一定情況下大大減小，這種情況主要是在行業(yè)間人為因素的影響。完善社會(huì)平均利潤(rùn)率，投資者可以依靠自身實(shí)力來(lái)實(shí)現(xiàn)其投資價(jià)值，而并不需要更多精力去研究投資于哪個(gè)行業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展不完善的情況下，不同行業(yè)之間的平均利潤(rùn)率差異也較大，投資者選擇投資行業(yè)對(duì)其利潤(rùn)收益有很大的影響，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷完善，社會(huì)平均利潤(rùn)率形成后，一些投資者可以根據(jù)平均利潤(rùn)率對(duì)其投資項(xiàng)目進(jìn)行回報(bào)預(yù)期。

利用社會(huì)平均利潤(rùn)率來(lái)決定私人投資者合理回報(bào)，可以避免私人投資者因?yàn)镻PP項(xiàng)目所在行業(yè)而躊躇不前；并且PPP項(xiàng)目周期長(zhǎng)，全生命周期的不同階段都會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，利用社會(huì)平均利潤(rùn)率的穩(wěn)定性及可預(yù)見(jiàn)性可以保證私人投資者合理回報(bào)的穩(wěn)定性，進(jìn)而可以使PPP項(xiàng)目順利完成。

第三，同行業(yè)上市公司利潤(rùn)率。上市公司利潤(rùn)率是指公司在固定一段時(shí)間里的經(jīng)營(yíng)狀況，是公司主要領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行決策的主要依據(jù)，同時(shí)也是評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)。上市公司的利率潤(rùn)率不是一成不變的，影響公司利潤(rùn)率變動(dòng)的主要因素有：剩余價(jià)值率、資本周轉(zhuǎn)速度、不變資本的節(jié)省。在其他條件不變的情況下，剩余價(jià)值率和公司利潤(rùn)率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即剩余價(jià)值率高，公司利潤(rùn)率也會(huì)相應(yīng)高。利用同行業(yè)上市公司利潤(rùn)率作為確定PPP項(xiàng)目合理回報(bào)的重要因素，可以有保證投資者的回報(bào)在PPP項(xiàng)目所在的行業(yè)中獲取收益但不是暴利。

第四，同期銀行貸款利率。同期銀行貸款利率的變動(dòng)可以靈敏地反應(yīng)金融市場(chǎng)上資金的供求狀況，所以同期銀行貸款利率是金融機(jī)構(gòu)調(diào)整期資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的重要依據(jù)。利用同期銀行貸款利率參與計(jì)算私人投資者合理回報(bào)率，可以降低投資回報(bào)率較大幅度變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楫?dāng)投資回報(bào)率在某一范圍內(nèi)變動(dòng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)是由私人投資者來(lái)承擔(dān)的，最后會(huì)影響到PPP項(xiàng)目提供公共物品或服務(wù)的價(jià)格和質(zhì)量，所以采用同期銀行貸款利率影響投資回報(bào)率可以保證PPP項(xiàng)目高效運(yùn)轉(zhuǎn)、提供高質(zhì)量的產(chǎn)品或服務(wù)[12-13]。

第五，投資機(jī)會(huì)成本。投資機(jī)會(huì)成本是本該用于該項(xiàng)目投資的有限資金卻用于其他投資所帶來(lái)的收益。私人投資者通常判斷自己的投資機(jī)會(huì)是否為最佳，進(jìn)而使有限的投資資金獲得最大的經(jīng)濟(jì)收益。所以，項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本通常會(huì)小于其本身的基準(zhǔn)收益率[14]。

第六，風(fēng)險(xiǎn)貼補(bǔ)率。在項(xiàng)目的全生命周期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀政策、技術(shù)改進(jìn)、不可抗力等因素均會(huì)發(fā)生難以預(yù)測(cè)的變化，使項(xiàng)目的投資與收益會(huì)與最初計(jì)劃存在一定的差異。不同風(fēng)險(xiǎn)因素給項(xiàng)目帶來(lái)的不同的風(fēng)險(xiǎn)，同樣帶來(lái)的損失也不盡相同，為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的損失，所有投資者（包括政府部門和私人投資者）應(yīng)該設(shè)置一個(gè)合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼率，在雙方達(dá)成意見(jiàn)達(dá)成一致，滿足風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼時(shí)，項(xiàng)目才可以進(jìn)行投資[15]。

