李祥發(fā)

（西安理工大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，陜西 西安 710054）

一、引言

貨幣政策是中央銀行通過中介目標(biāo)調(diào)控經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定目標(biāo)的重要政策工具。在貨幣政策的實踐中，中央銀行為增強貨幣政策宏觀調(diào)控的有效性，可能綜合使用利率和貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)對經(jīng)濟進行微調(diào)（zhang，2009）。由于利率和貨幣供給具有一定的內(nèi)生性，其與最終目標(biāo)變量間的關(guān)系存在一定的不確定性，特別是在中國不斷推進利率市場化改革的背景下，準(zhǔn)確量化貨幣政策不同中介目標(biāo)的效應(yīng)是一件困難的事情，而此問題的解決對貨幣政策的制定和執(zhí)行具有重要現(xiàn)實意義，正因如此，這一問題受到了學(xué)者和貨幣政策當(dāng)局廣泛的關(guān)注。

中央銀行通過中介目標(biāo)控制貨幣政策的方向和強度，防止貨幣政策調(diào)控過度、不足或反向。凱恩斯主義者認(rèn)為，貨幣政策首先通過影響利率變動，進而引起社會總支出的變動，因而利率是影響社會總需求變動的重要因素。價格型貨幣政策（利率）通過影響經(jīng)濟個體的行為、市場預(yù)期和資產(chǎn)價格，進一步通過資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、財富效應(yīng)等影響企業(yè)投資和家庭消費。相較于數(shù)量型貨幣政策，價格型貨幣政策的優(yōu)勢在于能夠更好的向市場傳遞政策信息（透明性）以及調(diào)控通貨膨脹（緊縮性）。貨幣政策實踐表明，在較為成熟和發(fā)達(dá)的金融市場中，利率能夠反映資金的價格，可以將其作為宏觀層面與微觀層面的紐帶，而隨著金融市場的發(fā)展，貨幣供給量與貨幣政策最終目標(biāo)間的關(guān)聯(lián)性趨于下降，且以貨幣供給量作為中介目標(biāo)，還存在難于解決的理論問題和識別問題。因此，相較于貨幣供給量，利率更適宜作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

中國人民銀行1996年宣布將M1作為貨幣政策的中介目標(biāo)，而隨著中國金融市場的發(fā)展以及利率市場化改革的不斷推進，貨幣政策當(dāng)局已意識到將M1作為貨幣政策中介目標(biāo)的局限性，但是否意味著中國已具備將利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件？學(xué)者對此并沒有達(dá)成共識。事實上，近年來學(xué)者紛紛呼吁加快利率市場化進程，主張中央銀行應(yīng)更多、更靈活的運用價格型貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟。爭議背后隱含的問題在于，價格型貨幣政策是否已具有與數(shù)量型貨幣政策同等甚至更大的效應(yīng)？貨幣政策調(diào)控模式轉(zhuǎn)變的條件是否已經(jīng)成熟？現(xiàn)階段隨著我國利率市場化的推進，更需要厘清利率是否比貨幣供給量M1更適合作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。

