任中杰

（新疆財經(jīng)大學 新疆烏魯木齊 830000）

一、前言

自1978年紐約商品交易所推出世界上第一個石油期貨產(chǎn)品——燃料油以來，石油期貨產(chǎn)品走過了將近四十個年頭。石油期貨產(chǎn)品的交易品種愈發(fā)復雜，并逐步發(fā)展成為世界上最大的商品期貨交易品種。新興經(jīng)濟體包括中國市場越來越重視期貨市場的套期保值，抵御風險的作用。美國在推出石油期貨產(chǎn)品時，有非常深刻的歷史背景和戰(zhàn)略考慮。在目前的國際石油定價體系中，國際石油期貨市場已經(jīng)掌握了對世界石油產(chǎn)品的定價權。預計在2018年，我國將推出上海原油期貨產(chǎn)品，并因此希望推動人民幣的國際化進程。在此，本文希望通過對美國石油期貨產(chǎn)品價格的月份效應特征進行分析，以此為鑒，對中國的石油期貨市場的未來發(fā)展有所展望。

二、文獻綜述

月份效應是資本市場中一種周期性異象。對于特定月份的資產(chǎn)回報率，比如一月份的資產(chǎn)回報率，會遠遠高于其他月份。然而，過往的研究常常都集中于對股票市場的分析。對于商品市場存在的月份效應研究的并不深入。

目前已經(jīng)有大量的研究分析了在股票市場存在的特定月份回報率異常偏高的現(xiàn)象。Odgen (1990) 發(fā)現(xiàn)在每個月份月末的時期,尤其是在每年的年底期間，美國股市平均收益會有顯著的偏高。該結論為股票市場上存在的月份效應尤其是一月效應提供了一個解釋。中國學者也針對中國的股票市場進了月份效應的研究。范辛亭和董文卓（2007）認為我國A股市場存在三月效應和十二月效應。其中三月的市場收益率高于其他月份的市場收益率，十二月的市場收益率低于其他月份的市場收益率。

就商品市場而言， Lucey (2006) 利用COMEX現(xiàn)金和期貨的價格數(shù)據(jù)來找尋黃金和白銀日期貨及現(xiàn)貨合約價格的季節(jié)性效應。他們發(fā)現(xiàn)黃金和白銀在現(xiàn)金和期貨市場上都負星期一效應。華仁海（2002）通過對大豆期貨價格（大連商品交易所）的研究，發(fā)現(xiàn)其不存在月份效應。陳秋雨 (2013)通過對我國黃金期貨市場的研究發(fā)現(xiàn)，在春節(jié)，國慶節(jié)，勞動節(jié)前后，價格會有明顯的波動，這一特點與中國民眾喜歡在過節(jié)期間買黃金飾品的行為特征相一致。這一發(fā)現(xiàn)也提醒了我們?nèi)パ芯恐袊谪浬唐肥袌鍪欠裼性路菪?/p>

三、實證分析

本文選取了美國紐約商品交易所（NYMEX）中的兩種主要石油期貨產(chǎn)品：燃料油（No. 2 Heating oil）以及西得克薩斯中質原油（West Texas Intermediate， 簡寫WTI)的期貨價格。

燃料油是世界上首個石油期貨產(chǎn)品。西得克薩斯中質原油（WTI)是一種用于其他原油定價的基準原油。WTI是紐約商品交易所原油期貨合約的基礎商品，也是全球交易量最大的原油期貨之一。其期貨價格水平能在很大程度上反映美國其它石油期貨產(chǎn)品的價格水平。

為了作為對照，本文同樣選取了WTI的現(xiàn)貨價格，檢驗其價格是否存在月份效應。本文數(shù)據(jù)選取的時間跨度從1990年1月1日至2017年6月30日。WTI期貨價格與現(xiàn)貨價格的單位是美元/桶，燃料油價格單位是美元/加侖。本文的數(shù)據(jù)處理使用evies7.0軟件。本文的數(shù)據(jù)均選取自于美國能源署。

