王江楠

（中央財經(jīng)大學(xué) 財政稅務(wù)學(xué)院，北京100081）

0 引言

黨的十八屆三中全會中曾明確指出，要妥善處理好政府和市場的關(guān)系，盡快使政府部門的職能做出轉(zhuǎn)變，使市場在資源配置中起到?jīng)Q定性的作用。要深化改革財政投融資體制，允許社會資本通過一定的方式（例如特許經(jīng)營）參與到城市基礎(chǔ)設(shè)施投資、建設(shè)和運營，建立現(xiàn)在財政制度。在這種大環(huán)境下，公私合作（PPP）項目模式得到了大力推廣。在PPP項目中，公共部分和私人部門可以達到共贏，因為雙方可以充分發(fā)揮自己的優(yōu)勢，進而使資源得到最大的利用，同時還可以彌補政府部門資金不足的缺陷。除此以外，在PPP項目中可以節(jié)約成本，提高資金利用率，進而提高建設(shè)效率，甚至是運營效率。

實際上，在公私合作項目中，制定合理的私人投資者合理回報至關(guān)重要，合理的投資回報不僅可以吸引社會資本的參與，還可以有效控制財政風(fēng)險[1]。PPP項目的投資回報是指社會資本通過參與公共物品項目建設(shè)后獲得的主要報酬，主要包括公眾在對公共物品使用的付費、政府補助等。朱建元和王海玲（2015）[2]認為PPP項目需要保證社會資本取得合理的收益率，當(dāng)PPP項目中社會資本取得合理的收益率過低將會降低社會資本的參與積極性，當(dāng)PPP項目中社會資本取得合理的收益率過高將會降低公共物品的服務(wù)質(zhì)量。合理的社會資本回報率是PPP項目順利運行的重要因素。基于此，本文分析了國內(nèi)當(dāng)前PPP項目投資回報確定方式，并結(jié)合國際經(jīng)驗，構(gòu)建PPP項目中合理私人投資者投資回報機制，提出了相應(yīng)的政策建議。

1 我國PPP項目建設(shè)運營中私人投資者合理回報機制及優(yōu)化空間

1.1 我國PPP項目建設(shè)運營中私人投資者合理回報機制

當(dāng)前，我國PPP項目的投資回報機制是按照《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》中提出的，“PPP項目回報機制中社會資本取得投資回報的資金來源主要包括使用者付費、可行性缺口補助和政府付費等支付方式?！痹谪斦款C布的《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》中指出，“PPP項目的合理利潤率應(yīng)該以商業(yè)銀行中長期貸款利率水平為基準，充分考慮可用性付費、使用量付費、績效付費等不同場景，并結(jié)合風(fēng)險等因素來確定”。以重慶市為例，《重慶市人民政府印發(fā)重慶市PPP投融資模式改革實施方案的通知》中規(guī)定社會資本方的資金占用成本和收益需要進行合并計算，其合理的收益率在原則上，應(yīng)該以商業(yè)銀行貸款同期利率作為依據(jù)，在特殊情況下（建設(shè)周期較長）可以進行適當(dāng)上浮作為限價，社會資本方通過招投標的方式進行確定。

我國PPP項目的投資回報率可通過在項目招投標時PPP項目服務(wù)價格來確定。在公開招標來確定私人投資者的PPP項目中，通常會根據(jù)其招投標所確定的PPP項目物品或服務(wù)價格來核定其投資回報率。通過招標的方式確定公共物品或服務(wù)的價格，可以通過合理的競爭擠出價格中的虛高水分，使私人投資者的回報可以達到有盈利但不是暴利。但是，現(xiàn)實中私人投資者會為了增加中標的可能性，一般會降低投標價格，進而將收益水平降低到私人投資者能夠接受的最低水平。