對于貨幣政策不同中介目標(biāo)的效應(yīng)學(xué)者還未得出一致的結(jié)論。一些學(xué)者的研究結(jié)論支持將利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)：胡志鵬（2012）基于系統(tǒng)方程的實證檢驗顯示，數(shù)量型貨幣政策的調(diào)控效果已難以保證，中國的貨幣政策過度到價格型調(diào)控沒事的條件已經(jīng)成熟。戴金平和陳漢鵬（2013）認(rèn)為，即使在利率未實現(xiàn)市場化的條件下，我國利率的傳導(dǎo)渠道是通暢的，中央銀行通過銀行間拆借利率對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控是有效的。任杰（2013）基于拓展的普爾分析顯示，相較于貨幣供應(yīng)量，利率作為中介目標(biāo)具有明顯優(yōu)勢。蔡彤娟等（2014）基于SVAR模型的實證分析顯示，隨著中國利率市場化改革的推進，以及廣義貨幣供給量可控性的降低，利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的條件在不斷成熟。陳小亮等（2016）應(yīng)用SVAR模型基于金融創(chuàng)新視角的研究顯示，貨幣供給已不適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)，應(yīng)培育以銀行間拆借利率為核心的價格型中介目標(biāo)。然而，一些學(xué)者對此議題的研究卻得出了不同甚至是相反的結(jié)論，認(rèn)為應(yīng)繼續(xù)選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)（王璐、瞿楠，2016）。如蔣瑛琨等（2005）運用協(xié)整檢驗、VAR模型等方法進行實證分析后認(rèn)為，貨幣供給量M1對實際產(chǎn)出和通貨膨脹存在顯著的影響。劉金全和劉兆波（2008）基于SVAR模型的檢驗結(jié)果顯示，貨幣中介目標(biāo)的效應(yīng)依賴于經(jīng)濟周期的具體階段，并在經(jīng)濟周期的不同階段和政策目標(biāo)下，貨幣政策當(dāng)局選擇的中介目標(biāo)存在轉(zhuǎn)變。呂光明（2012）通過施加約束的SVAR模型的Cholesky分解顯示，數(shù)量型中介目標(biāo)的效應(yīng)強于價格型中介目標(biāo)，且貨幣政策對產(chǎn)出波動的影響要小于對價格波動的影響。已往文獻比較研究貨幣政策不同中介目標(biāo)的效應(yīng)，多在VAR模型或SVAR模型框架下進行。由于研究方法、樣本區(qū)間選擇或方法處理技術(shù)的差異，學(xué)者得出的結(jié)論存在較大差異。上述傳統(tǒng)方法還將經(jīng)濟結(jié)構(gòu)視為一個黑箱，缺乏微觀基礎(chǔ)。因此，在構(gòu)建實證檢驗?zāi)Ｐ蜁r，應(yīng)避免模型結(jié)構(gòu)設(shè)定和變量選擇的隨意性。

與已有文獻相比，本文具有以下幾個方面特點：（1）本文在DSGE模型框架下，由家庭和企業(yè)的最優(yōu)化問題得到由前瞻后顧的動態(tài)IS曲線、雙價格粘性的新凱恩斯菲利普斯曲線、貨幣需求曲線和含有政策延續(xù)性的泰勒規(guī)則組成的一般均衡模型系統(tǒng)，進而將胡志鵬（2012）用于貨幣政策中介目標(biāo)選擇分析的模型系統(tǒng)推廣到了更一般的形式，從而確保了宏觀分析與微觀分析的一致性；本文構(gòu)建的模型能夠檢驗貨幣供給沖擊和利率沖擊，對總產(chǎn)出和價格水平的脈沖響應(yīng)、方差分解和歷史拆解，對探討利率是否較貨幣供給更適宜作為貨幣政策的中介目標(biāo)提供了一個新視角。（2）本文引入貨幣供給沖擊和利率沖擊等4個外生沖擊，以總產(chǎn)出、通貨膨脹、貨幣供給和銀行間拆借利率為觀測變量，并應(yīng)用貝葉斯方法估計模型參數(shù)提高了模型對數(shù)據(jù)的匹配程度，彌補了采用校準(zhǔn)給參數(shù)賦值帶來的不足。在當(dāng)前貨幣需求和流動性不穩(wěn)定，以及推進利率市場化的背景下，明確貨幣政策的中介目標(biāo)，不僅有利于提高貨幣政策的透明度和宏觀調(diào)控成效，對轉(zhuǎn)變貨幣政策調(diào)控模式也具有重要理論和現(xiàn)實意義。

二、動態(tài)隨機一般均衡模型的構(gòu)建與求解

本文以動態(tài)隨機一般均衡模型為理論框架，通過求解家庭部門和企業(yè)部門的一階條件，進而推導(dǎo)得到由前瞻后顧性的動態(tài)IS曲線、雙價格粘性的新凱恩斯菲利普斯曲線和貨幣需求曲線組成的一般均衡模型系統(tǒng)。