三種商品價格均采用日數(shù)據(jù)，全部來自美國能源署的相關數(shù)據(jù)。首先對每日價格數(shù)據(jù)取對數(shù)，得到對數(shù)化的價格數(shù)。根據(jù)Mills and Coutts（1995）的方法，產(chǎn)品價格的連續(xù)日復利收益率定義如下：

其中，pt和pt-1分別t期與t-1期的期貨商品價格，Rt表示連續(xù)日復利收益率。在檢驗日歷效應之前，首先要檢驗三種商品價格序列的平穩(wěn)性。本文采用單位根檢驗方法檢驗收益率序列的平穩(wěn)性。其零假設為存在單位根，備擇假設為一階序列平穩(wěn)。本文利用ADF檢驗法檢驗價格序列的平穩(wěn)性，其結果如表1所示?？梢钥闯?，原階水平上存在單位根，但是在一階差分序列則通過了顯著性檢驗。該結果說明這三種商品的價格在一階差分的水平是平穩(wěn)的。

表1 單位根檢驗結果

本文使用GARCH(1,1)模型并在添加虛擬變量的方式下來估計美國原油期貨市場上的月份效應。模

其中Rt表示石油期貨的回報率。Dit表示月份的觀測值，比如D3t表示三月份的值取1而其他月份的值取0。Zt是一系列的獨立同分布的隨機變量，其期望為0，方差為1。

結論

表2展示了美國石油期貨和現(xiàn)貨價格月份性效應的計算結果。結果有些出乎意料，除了燃料油期貨八月的收益率比其他月份的收益率有顯著的偏高以外，WTI期貨和現(xiàn)貨的價格都沒有呈現(xiàn)出月份效應。由于燃料油的用途主要是做燃料和發(fā)電用途，而美國的發(fā)電多以核電為主，火力發(fā)電并不多，而八月份也并不是燃料消耗的高峰季節(jié)，因此八月份的收益率的顯著性差異可能僅僅是由于選取樣本數(shù)據(jù)的“巧合”形成的。當然，這并不排除燃料油期貨價格八月效應的存在，該問題可以留給其他研究者進行研究。從總體上來看，美國石油期貨和現(xiàn)貨價格都不存在月份效應。

這個結果有些出乎筆者預計，但是實證的結果并不支持美國的石油期貨價格存在月份效應。分析其不存在月份效應的原因更為重要。在有效市場中，資產(chǎn)價格對市場中的信息具有高度的敏感性，市場中的信息一經(jīng)公開，資產(chǎn)價格就能對信息做出非常及時的反應。因此，各個參與者都能掌握關于該項資產(chǎn)的所有信息。同樣的信息會讓市場參與者對資產(chǎn)價格做出相同的價值判斷，并且利用這種判斷來進行交易，由此資產(chǎn)的價格充分的表達了全體市場參與者的共識。由此可以推斷出，在有效市場中，資產(chǎn)的過去價格不依賴于未來的價格，價格的波動率不應該呈現(xiàn)出周期性的特征，特別的，不應該存在月份效應這類的價格異常現(xiàn)象。市場參與者在市場中高度成熟，產(chǎn)品價格更多受投資動機影響，而不是投機動機。由此筆者大膽推測，美國石油期貨市場高度發(fā)達，產(chǎn)品價格能充分反應市場預期，整體期貨市場能夠比較合理的發(fā)揮應有的作用，對世界石油產(chǎn)品定價具有十分重大的作用。

表2 GARCH模型結果

四、建議與反思

未來二十年，是世界經(jīng)濟大發(fā)展的二十年。根據(jù)BP公司的預計，未來二十年世界經(jīng)濟將增長近一倍，年均增長率將達到3.4%（基于購買力平價）。中國將是最大的能源增長市場。石油產(chǎn)品作為重要的能源產(chǎn)品，消耗量也將持續(xù)增長，但是預計增長速度將降低。

石油產(chǎn)品價格在很長的歷史時期內(nèi)，被發(fā)達經(jīng)濟體所控制。美國更多的是依靠發(fā)達的金融市場，通過石油期貨來控制國際油價。中國作為世界上最大的石油產(chǎn)品的進口方，在石油產(chǎn)品定價權上的話語缺失，導致我們只能是被動的接受方。