1.2 我國PPP項目建設(shè)運營中私人投資者合理回報機制優(yōu)化空間

在財政部頒布的《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》中指出，“PPP項目的合理利潤率應(yīng)該以商業(yè)銀行中長期貸款利率水平為基準，充分考慮可用性付費、使用量付費、績效付費等不同場景，并結(jié)合風(fēng)險等因素來確定”。但是按照商業(yè)銀行中長期貸款利率水平為基準，制定出的投資回報率水平過低。PPP項目不同于傳統(tǒng)的項目，其項目周期較長。技術(shù)風(fēng)險較大，政府也不會為其債務(wù)提供擔(dān)保，項目的收益也存在較大不確定性。國家規(guī)定政府不得對PPP項目的私人投資者許諾固定投資收益，項目離開政府部門的擔(dān)保性平臺，收益回報只能根據(jù)自身的后期經(jīng)營情況來定。該過程不確定因素較大，僅以中長期貸款利率為基準確定投資回報率，這對于私人投資者來說回報率較低，會造成投資者減少投資成本，減低所提供公共產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量來獲取利潤，更甚者會造成項目公司破產(chǎn)，政府部門回購，這就違背了PPP項目減少政府財政壓力的初衷。

PPP項目通過招投標公共物品或服務(wù)的價格，來確定私人投資者的合理回報率。但在沒有明確私人投資者合理回報線的前提下，招投標的過程中也存在許多不確定性因素。首先，一些私人投資者為了達到中標目的，以惡意降低投標價格的方式進行競標，而在中標后，這些投資者會利用一些借口趁機變相提價。如果提價失敗，私人投資者會減少成本投入或者拖延施工。由于項目涉及提供公共產(chǎn)品或服務(wù)，政府通常會滿足投資者的要求防止項目延期或者中斷，政府部門處于被動地位，還承擔(dān)了一定的財政風(fēng)險。其次，在PPP項目的生命周期中，公共物品或服務(wù)的價格變化缺乏可預(yù)測性，會導(dǎo)致私人投資者的長期投資回報存在較高的不確定性。最后，在國家新型城鎮(zhèn)化過程中，各地政府部門對基礎(chǔ)設(shè)施等公共物品的需求較為迫切，在PPP項目發(fā)展不完善的情況下，存在招標主體主題不明確、招標文件不確定等現(xiàn)象，這會使政府出現(xiàn)權(quán)責(zé)失衡、承諾難以兌現(xiàn)的情況。

實際上，沒有合理的私人投資者合理回報指導(dǎo)線，國家制定的配套財政政策難以有效實施。為了使PPP項目順利實施，各地政府否積極出臺了相應(yīng)的扶持政策，并根據(jù)績效結(jié)果給予公司適當(dāng)?shù)莫剟?。但是，沒有合理的投資回報線，對PPP項目的績效評估的標準也難以確定。投資者的前期投入成本將是不確定的，成本投入都會以投資者的角度去考慮，這樣政府所提供的補貼也會隨之存在不確定性，過多的財政補貼會給政府帶來財政壓力，給予的補貼過少就會影響私人投資者的收益，甚至是公眾享受產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量。因此，有必要完善我國PPP項目中私人投資者合理回報機制。

2 國際上有關(guān)國家PPP項目私人投資者合理回報機制

2.1 英國

英國是國際上較早利用PPP模式開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的國家。1990年英國由于經(jīng)濟衰退，政府公共支出日漸擴大，在1992年，英國第一次提出私人融資計劃。英國PPP項目通?？梢苑譃樗饺巳谫Y計劃（即PFI、PF2）和特許經(jīng)營兩大類。這兩類項目主要是付費者不同，私人融資計劃的付費者是政府，二特許經(jīng)營項目的付費者就是使用者。在私人融資計劃項目中，其成本不變，運營周期較長，私人投資者的投資回報主要由固定支付和業(yè)績支付組成，并受通貨膨脹率影響[3]。