（一）家庭部門

Fuhrer（2000）的研究認(rèn)為，將產(chǎn)出的滯后項引入模型能夠增強模型的穩(wěn)定性。為將產(chǎn)出的滯后項引入預(yù)構(gòu)建的動態(tài)IS曲線、新凱恩斯菲利普斯曲線和貨幣需求曲線，現(xiàn)將消費者的消費慣性引入效用函數(shù)。家庭效用最大化的目標(biāo)函數(shù)為：

其中，E 表示期望因子，Ct、Mt和 Nt分別表示家庭t期的消費、持有的貨幣和提供的勞動量。家庭在追求效用最大化時面臨如下預(yù)算約束：

其中，Bt、Rt、πt和 Dt分別表示家庭 t期購買的t+1期到期的債券、名義利率、通貨膨脹率和企業(yè)紅利。由一階條件求解家庭在預(yù)算約束下的效用最大化，可得如下三式：

（二）生產(chǎn)部門

中間品生產(chǎn)企業(yè)以勞動為生產(chǎn)要素，在完全競爭市場條件下生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品。中間品生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為：

其中，技術(shù)沖擊At表示生產(chǎn)效率的變化，在規(guī)模報酬不變的假設(shè)條件下α=1。式（6）中之所以未包含資本存量，主要出于以下考慮：雖然投資波動是引發(fā)產(chǎn)出波動的重要因素，但投資作為流量指標(biāo)對資本存量的影響非常微弱，在新凱恩斯框架下設(shè)定資本存量外生給定能夠滿足研究要求（Mccalum and Nelson，1999），也簡化了系統(tǒng)模型的推導(dǎo)（林黎、任若恩，2007；賀聰?shù)龋?013）。最終品生產(chǎn)企業(yè)在完全競爭生產(chǎn)條件下，將零售品組裝成最終品Yt，其技術(shù)函數(shù)為：

為揭示貨幣政策向通貨膨脹傳導(dǎo)的機制，以及通貨膨脹變動具有的持續(xù)性特征，本文借鑒Calvo（1983）和 Rotemberg（1982）的研究，將 Calvo的交錯定價和Rotemberg的二次型價格調(diào)整引入模型。Calvo（1983）認(rèn)為，由于價格調(diào)整存在固定成本和粘性，企業(yè)為最大化其利潤，每期以概率P保持價格不變，則價格發(fā)生變動的概率為1-P。中間品生產(chǎn)企業(yè)的最優(yōu)價格調(diào)整依賴于上一期的產(chǎn)品價格，則t期時的綜合價格指數(shù)為：

同時，Rotemberg（1982）認(rèn)為，價格調(diào)整還存在客戶成本和管理成本等可變成本，價格調(diào)整與可變成本存在緊密聯(lián)系，從而使得價格調(diào)整存在不完全性。借鑒Chauvet and Kim（2010）的研究，名義價格的調(diào)整成本（QAC）可表示為：

其中，mct表示實際邊際勞動成本。對式（8）進行對數(shù)線性化，并對數(shù)線性化式（10）的一階條件，由此可獲得如下形式的雙價格粘性的新凱恩斯菲利普斯曲線：

其中，eπ，t服從正太分布。式（12）刻畫了經(jīng)濟中產(chǎn)出與通脹之間的聯(lián)系，是在雙價格粘性下企業(yè)的跨期最優(yōu)化定價行為。對數(shù)線性化式（3）可得：

由市場出清條件Yt=Ct，并引入外生沖擊項，可得如下形式的動態(tài)IS曲線：

式（13）刻畫了家庭應(yīng)對價格型貨幣政策調(diào)整的跨期最優(yōu)化行為，其中服從 AR（1）過程通過對數(shù)線性化式（5）可得貨幣需求函數(shù)的線性表達(dá)式：