3.2 我國(guó)PPP項(xiàng)目私人投資者合理回報(bào)指導(dǎo)線的模型構(gòu)建

加權(quán)平均資金成本法（WACC）主要是對(duì)PPP項(xiàng)目中資本結(jié)構(gòu)和資金成本綜合考量，采用加權(quán)平均的方式對(duì)PPP項(xiàng)目的建設(shè)成本進(jìn)行估算，以此得到PPP項(xiàng)目私人投資者合理回報(bào)指導(dǎo)線。但是，由于加權(quán)平均資金成本法（WACC）在對(duì)權(quán)益類資本收益率方面的數(shù)據(jù)較難獲得，只能通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)對(duì)權(quán)益類資本收益率進(jìn)行估計(jì)。因此，本文在構(gòu)建私人投資者投資回報(bào)率模型中采用了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和加權(quán)平均資金成本法（WACC）兩個(gè)模型。接下來(lái)，將對(duì)該模型進(jìn)行詳細(xì)的分析。

首先，加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）模型主要是指PPP項(xiàng)目在建設(shè)過(guò)程中通過(guò)多個(gè)渠道獲得資金時(shí)所付出成本或費(fèi)用的平均數(shù)值。加權(quán)平均資本成本不僅會(huì)受到PPP項(xiàng)目建設(shè)中資本結(jié)構(gòu)的影響，而且也會(huì)受到不同渠道融資的資金成本的影響。在對(duì)加權(quán)平均資本成本進(jìn)行計(jì)算時(shí)，通常是按照水務(wù)行業(yè)PPP項(xiàng)目建設(shè)中不同融資形式的比率作為權(quán)重，利用加權(quán)平均值來(lái)表示，具體計(jì)算公式如下：

在上式中，I表示PPP項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本，Kj表示第j種融資形式的資金成本;Wj表示第j種融資形式獲得的資金占到投資總資金的比例。在PPP項(xiàng)目的操作中，項(xiàng)目資金通常通過(guò)多種方式進(jìn)行融資，例如，長(zhǎng)期信貸資金、短期信貸資金、固定收益類證券、權(quán)益類證券等。正是由于不同的PPP項(xiàng)目融資中不同形式的融資資金所占比重存在很大差異，這也就形成了該P(yáng)PP項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)。

為了簡(jiǎn)化模型，通常假設(shè)PPP項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)主要包括兩個(gè)方面資金來(lái)源：債權(quán)資本（D）和權(quán)益資金（E）兩個(gè)部分構(gòu)成。結(jié)合加權(quán)平均資本成本模型，則該水務(wù)行業(yè)PPP項(xiàng)目的融資成本可表示為：

在上式中，WACC表示PPP項(xiàng)目通過(guò)債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行融資時(shí)的加權(quán)平均資本成本。Ie表示PPP項(xiàng)目融資的稅后股權(quán)資本的單位成本率，Id表示PPP項(xiàng)目融資的稅前債務(wù)資本的單位成本率，T表示稅率，E表示股權(quán)資本的總金額，D表示債務(wù)資本的總金額。

其次，水務(wù)行業(yè)PPP項(xiàng)目的債務(wù)資金通常主要包括長(zhǎng)期和短期借款（L）和債券融資（D），這兩部分債務(wù)所制造的成本主要是債權(quán)人在“借出”資金時(shí)索取的“利息”即收取的收益。這里，我們假設(shè)長(zhǎng)期和短期借款（L）的成本為借款成本（IL），債券融資（D）的成本為債券成本（ID）。其中，借款成本（IL）是貸款過(guò)程中需要支付的利息，為一個(gè)確定值；債券成本（ID）是發(fā)行債券過(guò)程中產(chǎn)生的成本，通常并非確定數(shù)值。

