高夢穎

（西安理工大學經(jīng)濟與管理學院，陜西西安710054）

一、引言

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，我國資本市場經(jīng)過二十多年的不斷探索，實現(xiàn)了快速地成長，同時伴隨現(xiàn)代化企業(yè)制度不斷完善，企業(yè)也在不停探尋更好的發(fā)展之路。以利潤最大化作為企業(yè)發(fā)展目標，追求短期利益已逐漸被企業(yè)管理者所摒棄。追求企業(yè)價值最大化、不斷提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力成為管理者一致認同的企業(yè)發(fā)展目標，因此，準確地分析和評估企業(yè)的價值成為企業(yè)管理者經(jīng)營、投資活動關(guān)注的重點。在西方發(fā)達國家中，得益于成熟的資本市場環(huán)境，企業(yè)價值評估被廣泛運用于資產(chǎn)多元化投資、企業(yè)并購以及財務管理中，價值評估的方法及適用性等理論體系已經(jīng)較為完善。而我國對價值研究起步相對較晚，主要集中在比較分析價值評估方法、針對價值評估影響因素的研究以及以具體一種或多種評估方法對某一行業(yè)或某一企業(yè)進行價值評估。企業(yè)價值評估的方法主要包括成本法、市場法、收益法，收益法中剩余收益模型將企業(yè)會計信息與價值評估聯(lián)系起來，在實踐中對股價變動有較強的解釋力，得到了國內(nèi)外學者和價值評估者的肯定。將剩余收益模型運用于我國上市企業(yè)價值的評估，對企業(yè)了解經(jīng)營狀況，做出經(jīng)營決策，投資分析和戰(zhàn)略分析都有重要的意義。

剩余收益概念最早由會計學家Preinreich（1938）提出，他認為企業(yè)價值由賬面價值和超額利潤組成，但在當時缺乏檢驗數(shù)據(jù)，導致該模型的解釋力不強。Edwards和Bell（1961）從剩余收益理論基礎(chǔ)上創(chuàng)建了凈盈余關(guān)系假設(shè)，提出企業(yè)財務信息對企業(yè)價值有一定影響。美國學者Olson于1991年對剩余收益模型的研究做出了重大的突破，在股利折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上進行改進，建立了價值評估模型，認為企業(yè)價值取決于權(quán)益賬面價值和未來經(jīng)營活動產(chǎn)生的剩余收益現(xiàn)值，使該方法重新得到了理論界的重視。Feltham和Olson（1995）通過提出線性信息動態(tài)化假設(shè)，進一步簡化了剩余收益模型的計算。在此之后，經(jīng)過國外學者對其進行研究檢驗，剩余收益模型不斷被完善，也證明了剩余收益模型較其他價值評估模型對股票價格變動有較強的解釋力和預測力。我國對剩余收益模型分析研究相對較晚，相關(guān)文獻主要包括：將剩余收益模型與其他價值評估模型進行比較分析；以某一上市公司為例，運用研究剩余收益模型評估其價值。其中張人驥（2002）將剩余收益模型進行改進，通過與杜邦分析體系相結(jié)合，將會計信息向下分解，利用更基本可靠地數(shù)據(jù)，構(gòu)建了會計信息與企業(yè)價值相結(jié)合的價值評估模型。本文利用張人驥提出的改進剩余收益模型，以森馬服飾（002563）為例，計算分析其股票價值，并與2016年年底股票收盤價格相對比，證明了剩余收益模型對上市公司股票價格有一定的解釋力，對未來投資者分析股價變動具有一定借鑒意義。

二、剩余收益模型理論概述

剩余收益是指企業(yè)全部收益超出股東所求的最低報酬的超額收益，剩余收益模型也稱RIV模型（Residual Income Valuation Model），是指企業(yè)價值取決于企業(yè)所有者權(quán)益賬面價值和未來經(jīng)營活動產(chǎn)生的剩余收益現(xiàn)值。該模型既關(guān)注企業(yè)當前所擁有的權(quán)益價值，同時關(guān)注企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的未來獲利能力，該模型對企業(yè)價值的評估可以幫助投資者避免短期投機，更注重長遠發(fā)展。