由市場出清條件，引入外生沖擊項的貨幣需求函數(shù)可表示為如下形式：

至此，我們通過求解家庭和企業(yè)部門的最優(yōu)化問題，得到了具有前瞻后顧性的雙價格粘性的新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC，式12）、動態(tài)IS曲線（DIS，式 13）和貨幣需求曲線（MD，式 14）。本文在DSGE模型框架下，推導(dǎo)出的含有產(chǎn)出和通脹內(nèi)生持續(xù)（前瞻后顧）的一般均衡模型系統(tǒng)，與基礎(chǔ)模型（胡志鵬，2012）相比，本文構(gòu)建的模型具有如下特征：一是通貨膨脹具有的內(nèi)生持續(xù)，使得貨幣政策的回饋均衡能夠影響通貨膨脹的收斂速度，從而使貨幣政策的效應(yīng)具有滯后性；二是當(dāng)考慮調(diào)整成本時，將產(chǎn)出的滯后項引入模型已得到證實檢驗的支持（Fuhrer，1996；Clarida and Gertler，1999）。

由上述一般均衡模型系統(tǒng)可以看出，數(shù)量型貨幣政策發(fā)揮作用的路徑是通過影響利率進而影響最終經(jīng)濟目標(biāo)，這一路徑依賴于貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定以及利率的市場化程度，當(dāng)一國利率還未實現(xiàn)市場化的條件下，貨幣政策的這一傳導(dǎo)機制可能受阻，而在貨幣價值創(chuàng)造的理論假設(shè)下，其為家庭和企業(yè)帶來的價值可直接對總需求和總供給產(chǎn)生影響。盡管陳漢鵬和戴金平（2015）在DSGE模型框架下，直接將貨幣供給量引入了IS曲線和新凱恩斯菲利普斯曲線，但實證檢驗顯示貨幣在其引入模型中的系數(shù)均不顯著，因此，本文通過貨幣需求函數(shù)MD求解出利率，并將其代入動態(tài)IS曲線，借此分析貨幣供給量對產(chǎn)出的影響。引入貨幣供給后的動態(tài)IS曲線為：

至此，可將利率決定的方程納入由HNKPC、DIS和MD構(gòu)成的方程體系，進而組成四個變量四個方程的完整體系。假定利率變動遵循具有政策延續(xù)性的泰勒規(guī)則（MP）：

由此，本文采用貝葉斯方法估計模型參數(shù)，檢驗價格型貨幣政策與數(shù)量型貨幣政策沖擊對實際產(chǎn)出和通貨膨脹水平影響的差異，進而為我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供實證依據(jù)。

三、數(shù)據(jù)說明及模型參數(shù)估計

（一）數(shù)據(jù)說明

本文選擇2001年第1季度至2016年第4季度的GDP、通貨膨脹、M1和7天期銀行間拆解利率為觀測變量，數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。本文數(shù)據(jù)處理過程如下：（1）將CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度環(huán)比數(shù)據(jù)，然后用HP濾波方法除去CPI和銀行間拆解利率的長期趨勢值。（2）以2001年1季度為基期的CPI數(shù)據(jù)對名義GDP和M1進行調(diào)整，獲得相應(yīng)變量的實際值，并用HP濾波獲得相應(yīng)變量的周期波動值。

（二）參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計

根據(jù)各部門的最優(yōu)化方程，并在穩(wěn)態(tài)附近對數(shù)線性化，得到包含4個內(nèi)生變量4種外生沖擊的模型系統(tǒng)。本文采用參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計方法給參數(shù)進行賦值，校準(zhǔn)的參數(shù)值及含義如表1所示。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)

表2第二至第四列給出了模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的先驗分布，先驗分布參數(shù)值的選取即保證了取值的合理性和分散性，也與多數(shù)DSGE模型設(shè)定的先驗分布相一致，其中，跨期替代彈性σc以及外生沖擊AR（1）的系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差，借鑒了Smets and Wounters（2007）的先驗分布設(shè)定；勞動供給替代彈性σl借鑒了Justiniano et al.（2010）的先驗分布設(shè)定。模型參數(shù)的先驗分布設(shè)定和貝葉斯估計結(jié)果見表2。

