高煜娟

我們的資本市場(chǎng)在熱情擁抱“獨(dú)角獸”的同時(shí)，有必要將“獨(dú)角獸”上市納入資本市場(chǎng)長(zhǎng)期制度建設(shè)和根本法律規(guī)范的軌道。

獨(dú)角獸”上市，理應(yīng)成為創(chuàng)造條件推行注冊(cè)制改革對(duì)接新經(jīng)濟(jì)的探路者。但是，至少到目前為止，凡是露面的管理層人士卻一口一個(gè)嚴(yán)審常態(tài)化。這在無形之中會(huì)不會(huì)有意無意地抵消了“獨(dú)角獸”上市在改革方面的探路意義呢？

對(duì)接新經(jīng)濟(jì)，一個(gè)時(shí)髦的話題，也是一個(gè)重要的問題。在新經(jīng)濟(jì)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷奪盡眼球的今天，以進(jìn)入新時(shí)代為自傲的中國(guó)，卻有那么多新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”墻內(nèi)開花墻外香，這該是多么煞風(fēng)景的事啊。難怪“獨(dú)角獸”上市在A股甫一破題，就在市場(chǎng)激起那么大的反響。這充分說明了一個(gè)千古不移的規(guī)則，順時(shí)者昌。

盡管中國(guó)的“獨(dú)角獸”企業(yè)以前大都去美國(guó)上市了，但人家美國(guó)的資本市場(chǎng)搞的是注冊(cè)制，而我們還是行政審核一貫制。國(guó)情不同，市場(chǎng)制度也有所不同。近在咫尺的香港證交所因?yàn)殄e(cuò)失了一個(gè)阿里巴巴，對(duì)要不要堅(jiān)守“同股同權(quán)”反思了兩年，終于決定從今年上半年開始，不僅要容忍“同股不同權(quán)”，還要特許未盈利生物高新科技企業(yè)來上市。這對(duì)本已決定兩年卻又再多延期了兩年推進(jìn)注冊(cè)制授權(quán)改革的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)如果一點(diǎn)也沒有觸動(dòng)，顯然是說不過去的。“獨(dú)角獸”上市在A股的奪路而出，也許正說明了這并不只是一個(gè)小小的觸動(dòng)，而且動(dòng)靜還是不小的大動(dòng)作。

在談及“獨(dú)角獸”問題時(shí)，證監(jiān)會(huì)劉士余主席倒也不失為坦率或坦誠(chéng)。他承認(rèn)，限于當(dāng)時(shí)特定的時(shí)間窗口、制度環(huán)境和市場(chǎng)容量，一些主體在中國(guó)、有特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)選擇到境外上市，對(duì)提高企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作水平、提高企業(yè)質(zhì)量以更好地服務(wù)境內(nèi)居民來說，是件好事情。但國(guó)內(nèi)投資者沒有享受到它們快速發(fā)展的成果，是一個(gè)歷史的遺憾。按照他的說法，“在新時(shí)代，這個(gè)遺憾就不能再發(fā)生了?！?/p>

確實(shí)，目前在多層次市場(chǎng)體系建設(shè)，交易者成熟度，發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)和詢價(jià)對(duì)象定價(jià)自主性與定價(jià)能力，以及大盤估值水平合理性等方面，還存在不少與實(shí)施注冊(cè)制改革不完全適應(yīng)的問題，需要進(jìn)一步探索完善。這些問題的存在如果勢(shì)必影響到注冊(cè)制改革的實(shí)施，那么，對(duì)“獨(dú)角獸”企業(yè)上市難道就不會(huì)有什么影響嗎？