以英國供水服務(wù)行業(yè)為例，其投資回報與產(chǎn)品或服務(wù)的價格有關(guān)，英國利用最高限價制度來制定水務(wù)公司的收費標準。政府所制定的最高限價不僅能夠補償項目投資的成本，而且還能有效提高產(chǎn)出服務(wù)的質(zhì)量，英國政府為水務(wù)公司私人投資者制定合理的投資回報，為公司的長久經(jīng)營創(chuàng)造了良好的條件，降低了投資者的主要風(fēng)險[4]。因為最高限價法的計算基礎(chǔ)是項目目標成本和利潤，所以一旦水務(wù)公司的實際經(jīng)營效率超過目標，公司就可以獲得超過最高限價的投資回報[5]。由此看出，最高限價法是對水務(wù)公司良好經(jīng)營的一種激勵方法。

2.2 法國

在法國，公私合作項目的發(fā)展已經(jīng)有數(shù)百年的歷史。最早的公私合作項目，可以追溯到1782年，法國Perrier兄弟建設(shè)、運營的自來水公司。法國正是引入PPP模式，是從2001年開始。法國PPP項目中私人投資者的合理回報可由公共產(chǎn)品價格、銀行利率、通貨膨脹率等因素決定。

以法國水務(wù)行業(yè)為例，在供水公司中，價格是根據(jù)成本和利潤來制定的，以競標價格為基礎(chǔ)，綜合考慮勞動力、償還貸款、維護費、銀行利息、運營管理費、設(shè)備改造費等因素，通過向政府相關(guān)部門提出申請，最終經(jīng)過聽證會及各方協(xié)商后確定其價格[6]。這種方式具有較好的靈活性并且可以平衡公私雙方的利益。在對水價進行調(diào)整時，最重要的是要考慮國計民生問題，所以通貨膨脹率、通貨膨脹預(yù)期以及社會利益最大化是調(diào)控過程中的重要因素[7]。

2.3 南非

在南非，PPP項目一般情況是指已經(jīng)在財政部注冊并獲得批準的政府和社會資本合作關(guān)系。PPP模式被認為是一種契約性約定，這種約定存在于政府和私人投資者之間。

私人投資者承擔(dān)PPP項目中潛在的財務(wù)、技術(shù)、技術(shù)中的操作風(fēng)險以及項目的籌資建設(shè)、執(zhí)行和盈利[8]。南非PPP項目在交通運輸行業(yè)中，政府部門做出承諾，當(dāng)運營期的客運量達不到可行性報告中的客運量時，可以給予私人投資者補貼，最高限價可以根據(jù)消費價格指數(shù)進行調(diào)整[9]。南非PPP項目在交通運輸業(yè)中私人投資者的合理回報主要由使用者付費和政府補貼構(gòu)成。

2.4 國際經(jīng)驗對我國的啟示

英國、法國、南非這些國家PPP項目已經(jīng)發(fā)展很完善，具有豐富的經(jīng)驗值得借鑒。為了保證私人投資者在經(jīng)營期內(nèi)可以獲得合理的投資回報，政府部門應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險和利益分配的情況下，制定相應(yīng)的PPP項目所提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的價格，并且該價格應(yīng)該以公開競價的方式來決定。影響項目投資回報的主要因素有銀行利率、通貨膨脹率及社會平均利潤率等因素。所以，在研究我國PPP項目投資回報確定方法時，結(jié)合我國實際情況應(yīng)主要考慮國債利率、社會平均利潤率、同行業(yè)上市公司利潤率及同期銀行貸款利率這些因素[10]。

3 建立我國PPP項目私人投資者合理回報指導(dǎo)線的主要因素及模型

3.1 我國PPP項目私人投資者合理回報指導(dǎo)線的主要因素

在PPP項目中，政府應(yīng)該履行其自有職責(zé)，實現(xiàn)政府職能，而私人投資者應(yīng)獲得合理回報，實現(xiàn)其商業(yè)價值，這樣公眾消費者也享受到高質(zhì)量的公共物品或服務(wù)，從而提高生活質(zhì)量。在PPP項目中的核心問題就是制定出合理的私人投資者合理回報，這樣就避免了項目中收益分配這個矛盾。PPP項目內(nèi)容和結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜，制定私人投資者合理回報線要考慮的因素也很多，在本文中介紹以下六個主要考慮的因素：