表2 參數(shù)的先驗分布與后驗分布

四、模型結(jié)果分析

本部分在對模型匹配數(shù)據(jù)的程度進行評估的基礎(chǔ)上，通過脈沖響應(yīng)分析貨幣供給和利率沖擊對實際產(chǎn)出和通貨膨脹的動態(tài)調(diào)整路徑，并對實際產(chǎn)出和通貨膨脹進行方差分解和歷史拆解，分析外生沖擊對觀測變量預(yù)測誤差方差的貢獻程度，及其如何推動觀測變量的變動。

（一）模型質(zhì)量評估

從表3中實際數(shù)據(jù)與模型模擬數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差與相關(guān)系數(shù)的比較可以看出，本文構(gòu)建的模型能夠很好的捕捉到觀測變量的數(shù)據(jù)特征。首先，模型模擬得到的標(biāo)準(zhǔn)差與實際數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差十分接近，除實際產(chǎn)出外，其它觀測變量的標(biāo)準(zhǔn)差都在模型模擬標(biāo)準(zhǔn)差的90%置信區(qū)間內(nèi)。其次，觀測變量滯后一期的相關(guān)系數(shù)與模型模擬得到的相應(yīng)相關(guān)系數(shù)比較接近，且都在其90%的置信區(qū)間內(nèi)。本文構(gòu)建的模型能夠很好的模擬觀測變量之間的相關(guān)系數(shù)，除產(chǎn)出與利率間的相關(guān)系數(shù)外，其余觀測變量間的相關(guān)系數(shù)均在模型模擬相關(guān)系數(shù)90%的置信區(qū)間內(nèi)。由此可見，本文構(gòu)建的模型能夠很好的擬合實際數(shù)據(jù)的特征，適合對本文預(yù)研究的問題做進一步分析。

表3 觀測變量的實際數(shù)據(jù)與模擬數(shù)據(jù)的比較

（二）脈沖響應(yīng)分析

從圖1可以看出，利率提升能夠使通貨膨脹水平和總產(chǎn)出同時下降，與總產(chǎn)出相比，利率對通貨膨脹影響的持續(xù)性較強。總產(chǎn)出由負(fù)值在第4季度調(diào)整至穩(wěn)態(tài)水平，通貨膨脹率由負(fù)值在第5季度調(diào)整至穩(wěn)態(tài)水平。量化寬松型貨幣政策在促進經(jīng)濟增長的同時，易引發(fā)通貨膨脹。數(shù)量型寬松貨幣政策僅在當(dāng)期對總產(chǎn)出有效，滯后第2期至第3期為負(fù)值，第4期調(diào)整至穩(wěn)態(tài)水平。通貨膨脹率則持續(xù)兩期為正直，第3期至第4期調(diào)整至負(fù)值，第5期調(diào)整至穩(wěn)態(tài)水平。通過分析利率和貨幣供給沖擊對總產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)可以看出，相較于數(shù)量型貨幣政策工具，價格型貨幣政策工具對總產(chǎn)出和通貨膨脹的調(diào)控具有較長的持續(xù)性和一致性，因此，價格型貨幣政策工具更能有效的調(diào)控總產(chǎn)出和通貨膨脹。

圖1 利率和貨幣供給量的脈沖響應(yīng)分析

（三）方差分解分析

表4給出了利率和貨幣供給沖擊對總產(chǎn)出和通貨膨脹預(yù)測誤差方差的貢獻程度，本文主要分析第1至第3季度（短期）和第10季度（中期）的情況。從方差分解的結(jié)果來看：在短期和中期內(nèi)，總產(chǎn)出和通貨膨脹率的波動主要由利率沖擊解釋，利率對總產(chǎn)出波動的貢獻程度分別為56.2%、54.1%、53%和52.9%，對通貨膨脹波動的貢獻程度分別為21.3%、28%、27.9%和27.7%。