債券成本（ID）的確定通常分為以下兩種情形：第一，企業(yè)發(fā)行債券未到期，但是該仍然在市場(chǎng)可以進(jìn)行公開交易；第二，企業(yè)發(fā)行新債券，以此來(lái)與剩余期限相同的債券進(jìn)行匹配。

在這兩種情形下，可以結(jié)合債券估值公式來(lái)對(duì)債券成本或者到期收益率進(jìn)行估算：

在上式中，B表示債券發(fā)行價(jià)格，C表示債券的年化利息率，F(xiàn)表示債券面值，I表示債券成本或到期收益率，N表示到期年限。

緊接著，權(quán)益類資金成本很難直接獲得，需要通過(guò)資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算得到?，F(xiàn)有對(duì)權(quán)益類資金成本度量常用的模型為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），其計(jì)算公式如下所示：

在上式中，I表示權(quán)益資本收益率，Im表示市場(chǎng)期望收益率，If表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，βe表示權(quán)益資本的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通常，市場(chǎng)期望收益率（Im）采用股票市場(chǎng)平均收益率來(lái)表示，例如滬深300或上證指數(shù)等。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是最低利投資者可以獲得的最低收益率水平，常利用國(guó)債收益率來(lái)表示。權(quán)益資本的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)βe的估計(jì)存在一定的難度，通常在計(jì)算中可以采用MM理論（Modigliani Miller Models）和資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）可以運(yùn)用于計(jì)算PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率中權(quán)益資金成本。該模型主要分析了PPP項(xiàng)目通過(guò)股權(quán)形式融資時(shí)，其預(yù)期成本等于金融市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)乘以項(xiàng)目平均市場(chǎng)收益的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩者之和。

基于上述三個(gè)模型，從PPP項(xiàng)目私人投資者成本視角出發(fā)，可以得到我國(guó)PPP項(xiàng)目私人投資者合理回報(bào)指導(dǎo)線。

3.3 PPP項(xiàng)目私人投資者合理回報(bào)指導(dǎo)線的實(shí)證分析：以水務(wù)行業(yè)為例

由于不同行業(yè)PPP項(xiàng)目私人投資者合理回報(bào)指導(dǎo)線存在很大差異，本文將主要結(jié)合水務(wù)行業(yè)PPP項(xiàng)目的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。首先，選取了2003—2016年銀行存款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)，采用整個(gè)區(qū)間的平均值作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的度量指標(biāo)，具體數(shù)值為3.75%。其次，再利用股票市場(chǎng)指數(shù)來(lái)度量期望市場(chǎng)收益率，主要選取了2003—2016年間上證綜合指數(shù)，得到期望市場(chǎng)收益率（Im）為12.89%?；谒畡?wù)行業(yè)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出水務(wù)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（βe）為1.04。將這三個(gè)定價(jià)因子代入CAPM模型，可以得到水務(wù)行業(yè)PPP項(xiàng)目融資中通過(guò)發(fā)行權(quán)益類證券的融資成本：

進(jìn)一步將結(jié)合WACC模型和CAPM模型，可以得到我國(guó)水務(wù)行業(yè)PPP項(xiàng)目私人投資者合理回報(bào)指導(dǎo)線為：