第一，無風(fēng)險利率。無風(fēng)險利率是對無信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的資產(chǎn)投資，即到期日期為投資期的國債利率。銀行儲蓄利率、社會資金供求狀況以及政府信用狀況等這些因素一般可以認為是影響國債利率的主要方面[11]。

在國際上，國債利率的高低主要受兩個因素的影響：政府對未來的預(yù)期和通貨膨脹的程度。在中國，國債利率主要受各種金融證券的平均利率水平來確定，國債利率的增減與金融證券利率水平的增減趨勢保持一致，當(dāng)金融證券利率升高，國債利率升高，反之亦然。國債利率通常會以銀行存款利率為基準，并略高于同期存款利率，但是不能過高。沒有特殊情況，政府信譽是高于任何證券信譽的，在政府信譽高時，國債利率會低于金融市場平均利率；在政府信譽低時，國債利率會略高于金融市場平均利率。并且，在社會資金充裕時，國債利率低，反之，國債利率會略高。

根據(jù)國債利率來影響PPP項目私人投資者合理回報率，可以保證私人投資者的起碼收益，保證投資者的投入成本在項目運營階段的收益高于這筆資金投入金融證券市場或者是存在銀行的固定收益。

第二，社會平均利潤率。社會平均利潤率是指在社會中一個行業(yè)的平均獲利水平。社會平均利潤率是社會生產(chǎn)的剩余價值首先扣除不變資本費用和商業(yè)勞動價值，然后在產(chǎn)業(yè)資本和商業(yè)資本之間進行分配。具體公式可以表示為：

社會平均利潤率可以使收入差距在一定情況下大大減小，這種情況主要是在行業(yè)間人為因素的影響。完善社會平均利潤率，投資者可以依靠自身實力來實現(xiàn)其投資價值，而并不需要更多精力去研究投資于哪個行業(yè)來實現(xiàn)價值。在經(jīng)濟環(huán)境發(fā)展不完善的情況下，不同行業(yè)之間的平均利潤率差異也較大，投資者選擇投資行業(yè)對其利潤收益有很大的影響，隨著經(jīng)濟發(fā)展的不斷完善，社會平均利潤率形成后，一些投資者可以根據(jù)平均利潤率對其投資項目進行回報預(yù)期。

利用社會平均利潤率來決定私人投資者合理回報，可以避免私人投資者因為PPP項目所在行業(yè)而躊躇不前；并且PPP項目周期長，全生命周期的不同階段都會存在風(fēng)險，利用社會平均利潤率的穩(wěn)定性及可預(yù)見性可以保證私人投資者合理回報的穩(wěn)定性，進而可以使PPP項目順利完成。

第三，同行業(yè)上市公司利潤率。上市公司利潤率是指公司在固定一段時間里的經(jīng)營狀況，是公司主要領(lǐng)導(dǎo)進行決策的主要依據(jù)，同時也是評價公司經(jīng)營業(yè)績的主要指標。上市公司的利率潤率不是一成不變的，影響公司利潤率變動的主要因素有：剩余價值率、資本周轉(zhuǎn)速度、不變資本的節(jié)省。在其他條件不變的情況下，剩余價值率和公司利潤率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即剩余價值率高，公司利潤率也會相應(yīng)高。利用同行業(yè)上市公司利潤率作為確定PPP項目合理回報的重要因素，可以有保證投資者的回報在PPP項目所在的行業(yè)中獲取收益但不是暴利。

第四，同期銀行貸款利率。同期銀行貸款利率的變動可以靈敏地反應(yīng)金融市場上資金的供求狀況，所以同期銀行貸款利率是金融機構(gòu)調(diào)整期資產(chǎn)負債規(guī)模的重要依據(jù)。利用同期銀行貸款利率參與計算私人投資者合理回報率，可以降低投資回報率較大幅度變動的風(fēng)險，因為當(dāng)投資回報率在某一范圍內(nèi)變動時，風(fēng)險是由私人投資者來承擔(dān)的，最后會影響到PPP項目提供公共物品或服務(wù)的價格和質(zhì)量，所以采用同期銀行貸款利率影響投資回報率可以保證PPP項目高效運轉(zhuǎn)、提供高質(zhì)量的產(chǎn)品或服務(wù)[12-13]。