表4 宏觀經(jīng)濟觀測變量的方差分解

上述脈沖響應(yīng)和歷史拆解分別從一階矩和二階矩，分析了利率和貨幣供給沖擊對總產(chǎn)出和通貨膨脹的影響。從分析的結(jié)果來看：（1）利率沖擊是總產(chǎn)出和通貨膨脹波動的重要影響因素，且利率沖擊對總產(chǎn)出波動的貢獻程度高于其對通貨膨脹波動的貢獻程度。（2）相較于數(shù)量型貨幣政策，價格型貨幣政策調(diào)控總產(chǎn)出和通貨膨脹具有較長的持續(xù)期和一致性，且利率沖擊對總產(chǎn)出和通貨膨脹波動的貢獻程度較高。

（四）歷史拆解分析

圖2給出了總產(chǎn)出和通貨膨脹波動的實際值（實線），以及貨幣供給和利率沖擊推動的觀測變量變動（虛線）。表5給出了圖2中2015年第1季度至2016年第4季度觀測變量及相應(yīng)沖擊影響程度的數(shù)值。從圖2和表5可以得到如下幾點分析：（1）在2007年第1季度至2016年第4季度的樣本區(qū)間內(nèi)，貨幣供給沖擊對產(chǎn)出變動的推動作用大于其對通貨膨脹變動的推動作用。同時，相較于貨幣供給沖擊的推動作用，利率對總產(chǎn)出和通貨膨脹變動的推動作用更大。（2）利率沖擊的平滑值在2009年前后明顯低于零。這是因為受美國次貸危機的影響，銀行間市場的流動性趨緊，2008年銀行間拆解利率上升至3%以上，推動總產(chǎn)出和通貨膨脹向下變動。在2009年第2季度至2011年第3季度的經(jīng)濟恢復(fù)增長期，銀行間拆解利率下降至2%左右，利率沖擊的平滑值顯著大于零，有效地阻止了總產(chǎn)出的下滑，而貨幣供給沖擊對總產(chǎn)出向上的推動作用較小，這意味著在這一樣本區(qū)間內(nèi)，價格型貨幣政策有效推動了總產(chǎn)出的增加。（3）在新常態(tài)下，經(jīng)濟增長面臨較大下行壓力，而利率沖擊在推動總產(chǎn)出增加中發(fā)揮了重要作用。在2015年第1季度至2016年第4季度的樣本區(qū)間內(nèi)，利率沖擊的平滑值僅在2015年的第1季度和第4季度為負(fù)，且利率沖擊的平滑值明顯大于貨幣供給沖擊的平滑值，即利率沖擊在推動總產(chǎn)出的增長中發(fā)揮重要作用。同時，利率沖擊也是推動通貨膨脹變動的重要影響因素。

五、結(jié)論與政策建議

本文在DSGE模型框架下，通過家庭和企業(yè)部門的一階最優(yōu)化，推導(dǎo)出由前瞻后顧的動態(tài)IS曲線、雙價格粘性的新凱恩斯菲利普斯曲線、貨幣需求曲線和泰勒規(guī)則組成的動態(tài)隨機一般均衡模型系統(tǒng)。選取2001年第1季度至2016年第4季度的總產(chǎn)出、CPI、M1和7天期銀行間拆解利率為觀測變量，用貝葉斯方法估計模型參數(shù)，在驗證模型能夠很好匹配觀測變量的數(shù)據(jù)特征后，比較分析了貨幣供給沖擊和利率沖擊對總產(chǎn)出和價格水平波動的影響，以此揭示是貨幣供給還是利率更適合作為中國的貨幣政策工具。