（一）剩余收益模型基本假設(shè)

剩余收益模型的應用建立在三個基本假設(shè)前提之上，這三個基本假設(shè)為：

假設(shè)1：股利折現(xiàn)模型，指將企業(yè)未來各期支付股利通過一定折現(xiàn)率折現(xiàn)即形成了企業(yè)的價值，剩余收益模型最初也是由股利折現(xiàn)模型推導而來的。

其中，V表示企業(yè)價值，Dt表示企業(yè)第t期支付的股利，r表示股東要求的資本報酬率。

假設(shè)2：凈盈余關(guān)系，指企業(yè)只有獲得損益和發(fā)放股利才會影響企業(yè)權(quán)益賬面價值，企業(yè)當期會計收益不受發(fā)放股利影響，發(fā)放股利行為只會影響當期企業(yè)權(quán)益資本。

其中，BVt和BVt-1表示企業(yè)在第t和t-1期的所有者權(quán)益賬面價值，Xt表示t期間內(nèi)企業(yè)的會計收益，Dt表示第t期支付的股利。

假設(shè)3：動態(tài)線性信息假設(shè)，指當期剩余收益和其他除會計信息外的因素共同作用影響下一期的剩余收益，并且這些影響因素是動態(tài)的，滿足線性關(guān)系，在構(gòu)建剩余收益模型時，要充分考慮這些影響因素。

其公式為：

其中，RIt和RIt-1分別表示企業(yè)在第 t和t-1期的剩余收益，ω、ε為常數(shù)參數(shù)，γ表示不可預測的隨機影響因素的系數(shù)，V表示剩余影響因素。

（二）剩余收益模型計算方法

剩余收益模型計算企業(yè)價值的基本方法是將投資者投入的資本與未來經(jīng)營活動中所產(chǎn)生的剩余收益的現(xiàn)值相加而來。用公式表現(xiàn)為：

其中，Vt指企業(yè)在第t期的價值，BVt指企業(yè)在第t期的權(quán)益資本價值，RIt指第t期的剩余收益，r指股東要求的最低報酬率。

而剩余收益RI從定義可知是企業(yè)當期全部收益超出股東所求的最低報酬的超額收益，等于當期會計盈余與權(quán)益成本的差，用公式表現(xiàn)如下：

其中，RIt為企業(yè)第t期的剩余收益，NIt表示企業(yè)第t期的稅后凈收益即凈利潤，r表示股東要求的必要報酬率，BVt-1為企業(yè)第t-1期的所有者權(quán)益賬面價值。該模型從價值創(chuàng)造的來源來計算企業(yè)的價值，當企業(yè)盈利狀況超過權(quán)益資本成本，就獲得了剩余收益，而企業(yè)不斷創(chuàng)造出的剩余收益又進一步影響其當前的價值，以剩余收益模型計算的企業(yè)價值體現(xiàn)了企業(yè)的成長性和未來創(chuàng)造價值的能力。

（三）改進的剩余收益模型

在剩余收益模型下，企業(yè)賬面價值可以從財務報表中獲取，股東要求的最低報酬率及權(quán)益成本也可以通過資本資產(chǎn)定價模型來計算，那么計算企業(yè)價值的核心就是對未來剩余收益的預測。但直接預測剩余收益較為困難，我國學者張人驥等把剩余收益理論和杜邦財務分析體系結(jié)合起來，將計算剩余收益的會計指標向下分解成比率，構(gòu)建了全新的剩余收益比率估價模型，該模型改進了剩余收益的預測，從價值創(chuàng)造的角度將剩余收益分解成更基本可靠的財務比率，層次清晰，條理清楚，使報表使用者可以深入分析和比較影響企業(yè)的因素，并以此來改善提高創(chuàng)造價值。

根據(jù)基本定義，剩余收益RI等于當期會計盈余與權(quán)益成本的差，而權(quán)益賬成本可以用資產(chǎn)報酬率ROE進一步變形得來，這樣剩余收益RI可以用公式表示如下：