第五，投資機會成本。投資機會成本是本該用于該項目投資的有限資金卻用于其他投資所帶來的收益。私人投資者通常判斷自己的投資機會是否為最佳，進而使有限的投資資金獲得最大的經(jīng)濟收益。所以，項目的機會成本通常會小于其本身的基準收益率[14]。

第六，風(fēng)險貼補率。在項目的全生命周期內(nèi)，經(jīng)濟環(huán)境、宏觀政策、技術(shù)改進、不可抗力等因素均會發(fā)生難以預(yù)測的變化，使項目的投資與收益會與最初計劃存在一定的差異。不同風(fēng)險因素給項目帶來的不同的風(fēng)險，同樣帶來的損失也不盡相同，為了應(yīng)對風(fēng)險所帶來的損失，所有投資者（包括政府部門和私人投資者）應(yīng)該設(shè)置一個合理的風(fēng)險補貼率，在雙方達成意見達成一致，滿足風(fēng)險補貼時，項目才可以進行投資[15]。

3.2 我國PPP項目私人投資者合理回報指導(dǎo)線的模型構(gòu)建

加權(quán)平均資金成本法（WACC）主要是對PPP項目中資本結(jié)構(gòu)和資金成本綜合考量，采用加權(quán)平均的方式對PPP項目的建設(shè)成本進行估算，以此得到PPP項目私人投資者合理回報指導(dǎo)線。但是，由于加權(quán)平均資金成本法（WACC）在對權(quán)益類資本收益率方面的數(shù)據(jù)較難獲得，只能通過資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來對權(quán)益類資本收益率進行估計。因此，本文在構(gòu)建私人投資者投資回報率模型中采用了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和加權(quán)平均資金成本法（WACC）兩個模型。接下來，將對該模型進行詳細的分析。

首先，加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）模型主要是指PPP項目在建設(shè)過程中通過多個渠道獲得資金時所付出成本或費用的平均數(shù)值。加權(quán)平均資本成本不僅會受到PPP項目建設(shè)中資本結(jié)構(gòu)的影響，而且也會受到不同渠道融資的資金成本的影響。在對加權(quán)平均資本成本進行計算時，通常是按照水務(wù)行業(yè)PPP項目建設(shè)中不同融資形式的比率作為權(quán)重，利用加權(quán)平均值來表示，具體計算公式如下：

在上式中，I表示PPP項目的加權(quán)平均資本成本，Kj表示第j種融資形式的資金成本;Wj表示第j種融資形式獲得的資金占到投資總資金的比例。在PPP項目的操作中，項目資金通常通過多種方式進行融資，例如，長期信貸資金、短期信貸資金、固定收益類證券、權(quán)益類證券等。正是由于不同的PPP項目融資中不同形式的融資資金所占比重存在很大差異，這也就形成了該PPP項目的資本結(jié)構(gòu)。

為了簡化模型，通常假設(shè)PPP項目的融資結(jié)構(gòu)主要包括兩個方面資金來源：債權(quán)資本（D）和權(quán)益資金（E）兩個部分構(gòu)成。結(jié)合加權(quán)平均資本成本模型，則該水務(wù)行業(yè)PPP項目的融資成本可表示為：

在上式中，WACC表示PPP項目通過債務(wù)和股權(quán)進行融資時的加權(quán)平均資本成本。Ie表示PPP項目融資的稅后股權(quán)資本的單位成本率，Id表示PPP項目融資的稅前債務(wù)資本的單位成本率，T表示稅率，E表示股權(quán)資本的總金額，D表示債務(wù)資本的總金額。