所以，水務(wù)行業(yè)PPP項(xiàng)目私人投資者合理回報(bào)指導(dǎo)線為7.82%。

4 政策建議

第一，政府部門應(yīng)對(duì)PPP合理的投資回報(bào)率進(jìn)行指導(dǎo)，保證合理的投資回報(bào)率在合理水平范圍內(nèi)。私人投資者合理的投資回報(bào)率通常與PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施帶來(lái)的社會(huì)福利存在“此消彼長(zhǎng)”的關(guān)系。當(dāng)私人投資者合理的投資回報(bào)率過(guò)高，私人投資者在運(yùn)營(yíng)該P(yáng)PP項(xiàng)目時(shí)通常過(guò)度追求了項(xiàng)目的收益性，損耗了基礎(chǔ)設(shè)施的公共物品性。為此，政府部門需要對(duì)PPP項(xiàng)目的合理的投資回報(bào)率給予監(jiān)測(cè)和指導(dǎo)，既要維護(hù)參與PPP項(xiàng)目中私人投資者的利益，也要保證PPP項(xiàng)目建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)質(zhì)量。據(jù)本文測(cè)算，我國(guó)水務(wù)行業(yè)PPP項(xiàng)目合理的投資回報(bào)率水平應(yīng)該位于7.82%。為了保證PPP項(xiàng)目中基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的公共物品性，防止基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)定價(jià)過(guò)高，政府部門除了直接對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)制定指導(dǎo)，來(lái)合理限制私人投資者過(guò)度盈利。

第二，利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和加權(quán)平均資金成本法（WACC）模型確定PPP項(xiàng)目的合理的投資回報(bào)率的指導(dǎo)線。本文中詳細(xì)介紹了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和加權(quán)平均資金成本法（WACC）模型對(duì)PPP項(xiàng)目的合理的投資回報(bào)率估算方法，結(jié)果顯示該模型可以較好的應(yīng)用于PPP項(xiàng)目的合理的投資回報(bào)率估算中。在實(shí)證分析中我們僅僅引入了通貨膨脹率因素，考慮不同通貨膨脹率水平下，PPP項(xiàng)目的合理的投資回報(bào)率確定問(wèn)題。實(shí)際上，當(dāng)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了改變，可以參照通貨膨脹率因素引入宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素，來(lái)對(duì)PPP項(xiàng)目的合理的投資回報(bào)率進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。在這種定價(jià)機(jī)制下，可以有效防止靜態(tài)定價(jià)模型中出現(xiàn)定價(jià)模型的時(shí)滯性問(wèn)題。政府部門在監(jiān)測(cè)水務(wù)行業(yè)PPP合理的投資回報(bào)率超出合理水平時(shí)，政府部門可以根據(jù)合理的投資回報(bào)率的影響因素的調(diào)控來(lái)對(duì)合理的投資回報(bào)率進(jìn)行調(diào)整。

第三，進(jìn)一步完善私人投資者合理的投資回報(bào)率信息公開。我國(guó)政府部門已經(jīng)出臺(tái)的相關(guān)政策對(duì)PPP基準(zhǔn)投資回報(bào)率進(jìn)行了指導(dǎo)，這些政策性文件為PPP合同中投資回報(bào)率的協(xié)商和談判提供了重要的參考。但是，具體的PPP項(xiàng)目合理的投資回報(bào)率并不能一概而論，應(yīng)該在私人投資者合理的投資回報(bào)率確定中引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

第四，建立PPP項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)貼的分級(jí)機(jī)制，提高補(bǔ)貼適應(yīng)性。政府部門可以建立PPP項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)貼的分級(jí)機(jī)制，以控制PPP項(xiàng)目的財(cái)政補(bǔ)貼范圍。根據(jù)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性，可以采取對(duì)不同類型的PPP項(xiàng)目采用分級(jí)財(cái)政補(bǔ)貼機(jī)制，以防止對(duì)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估偏誤的影響，規(guī)范PPP項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)貼。根據(jù)PPP項(xiàng)目的重要性、社會(huì)效益等因素對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼等級(jí)進(jìn)行分級(jí)。全國(guó)各個(gè)地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展程度不一致，因此，各地區(qū)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求也不盡相同。發(fā)達(dá)地區(qū)的人均收入水平更高、基礎(chǔ)設(shè)施比較健全，政府部門的目標(biāo)應(yīng)該是通過(guò)使用者付費(fèi)的PPP模式為居民提供質(zhì)量更高的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，盡可能降低財(cái)政補(bǔ)貼支出額度、減輕政府債務(wù)；不發(fā)達(dá)地區(qū)人均收入水平低，基礎(chǔ)設(shè)施落后，政府的目標(biāo)應(yīng)該是通過(guò)使用政府付費(fèi)或者可行性缺口的PPP模式普及、完善基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，財(cái)政補(bǔ)貼支出帶來(lái)的邊際社會(huì)福利更高。因此，各地區(qū)應(yīng)當(dāng)根據(jù)實(shí)際情況建立差異化的分級(jí)補(bǔ)貼制度，提高PPP項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)貼效率。