人民幣的國際化，需要石油定價權的支持。長期以來，國際石油產(chǎn)品的計價都以美元為基礎，美國因此就可以利用對本國貨幣政策的調整來影響甚至操縱國際油價。石油作為重要的能源產(chǎn)品，任何國家的發(fā)展都離不開，但是購買石油就需要用美元，因此，美元成為世界上最重要的外匯儲備。

雖然人民幣在國際上越來越受到重視，但是和美元的影響力相比仍然具有較大的差距。因此，爭奪石油產(chǎn)品的定價權對于人民幣接下來的發(fā)展至關重要。我國堅持走和平發(fā)展道路，不可能選擇戰(zhàn)爭的手段來爭取自身的利益。因此我們要充分利用國際資本市場的力量，來獲得石油產(chǎn)品的定價權。但是，我國的資本市場起步時間比較晚，在發(fā)展的過程中存在大量的問題。在與歐美發(fā)達經(jīng)濟體的資本市場競爭中，明顯處于劣勢。具體到石油期貨市場，筆者提出以下幾點建議：

第一,對新的原油期貨合約推出不抱有過高的期望。完善的石油期貨市場要是一個具備高度價格競爭的市場，市場參與者數(shù)量眾多，其市場上不應存在壟斷勢力做莊。目前我國對資本賬戶的管控沒有完全開放，因此任何指望在短期內(nèi)看到我國的原油期貨市場對世界原油價格產(chǎn)生影響的想法都是缺乏理性的。同時，一個發(fā)達的原油期貨市場需要有發(fā)達的原油現(xiàn)貨市場做鋪墊。我國原油開采量在很長的時期內(nèi)都未增長，這對我國原油期貨市場的發(fā)展是一個不利的因素。只有同時存在發(fā)達的原油現(xiàn)貨市場和原油期貨市場，投資者才能規(guī)避風險，期貨市場才能更好的發(fā)揮套期保值的功能。從而更進一步的改進市場規(guī)則，完善制度漏洞。

第二，原油期貨標的現(xiàn)階段不應該以國產(chǎn)原油產(chǎn)品為主。首先這是由我國現(xiàn)階段石油企業(yè)體制決定的。雖然現(xiàn)階段國家在石油產(chǎn)業(yè)的某些領域對民營資本開放，但是我國大部分石油企業(yè)還是國企。如果將自產(chǎn)原油產(chǎn)品納入期貨交易，勢必會與我國現(xiàn)階段的石油企業(yè)體制發(fā)生沖突，從而大大降低期貨交易的效率，對原油期貨市場的發(fā)展造成不利的影響。其次，我國對進口原油的依賴程度大大高于自產(chǎn)原油，因此石油企業(yè)對進口原油產(chǎn)品期貨的套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能更加關注。自產(chǎn)原油由我國的石油國企自行生產(chǎn)煉化，所以更容易受到國家的管理。

第三，穩(wěn)步推進石油交易人民幣結算進程。伴隨著越來越多的國家將人民幣納入外匯儲備幣種，筆者認為在我國的原油期貨市場上可以鼓勵投資者使用人民幣進行結算交易。這一方面可以加快人民幣的國際化進程，另一方面可以推動世界石油現(xiàn)貨產(chǎn)品的人民幣結算。但是，人民幣的國際化必然對美元造成重大影響，不排除美國政府利用政治經(jīng)濟甚至軍事手段強行干預。在我國資本市場并不發(fā)達的情況下，石油期貨交易的人民幣結算不應該步幅過大過快，應該穩(wěn)步推出，步步為營。

第四，完善市場規(guī)則，建立更具開放性的交易機制。目前，我國的期貨交易市場相關法律法規(guī)并不完善，對外國投資者的進入要求較高。目前，由于我國資本市場仍然受到歐美發(fā)達資本市場的影響，我國的原油期貨市場也是如此。對我國原油期貨交易者的一個不利影響是時差因素，我們需要國外投資者的進入，但是國外投資者會在市場交易較為活躍之后進入。所以要想保證市場的公平公正，必須要完善相關的法律法規(guī)，保護全體投資者的合法權益。

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