事實(shí)上，“獨(dú)角獸”企業(yè)上市不僅依然將不得不面對(duì)上述那些問題，而且，由于“獨(dú)角獸”企業(yè)本身還有可能存在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)初期所普遍存在的盈利困難以及可持續(xù)性未必穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)問題，而且其中某些企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上更是不可避免還存在AB股或“同股不同權(quán)”等特殊情況，而在目前暫時(shí)還不可能涉及《證券法》修法和類似注冊(cè)制授權(quán)改革的情況下，這豈不就與A股市場(chǎng)現(xiàn)行制度更有可能發(fā)生難以調(diào)和的矛盾和沖突不可嗎？既然為了爭(zhēng)取“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸上市，就有必要“創(chuàng)造很多的工具，或設(shè)置相應(yīng)的制度安排，讓企業(yè)自己選擇”，那么，因勢(shì)利導(dǎo)創(chuàng)造條件推進(jìn)注冊(cè)制改革，豈不也可以說是順利成章題中應(yīng)有之義？

其實(shí)，新時(shí)代之所以成其為新時(shí)代，并不意味著它與過去的時(shí)代一下子就斷絕了一切的聯(lián)系。相反，新不僅只是相對(duì)于舊而言，而且，一切的新都是在舊的基礎(chǔ)上繼承發(fā)展改革創(chuàng)新而變生出來的。如果說這正是“獨(dú)角獸”上市目前可以在市場(chǎng)條件尚未發(fā)生根本性改變的條件下率先啟動(dòng)的根本理由，這個(gè)理由對(duì)于注冊(cè)制改革也是可以適用的。

無論是注冊(cè)制改革還是“獨(dú)角獸”上市，其有可能遇到最大的問題與其說是市場(chǎng)不成熟，不如說是相關(guān)制度不完善不健全。注冊(cè)制改革延期如果只是為了避免單兵突進(jìn)和力求與《證券法》修法穩(wěn)步同行，這當(dāng)然也是說得過去的。但是，“獨(dú)角獸”上市為什么就非但可以在不與證券法同行的條件下單兵突進(jìn)，甚至還可以“即報(bào)即審”呢？可見，問題的關(guān)鍵或并不在于外部的客觀條件，而在于決策者的主觀意愿。盡管這種決策者選擇意愿的自由度，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里還不可能會(huì)有太快的改變，但是，改革總是要向前推進(jìn)的。

“獨(dú)角獸”上市首先涉及的將是一系列制度創(chuàng)新，甚至可能會(huì)對(duì)盈利要求進(jìn)行調(diào)整，對(duì)同股不同權(quán)做出制度安排。一般認(rèn)為，CDR的方式更適合海外公司回歸A股，這不僅是國(guó)際慣例，還可以避免一些法律原則上的不適用。問題在于，這種針對(duì)“獨(dú)角獸”上市所設(shè)計(jì)的新“工具”和新“制度”，不應(yīng)該只是單兵突進(jìn)的臨時(shí)性應(yīng)景措施，而有必要對(duì)接事關(guān)未來資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和整體建設(shè)的法制規(guī)范。

盡管“獨(dú)角獸”上市不妨兩條腿走路，有待解決的難題想必還是不可能會(huì)少的。其一，在人民幣對(duì)美元還不具備實(shí)行自由兌換的條件下，相當(dāng)一部分“獨(dú)角獸”還不能直接IPO上市，而是通過CDR實(shí)行異地交易，則難免會(huì)遇到交易價(jià)格與貨幣兌換價(jià)格“同股不同價(jià)”的問題。其二，在《證券法》及相關(guān)法律尚未修改到位的條件下，“獨(dú)角獸”企業(yè)與現(xiàn)行上市公司在發(fā)行門檻，公司治理結(jié)構(gòu)，以及信息披露等方面的要求均有可能會(huì)有所不同，那么投資者權(quán)益保護(hù)難道也可以區(qū)別對(duì)待？其三，在IPO或CDR審核制繼續(xù)保持越嚴(yán)越好的條件下，哪些過關(guān)哪些過不了關(guān)，與其說是一視同仁，不如說看的還是監(jiān)管者的意愿取向，否則，為什么會(huì)出現(xiàn)36天就過會(huì)而有的則跑一兩年都上不了的區(qū)別呢？