其次，水務(wù)行業(yè)PPP項目的債務(wù)資金通常主要包括長期和短期借款（L）和債券融資（D），這兩部分債務(wù)所制造的成本主要是債權(quán)人在“借出”資金時索取的“利息”即收取的收益。這里，我們假設(shè)長期和短期借款（L）的成本為借款成本（IL），債券融資（D）的成本為債券成本（ID）。其中，借款成本（IL）是貸款過程中需要支付的利息，為一個確定值；債券成本（ID）是發(fā)行債券過程中產(chǎn)生的成本，通常并非確定數(shù)值。

債券成本（ID）的確定通常分為以下兩種情形：第一，企業(yè)發(fā)行債券未到期，但是該仍然在市場可以進行公開交易；第二，企業(yè)發(fā)行新債券，以此來與剩余期限相同的債券進行匹配。

在這兩種情形下，可以結(jié)合債券估值公式來對債券成本或者到期收益率進行估算：

在上式中，B表示債券發(fā)行價格，C表示債券的年化利息率，F(xiàn)表示債券面值，I表示債券成本或到期收益率，N表示到期年限。

緊接著，權(quán)益類資金成本很難直接獲得，需要通過資產(chǎn)定價模型來計算得到?，F(xiàn)有對權(quán)益類資金成本度量常用的模型為資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），其計算公式如下所示：

在上式中，I表示權(quán)益資本收益率，Im表示市場期望收益率，If表示無風(fēng)險利率，βe表示權(quán)益資本的系統(tǒng)性風(fēng)險。通常，市場期望收益率（Im）采用股票市場平均收益率來表示，例如滬深300或上證指數(shù)等。無風(fēng)險利率是最低利投資者可以獲得的最低收益率水平，常利用國債收益率來表示。權(quán)益資本的系統(tǒng)性風(fēng)險βe的估計存在一定的難度，通常在計算中可以采用MM理論（Modigliani Miller Models）和資本資產(chǎn)定價模型。

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）可以運用于計算PPP項目投資回報率中權(quán)益資金成本。該模型主要分析了PPP項目通過股權(quán)形式融資時，其預(yù)期成本等于金融市場上無風(fēng)險收益率、系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)乘以項目平均市場收益的無風(fēng)險溢價兩者之和。

基于上述三個模型，從PPP項目私人投資者成本視角出發(fā)，可以得到我國PPP項目私人投資者合理回報指導(dǎo)線。

3.3 PPP項目私人投資者合理回報指導(dǎo)線的實證分析：以水務(wù)行業(yè)為例

由于不同行業(yè)PPP項目私人投資者合理回報指導(dǎo)線存在很大差異，本文將主要結(jié)合水務(wù)行業(yè)PPP項目的數(shù)據(jù)進行實證分析。首先，選取了2003—2016年銀行存款基準利率數(shù)據(jù)，采用整個區(qū)間的平均值作為無風(fēng)險利率的度量指標，具體數(shù)值為3.75%。其次，再利用股票市場指數(shù)來度量期望市場收益率，主要選取了2003—2016年間上證綜合指數(shù)，得到期望市場收益率（Im）為12.89%?；谒畡?wù)行業(yè)證券市場數(shù)據(jù)，可以計算出水務(wù)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)（βe）為1.04。將這三個定價因子代入CAPM模型，可以得到水務(wù)行業(yè)PPP項目融資中通過發(fā)行權(quán)益類證券的融資成本：