第五，加強(qiáng)真?zhèn)雾?xiàng)目識(shí)別，建立專門的PPP項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)貼績(jī)效評(píng)價(jià)、監(jiān)察體系。當(dāng)前，我國(guó)PPP項(xiàng)目中存在一個(gè)普遍現(xiàn)象是，社會(huì)資本獲得的投資回報(bào)較高。部分企業(yè)甚至在PPP項(xiàng)目中，騙取或者套取政府部門的財(cái)政補(bǔ)貼。那么，政府部門不僅需要考慮支持社會(huì)資本參與建設(shè)PPP項(xiàng)目，同時(shí)也應(yīng)該控制和防范PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本可能存在騙取或者套取財(cái)政補(bǔ)貼的風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)范水務(wù)行業(yè)PPP項(xiàng)目的補(bǔ)貼制度，進(jìn)一步規(guī)范PPP項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)貼制度，防止出現(xiàn)對(duì)“非”PPP項(xiàng)目、“偽”PPP項(xiàng)目進(jìn)行了財(cái)政補(bǔ)貼，保障政府部門的財(cái)政補(bǔ)貼合理且有效的投放到位。從操作原則上看，部分PPP項(xiàng)目并非真正意義上的PPP項(xiàng)目，僅僅是借助參與PPP項(xiàng)目建設(shè)之名，獲得政府部門大額的財(cái)政補(bǔ)貼。因此，政府部門需要規(guī)范水務(wù)行業(yè)PPP項(xiàng)目的財(cái)政補(bǔ)貼范圍，防止出現(xiàn)騙取財(cái)政補(bǔ)貼的風(fēng)險(xiǎn)。

第六，加強(qiáng)對(duì)PPP項(xiàng)目的全流程審計(jì)，提高監(jiān)督效果。隨著PPP項(xiàng)目的廣泛開展，國(guó)家審計(jì)應(yīng)主動(dòng)適應(yīng)PPP模式建設(shè)項(xiàng)目的特征，并根據(jù)不同的特征進(jìn)行科學(xué)化、有效率的審計(jì)監(jiān)督，起到公平、公正、公開監(jiān)督的作用。首先，在項(xiàng)目決策階段應(yīng)該做好項(xiàng)目公司選擇標(biāo)準(zhǔn)及流程的審計(jì)，提出有可行性強(qiáng)、有針對(duì)性的建議，把審計(jì)置于咨詢的首要位置，監(jiān)督相關(guān)部門作出科學(xué)合理的決策，降低項(xiàng)目未來(lái)失敗的可能性，這對(duì)項(xiàng)目最終結(jié)果具有全局性影響。其次，在項(xiàng)目落地之后的實(shí)施階段對(duì)承辦人選擇過(guò)程和評(píng)估過(guò)程進(jìn)行公開透明的審計(jì)、對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人和承辦人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)平衡分配合理性的審計(jì)、對(duì)項(xiàng)目工程結(jié)算價(jià)款測(cè)算方式及合理性的審計(jì)、對(duì)項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)及其完成期限確定是否恰當(dāng)合理的審計(jì)、對(duì)項(xiàng)目確定為使用者收費(fèi)方式的合理性和項(xiàng)目執(zhí)行是否合規(guī)進(jìn)行審計(jì)以及對(duì)有關(guān)部門在項(xiàng)目落地建設(shè)過(guò)程是否監(jiān)管到位進(jìn)行審計(jì)。

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