資產(chǎn)報酬率又是杜邦分析體系中的關(guān)鍵指標，將其進一步向下分解可得：

其中，BVt-1是第t-1期企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價值，MOSt是第 t期企業(yè)的銷售利潤率，ATOt是第t期企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，EMt-1是第t期企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)，r是股東要求的報酬率，St表示第t期的營業(yè)收入。

綜上，利用杜邦分析體系，剩余收益RIt就可以表示為：

由此，剩余收益RIt的計算就轉(zhuǎn)化成企業(yè)指標進行計算，企業(yè)價值的評估也最大限度地利用會計數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成了財務數(shù)據(jù)或指標的預測。企業(yè)的財務數(shù)據(jù)在一定程度上反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況，以此來計算評估企業(yè)的價值具有一定的合理性和科學性。

以剩余收益模型評估企業(yè)價值還存在無限期預測剩余收益的問題。該模型假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，需要對企業(yè)未來剩余收益進行逐年預測并進行折現(xiàn)，但根據(jù)企業(yè)生命周期理論，在經(jīng)歷初創(chuàng)期，成長期，成熟期后企業(yè)會進入衰退期，無限期預測未來剩余收益在實際中并不可行。我們需要引入一個預測期期末企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值CVt的概念，以彌補這一不足。

在實際操作中，我們將無限預測期剩余收益分階段計算，第一階段是明確預測期T，將這一預測期內(nèi)的剩余收益進行逐年預測，第二階段是明確預測期后，將這一期間的剩余收益以持續(xù)經(jīng)營價值進行計算。最終企業(yè)價值的計算可以用公式表示如下。

根據(jù)所處行業(yè)及企業(yè)經(jīng)營狀況的不同，持續(xù)經(jīng)營價值CVt有以下三種不同計算方法：（1）預計企業(yè)在明確預測期后很難再獲得超額剩余收益，在這種情況下CVt為零；（2）預計企業(yè)在明確預測期后能較為穩(wěn)健地持續(xù)獲得固定的剩余收益情況，在這種情況下（3）預計企業(yè)未來獲利能力很強，在明確預測期后仍然能持續(xù)獲得不斷增長的剩余收益，則這種情況下，其中，g為剩余收益的增長率。

三、剩余收益模型應用研究

本文將以紡織服裝業(yè)上市公司浙江森馬服飾股份有限公司（以下簡稱森馬服飾）為例，對其2016年的企業(yè)價值進行分析計算，以證明剩余收益模型的估價方法在紡織服裝業(yè)上市公司的適用性。森馬服飾（002563）是一家以成人休閑服飾和兒童服飾為主導產(chǎn)品的紡織服裝上市公司，旗下?lián)碛猩R和巴拉巴拉等知名品牌。其中森馬品牌是中國休閑服飾行業(yè)的領(lǐng)先品牌，先后榮獲中國馳名商標、中國名牌和國家免檢產(chǎn)品等殊榮。其童裝品牌更是占據(jù)童裝市場龍頭位置，在品牌知名度，市場占有率，渠道規(guī)模等領(lǐng)先于行業(yè)內(nèi)其他品牌，總體來說森馬服飾在近幾年呈現(xiàn)快速上漲的趨勢。本文所獲取數(shù)據(jù)來源包括巨潮資訊、RESSET數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫。根據(jù)森馬服飾的發(fā)展情況，考慮到會計數(shù)據(jù)可靠性及可操作性，將明確預測期設(shè)為5年，即T=5，最后將分析計算得出的企業(yè)價值和2016年底的股票收盤價格進行比較分析并得出結(jié)論。

（一）期初權(quán)益賬面價值

本文以2016年度為基準，2017年為預測開始的第一年度，因而BV0的值即為2016年12月31日森馬服飾的所有者權(quán)益賬面價值。查閱森馬服飾2016年年報可得，BV0=999886.64萬元。

（二）預測期剩余收益RIt的計算

1.營業(yè)收入St的預測。森馬服飾自2011年上市以來，一直保持經(jīng)營穩(wěn)定，并保持營業(yè)收入持續(xù)增長的趨勢，根據(jù)森馬服飾公開披露的年報，本文選取2012—2016年各年度營業(yè)收入數(shù)據(jù)，繪成營業(yè)收入柱狀圖，如圖1所示。