進一步將結(jié)合WACC模型和CAPM模型，可以得到我國水務(wù)行業(yè)PPP項目私人投資者合理回報指導(dǎo)線為：

所以，水務(wù)行業(yè)PPP項目私人投資者合理回報指導(dǎo)線為7.82%。

4 政策建議

第一，政府部門應(yīng)對PPP合理的投資回報率進行指導(dǎo)，保證合理的投資回報率在合理水平范圍內(nèi)。私人投資者合理的投資回報率通常與PPP項目基礎(chǔ)設(shè)施帶來的社會福利存在“此消彼長”的關(guān)系。當(dāng)私人投資者合理的投資回報率過高，私人投資者在運營該PPP項目時通常過度追求了項目的收益性，損耗了基礎(chǔ)設(shè)施的公共物品性。為此，政府部門需要對PPP項目的合理的投資回報率給予監(jiān)測和指導(dǎo)，既要維護參與PPP項目中私人投資者的利益，也要保證PPP項目建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)質(zhì)量。據(jù)本文測算，我國水務(wù)行業(yè)PPP項目合理的投資回報率水平應(yīng)該位于7.82%。為了保證PPP項目中基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的公共物品性，防止基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)定價過高，政府部門除了直接對基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)制定指導(dǎo)，來合理限制私人投資者過度盈利。

第二，利用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和加權(quán)平均資金成本法（WACC）模型確定PPP項目的合理的投資回報率的指導(dǎo)線。本文中詳細介紹了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和加權(quán)平均資金成本法（WACC）模型對PPP項目的合理的投資回報率估算方法，結(jié)果顯示該模型可以較好的應(yīng)用于PPP項目的合理的投資回報率估算中。在實證分析中我們僅僅引入了通貨膨脹率因素，考慮不同通貨膨脹率水平下，PPP項目的合理的投資回報率確定問題。實際上，當(dāng)整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了改變，可以參照通貨膨脹率因素引入宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素，來對PPP項目的合理的投資回報率進行動態(tài)調(diào)整。在這種定價機制下，可以有效防止靜態(tài)定價模型中出現(xiàn)定價模型的時滯性問題。政府部門在監(jiān)測水務(wù)行業(yè)PPP合理的投資回報率超出合理水平時，政府部門可以根據(jù)合理的投資回報率的影響因素的調(diào)控來對合理的投資回報率進行調(diào)整。

第三，進一步完善私人投資者合理的投資回報率信息公開。我國政府部門已經(jīng)出臺的相關(guān)政策對PPP基準投資回報率進行了指導(dǎo)，這些政策性文件為PPP合同中投資回報率的協(xié)商和談判提供了重要的參考。但是，具體的PPP項目合理的投資回報率并不能一概而論，應(yīng)該在私人投資者合理的投資回報率確定中引入市場競爭機制，促進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

第四，建立PPP項目財政補貼的分級機制，提高補貼適應(yīng)性。政府部門可以建立PPP項目財政補貼的分級機制，以控制PPP項目的財政補貼范圍。根據(jù)PPP項目的風(fēng)險的異質(zhì)性，可以采取對不同類型的PPP項目采用分級財政補貼機制，以防止對PPP項目風(fēng)險評估偏誤的影響，規(guī)范PPP項目財政補貼。根據(jù)PPP項目的重要性、社會效益等因素對財政補貼等級進行分級。全國各個地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展程度不一致，因此，各地區(qū)對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求也不盡相同。發(fā)達地區(qū)的人均收入水平更高、基礎(chǔ)設(shè)施比較健全，政府部門的目標應(yīng)該是通過使用者付費的PPP模式為居民提供質(zhì)量更高的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，盡可能降低財政補貼支出額度、減輕政府債務(wù)；不發(fā)達地區(qū)人均收入水平低，基礎(chǔ)設(shè)施落后，政府的目標應(yīng)該是通過使用政府付費或者可行性缺口的PPP模式普及、完善基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，財政補貼支出帶來的邊際社會福利更高。因此，各地區(qū)應(yīng)當(dāng)根據(jù)實際情況建立差異化的分級補貼制度，提高PPP項目財政補貼效率。