圖2 利率和貨幣供給沖擊的影響

表5 利率和貨幣供給沖擊的貢獻程度

脈沖響應(yīng)分析表明，相較于數(shù)量型貨幣政策，價格型貨幣政策沖擊對總產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)具有較長的持續(xù)性和一致性：利率增加分別對總產(chǎn)出和通貨膨脹具有持續(xù)2季度和3季度的負(fù)向沖擊，且分別在第4季度和第5季度調(diào)整至穩(wěn)態(tài)水平，而數(shù)量型貨幣政策沖擊對總產(chǎn)出和通貨膨脹影響的持續(xù)期較短，且具有明顯的不一致性，這可能使數(shù)量型貨幣政策對經(jīng)濟影響的滯后效應(yīng)脫離中央銀行調(diào)控的初衷。歷史拆解分析顯示，利率沖擊是總產(chǎn)出和通貨膨脹波動的重要影響因素，且高于貨幣供給沖擊對觀測變量波動的貢獻程度，在短期（1個季度），利率沖擊對總產(chǎn)出和通貨膨脹波動的貢獻程度分別為56.2%和21.3%。歷史拆解分析表明，在2007年第1季度至2016第4季度的樣本區(qū)間內(nèi)，相較于貨幣供給沖擊的推動作用，利率對總產(chǎn)出和通貨膨脹變動的推動作用更大。在新常態(tài)下，經(jīng)濟增長面臨較大下行壓力，而利率沖擊在推動總產(chǎn)出增加中發(fā)揮了重要作用。在2015年第1季度至2016年第4季度的樣本區(qū)間內(nèi)，利率沖擊的平滑值僅在2015年的第1季度和第4季度為負(fù)，且利率沖擊的平滑值明顯大于貨幣供給沖擊的平滑值，即利率沖擊在推動總產(chǎn)出的增長中發(fā)揮重要作用。同時，利率沖擊也是推動通貨膨脹變動的重要影響因素。上述分析表明，隨著中國利率市場化的逐步推進，利率在一定程度上已可以作為貨幣政策調(diào)控總產(chǎn)出和通貨膨脹的政策工具，而數(shù)量型貨幣政策調(diào)控目標(biāo)變量的有效性、持續(xù)性和一致性較差，這也與戴曉兵（2013）所得出的利率能夠影響總產(chǎn)出和價格水平的結(jié)論一致。

本文的結(jié)論對于貨幣政策中介目標(biāo)的選擇具有重要意義：隨著中國利率市場化的不斷推進，利率在貨幣政策制定和宏觀調(diào)控中已發(fā)揮重要作用。利率對總產(chǎn)出和價格水平的影響與經(jīng)濟學(xué)理論相一致，相較于數(shù)量型貨幣政策，價格型貨幣政策對目標(biāo)變量的調(diào)控具有持續(xù)性和一致性，利率已顯示出在調(diào)控通貨膨脹刺激經(jīng)濟增長方面的效力。任杰和尚友芳（2013）的研究認(rèn)為，利率作為中國貨幣政策中介目標(biāo)的條件在逐漸成熟，價格型貨幣政策應(yīng)作為貨幣政策的核心中介目標(biāo)。從理論層面而言，財政政策引致的貸款倒逼機制、金融創(chuàng)新引發(fā)的貨幣需求變動、政府部門對銀行行為的干預(yù)，以及以銀行為核心的金融體系等因素，使得基礎(chǔ)貨幣的供給具有較強的內(nèi)生性（江曙霞等，2009），中央銀行調(diào)控貨幣供給的能力受到限制，削弱了其調(diào)控總產(chǎn)出和價格水平的精確度和效果，這不僅降低了中央銀行宏觀調(diào)控的成效，還增加了宏觀調(diào)控的成本，顯示出貨幣供給在一定程度上已不能作為貨幣政策的中介指標(biāo)。因此，中央銀行應(yīng)加快利率市場化進程，讓價格型貨幣政策在宏觀調(diào)控中發(fā)揮更大作用。本文結(jié)論還認(rèn)為中央銀行在調(diào)控價格水平時，應(yīng)注意權(quán)衡控制通脹與保持經(jīng)濟增長之間的利害取舍，但在經(jīng)濟下行和通脹預(yù)期減弱的當(dāng)前階段，本文的結(jié)論支持中央銀行將政策的重心放在經(jīng)濟增長上。

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