圖1 歷年營業(yè)收入變化情況

從圖1可以看出，森馬服飾自上市以來，營業(yè)收入一直呈現(xiàn)上升趨勢，主要因為其在經(jīng)營模式上進行了創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，在傳統(tǒng)門店經(jīng)營基礎(chǔ)上，于2012年成立森馬電商，以略高于成本價銷售過季滯銷服裝，為產(chǎn)品去庫存，增加消費者對產(chǎn)品高性價比心理起到了重要的作用，成為了森馬服飾收入及利潤的新增長點，同時重點發(fā)力童裝領(lǐng)域，旗下童裝品牌巴拉巴拉迅速，發(fā)展市場占有率高，銷售收入大幅增加也促進森馬服飾營業(yè)收入總體上升。

為了預測2017—2021年森馬服飾營業(yè)收入，利用回歸分析對歷史數(shù)據(jù)進行擬合，如圖2所示，得到擬合方程為y=6E+09e0.11x，R2=0.963說明擬合程度較好。

圖2 歷年營業(yè)收入趨勢圖

以此模型預測未來森馬服飾未來5年營業(yè)收入如表1所示。

表1 營業(yè)收入預測 單位：萬元

2.銷售凈利率MOSt的預測。銷售凈利率=綜合收益/銷售收入。在這一公式的基礎(chǔ)上，本文選取了2012—2016年共計5個會計年度的數(shù)據(jù)，得到森馬服飾各年的銷售凈利率，如表2所示。

表2 銷售凈利率

可以看到森馬服飾銷售凈利率除2016年略有下降外，其余年度都呈現(xiàn)增長的趨勢，從其2016年年報中可知，該公司于2016年增加2.72億研發(fā)投入，較2015年增加一倍，且公司宣稱此部分研發(fā)投入對未來銷售增加及毛利增加的具有重要的意義。所以我們預測未來森馬服飾銷售凈利率仍呈增長趨勢，以歷史數(shù)據(jù)做回歸分析預測未來五年銷售凈利率如表3所示。

表3 銷售凈利率預測

3.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATOt的預測。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的指標，該指標越高說明企業(yè)資產(chǎn)的利用率越強。根據(jù)相關(guān)學者研究分析，資產(chǎn)利用率對市場競爭環(huán)境波動較小，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在一定期間具有一貫性和穩(wěn)定性，從森馬服飾歷年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以看出，該指標波動范圍較小，本文取平均值0.81作為未來幾年森馬服飾資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率預測值。

表4 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

4.權(quán)益乘數(shù)EMt-1的預測。權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/權(quán)益總額。通過帶入公式，計算得出2012—2016年權(quán)益乘數(shù)如表5所示。

表5 權(quán)益乘數(shù)

從表5可以看出，森馬服飾近年來和行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)對比，權(quán)益乘數(shù)還是保持在一個較低的水平的，主要因為沒有擔保，負債較低，自有資金較為充足，但從變化趨勢可以看出，權(quán)益乘數(shù)還在不斷增加，適當舉債，可以發(fā)揮財務杠桿作用，降低資金成本，故預測未來五年權(quán)益乘數(shù)還是保持逐漸增加的趨勢，利用回歸分析對歷史數(shù)據(jù)進行擬合預測未來五年權(quán)益乘數(shù)如表6所示。

表6 權(quán)益乘數(shù)預測

5.權(quán)益資本成本r的預測。對權(quán)益資本成本的計算通常采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），即：r=rf+β（rm-rf）。

rf是無風險利率，本文采用2016年發(fā)行的五年期國債的收益率來表示，即rf=4.17%，為統(tǒng)一國債利率與剩余收益模型折現(xiàn)率計算，本文將國債利率由單利調(diào)整為復利形式。

其中，Rf為復利計息的無風險利率，rf為單利計息的無風險利率，n為到期時間。

調(diào)整為復利計息的無風險利率為3.86%。

β是系統(tǒng)風險系數(shù)，本文通過查詢RESSET數(shù)據(jù)庫中森馬服飾股票2016年全年日收益β，并對其進行加權(quán)平均計算，得出β=0.702。