第五，加強真?zhèn)雾椖孔R別，建立專門的PPP項目財政補貼績效評價、監(jiān)察體系。當(dāng)前，我國PPP項目中存在一個普遍現(xiàn)象是，社會資本獲得的投資回報較高。部分企業(yè)甚至在PPP項目中，騙取或者套取政府部門的財政補貼。那么，政府部門不僅需要考慮支持社會資本參與建設(shè)PPP項目，同時也應(yīng)該控制和防范PPP項目中社會資本可能存在騙取或者套取財政補貼的風(fēng)險。規(guī)范水務(wù)行業(yè)PPP項目的補貼制度，進一步規(guī)范PPP項目財政補貼制度，防止出現(xiàn)對“非”PPP項目、“偽”PPP項目進行了財政補貼，保障政府部門的財政補貼合理且有效的投放到位。從操作原則上看，部分PPP項目并非真正意義上的PPP項目，僅僅是借助參與PPP項目建設(shè)之名，獲得政府部門大額的財政補貼。因此，政府部門需要規(guī)范水務(wù)行業(yè)PPP項目的財政補貼范圍，防止出現(xiàn)騙取財政補貼的風(fēng)險。

第六，加強對PPP項目的全流程審計，提高監(jiān)督效果。隨著PPP項目的廣泛開展，國家審計應(yīng)主動適應(yīng)PPP模式建設(shè)項目的特征，并根據(jù)不同的特征進行科學(xué)化、有效率的審計監(jiān)督，起到公平、公正、公開監(jiān)督的作用。首先，在項目決策階段應(yīng)該做好項目公司選擇標準及流程的審計，提出有可行性強、有針對性的建議，把審計置于咨詢的首要位置，監(jiān)督相關(guān)部門作出科學(xué)合理的決策，降低項目未來失敗的可能性，這對項目最終結(jié)果具有全局性影響。其次，在項目落地之后的實施階段對承辦人選擇過程和評估過程進行公開透明的審計、對項目發(fā)起人和承辦人的風(fēng)險承擔(dān)平衡分配合理性的審計、對項目工程結(jié)算價款測算方式及合理性的審計、對項目特許經(jīng)營權(quán)及其完成期限確定是否恰當(dāng)合理的審計、對項目確定為使用者收費方式的合理性和項目執(zhí)行是否合規(guī)進行審計以及對有關(guān)部門在項目落地建設(shè)過程是否監(jiān)管到位進行審計。

參考文獻：

[1]劉薇.PPP模式理論闡釋及其現(xiàn)實例證[J].改革,2015，(1).

[2]朱建元,王海玲.政府和社會資本合作模式的若干思考[J].行政管理改革,2015，(6).

[3]謝宗博.英國PPP模式應(yīng)用的經(jīng)驗和啟示[J].中國財政,2016，(11).

[4]肖成志.對我國與英國PPP模式發(fā)展路徑的比較分析[J].西南金融，2016，(12).

[5]吳瓊.PPP項目融資模式在我國的應(yīng)用初探[M].大連：東北財經(jīng)大學(xué)碩士論文，2005.

[6]周好甲.PPP發(fā)展的國際經(jīng)驗[J].中國金融,2016，(4).

[7]裴俊巍，王潔.法國PPP中的伙伴關(guān)系合同[J].中國政府采購,2016，(7).

[8]賈康.PPP模式的國際經(jīng)驗與啟示(一)[J].經(jīng)濟,2015，(16).

[9]宋劍.境外鐵路PPP模式項目決策路徑研究[J].建筑經(jīng)濟，2012，(6).

[10]楊志宏,邱凱.金融支持PPP模式的國際經(jīng)驗及啟示[J].中國財政,2016，(7).

[11]丁志國,耿迎濤,覃朝暉.中國市場國債利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)特征研究[J],統(tǒng)計研究，2016，(1).

[12]顧海兵,石紅艷,劉瑋.我國銀行貸款利率的結(jié)構(gòu)性分析[J].學(xué)術(shù)研究,2006，(3).

[13]李壽華,蘭松山,謝志軍.商業(yè)銀行貸款利率定價機制研究[J].金融經(jīng)濟2009，(2).

[14]張慧潔.商品住宅開發(fā)項目財務(wù)基準收益率測算方法研究[D].西安:西安建筑科技大學(xué),2008.

[15]劉曉君.工程經(jīng)濟學(xué)[M].西安:中國建筑工業(yè)出版社,2007.