對(duì)接新經(jīng)濟(jì)并不意味著不論什么樣的“獨(dú)角獸”都有可能一哄而起地回歸A股。但如果現(xiàn)行的市場(chǎng)制度和監(jiān)管防范一成不變，也是難以應(yīng)對(duì)發(fā)生了很大變化的新情況新問題的。難免有某些雖然稱得上“獨(dú)角獸”，甚至還頗有名氣的“獨(dú)角獸”，卻未必能夠通得過我們的嚴(yán)格把關(guān)審核的事情，或適應(yīng)不了我們這個(gè)隨時(shí)需要把投資者保護(hù)放在重中之重的市場(chǎng)環(huán)境的。那么，這究竟該算是“獨(dú)角獸”的問題還是發(fā)審機(jī)制監(jiān)管機(jī)制的問題呢？這卻未必就是一下子就可以說得清楚的。問題的關(guān)鍵在于，不要讓對(duì)接新經(jīng)濟(jì)由于法不到位和改革不到位而迫不得已地被打了太多的折扣。這才是最重要的。

“獨(dú)角獸”一般是指估值超過10億美元，擁有核心技術(shù)或者能夠顛覆時(shí)代之商業(yè)模式的成長(zhǎng)性企業(yè)。“獨(dú)角獸”之所以成為當(dāng)今市場(chǎng)的熱點(diǎn)和各國(guó)市場(chǎng)競(jìng)相爭(zhēng)奪的資源，不僅是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的需要，也是資本市場(chǎng)改革重啟的重要內(nèi)容。新時(shí)代更充分地凸顯了資本市場(chǎng)改革對(duì)接新經(jīng)濟(jì)的緊迫性。過去那種“獨(dú)角獸”墻內(nèi)開花墻外香的情形不應(yīng)該再繼續(xù)下去了。這也正是“獨(dú)角獸”上市的最大和最重要的意義之所在。

對(duì)于資本市場(chǎng)來說，跟新經(jīng)濟(jì)真正有效的最好對(duì)接，不是“雞湯”，更不是忽悠。國(guó)內(nèi)國(guó)外成功的經(jīng)驗(yàn)都告訴我們，惟有依法治市，推進(jìn)改革，才有可能在更好地對(duì)接新經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也更好地保護(hù)投資者利益。否則，一仍過去的見招拆招，不僅難免會(huì)被某些勢(shì)利眼的權(quán)勢(shì)者給塞進(jìn)有失公平的私貨，更重要的是，越是過度監(jiān)管，越可能會(huì)有使這個(gè)市場(chǎng)更加混亂。而太多的亂中取勝和渾水摸魚，顯然并不符合大多數(shù)正在盡力爭(zhēng)取回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“獨(dú)角獸”企業(yè)的初心，也必然會(huì)有違管理層大力推動(dòng)“獨(dú)角獸”上市對(duì)接新經(jīng)濟(jì)的本意。

我們的資本市場(chǎng)在熱情擁抱“獨(dú)角獸”的同時(shí)，有必要將“獨(dú)角獸”上市納入資本市場(chǎng)長(zhǎng)期制度建設(shè)和根本法律規(guī)范的軌道。也就是說，因應(yīng)“獨(dú)角獸”上市所設(shè)計(jì)的“工具創(chuàng)造”和“制度安排”不僅需要有法可依，穩(wěn)中求進(jìn)，更應(yīng)該盡可能主動(dòng)并更多地和創(chuàng)造條件推進(jìn)注冊(cè)制改革結(jié)合起來，從而不僅能讓“獨(dú)角獸”上市可以更好地對(duì)接新經(jīng)濟(jì)，而且還有可能在推進(jìn)依法治市的同時(shí)，更好地創(chuàng)造條件推進(jìn)注冊(cè)制改革。無論如何，只有不失時(shí)機(jī)地順應(yīng)新時(shí)代的改革大趨勢(shì)，才有可能真正成為對(duì)接新經(jīng)濟(jì)的探路者。