（rm-rf）表示風險溢價，其中rm為市場收益率，可以通過選取一定市場組合的收盤指數(shù)來計算。計算公式為

其中Indext為某市場組合在t時刻收盤指數(shù)，為該市場組合在t-1時刻收盤時刻。

本文選取深圳證券交易所成分指數(shù)為目標市場組合，為保證樣本充足，通過國泰安數(shù)據(jù)庫收集深證成指觀測期為2009—2016年年底收盤指數(shù)，計算得出各年度市場收益率如表7所示，將各年度市場收益率加權(quán)平均得到rm=12%，經(jīng)計算，風險溢價rm-rf=12.0%-3.86%=8.14%。

表7 各年度市場收益率

綜上，權(quán)益資本成本r=3.86%+0.702×8.14%=9.57%

6.預測期剩余收益RI的計算。通過上述分析，將2017—2021年各項預測指標帶入剩余收益計算公式中，計算得到預測期各年度剩余收益結(jié)果如表8所示。

表8 預測期剩余收益計算表

（三）預測期期末持續(xù)經(jīng)營價值CV的計算

從上述分析計算結(jié)果可以看出，森馬服飾在未來五年內(nèi)剩余收益呈現(xiàn)不斷增加的趨勢，這與其所屬行業(yè)紡織服裝業(yè)的發(fā)展趨勢和人民消費需求日益增長是相吻合的，但考慮到未來國外品牌不斷進入市場，市場競爭激烈以及新興電子商務互聯(lián)網(wǎng)銷售的發(fā)展，勢必會影響國內(nèi)品牌線下實體銷售，預計未來紡織服裝業(yè)剩余收益經(jīng)過一定的增長后會保持在一個較為穩(wěn)定的水平。森馬服飾作為行業(yè)內(nèi)休閑服裝及童裝知名企業(yè)，品牌及市場占有率占據(jù)行業(yè)前列，由此可以預見森馬服飾可以未來五年持續(xù)帶來剩余收益后，仍能夠穩(wěn)健地獲得固定的剩余收益。本文以2017—2021年計算出的剩余收益預測值加權(quán)平均作為預測期末固定剩余收益：

預測期末持續(xù)經(jīng)營價值CV計算結(jié)果如下。

四、估值結(jié)果分析

將上述各項指標帶入企業(yè)價值評估公式中可得：

通過查詢森馬服飾2016年年報，截止2016年年底森馬服飾已流通股份為183 854.69萬股，因此計算2016年底森馬服飾流通股每股價值為11.95元，對比2016年12月31日當天實際收盤價10.27元，誤差率為16.3%，一般認為評估價值與實際價值誤差率在20%之內(nèi)，為合理范圍。本文的評估結(jié)果和市場價值差異率較小，可以看做是有效的。從計算結(jié)果可以看出，森馬服飾股票價值在一定程度上被低估，結(jié)合近年來在整體紡織服裝行業(yè)業(yè)績欠佳的的情況下，森馬服飾通過電商渠道和童裝市場突出重圍，保持穩(wěn)健經(jīng)營，同時加大研發(fā)投入以促進銷售，我們認為該公司具有一定的投資價值。

五、結(jié)論與不足

本文通過選取紡織服裝業(yè)上市公司森馬服飾，采用剩余收益模型對其進行企業(yè)價值評估，計算得出價值與該股票市場價值差異較小，森馬服飾的股票價值被低估，也驗證了該模型對上市公司股票價格具有一定的解釋能力，證券市場的波動會影響企業(yè)的股價，通過對上市公司進行價值評估有助于了解企業(yè)實際價值，對投資，并購及財務管理等具有重要的意義。該模型在評估過程中也存在一些不足，模型較多依賴企業(yè)財務數(shù)據(jù)，上市公司雖受到更高層面監(jiān)管，但財務造假現(xiàn)象也時有發(fā)生，如此則數(shù)據(jù)準確性會受到一定程度的影響。

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