鄒霄翰

一、引 言

在一個(gè)企業(yè)的發(fā)展歷程中，企業(yè)不僅將現(xiàn)金持有決策看成是企業(yè)一項(xiàng)十分重要的財(cái)務(wù)決策，而且將其視為企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略。現(xiàn)金持有量在影響公司投融資策略選擇的同時(shí)，還進(jìn)一步影響著股利政策的選擇，更影響著企業(yè)未來(lái)的進(jìn)一步生存和發(fā)展?，F(xiàn)金一般被看作是企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)資源，其在滿足企業(yè)基本的支付性需求和預(yù)防性需求同時(shí)，還在保持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的合理循環(huán)、維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。2008年金融危機(jī)過(guò)后，不少企業(yè)開(kāi)始增加現(xiàn)金持有量來(lái)預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，并且越來(lái)越多的資金日益被少數(shù)公司集中持有。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)資本市場(chǎng)比較完善和健全時(shí)，企業(yè)只需保持基本的現(xiàn)金持有量以維持日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)即可，并不需要持有過(guò)多的現(xiàn)金，即使公司因意外情況出現(xiàn)了一定的資金短缺，企業(yè)也可以迅速通過(guò)向外部融資的方式來(lái)解決資金需求，但是在現(xiàn)實(shí)情況下，企業(yè)一般都處在一個(gè)并不完善的資本市場(chǎng)中，其現(xiàn)金持有量的多少會(huì)受到企業(yè)的規(guī)模及其資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)特性的影響，同時(shí)，一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)也會(huì)影響到企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。而且股東和債權(quán)人保護(hù)以及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)等一系列不確定性的外部因素也會(huì)進(jìn)一步影響到企業(yè)的現(xiàn)金持有量。在已有研究的基礎(chǔ)上，本文主要選取我國(guó)滬深兩所A股上市公司為研究樣本，在我國(guó)資本市場(chǎng)并不完善的現(xiàn)實(shí)條件下，研究企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征對(duì)現(xiàn)金持有量的影響，以期為分析和探尋上市公司如何保持合理的現(xiàn)金持有量，以及如何進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供一定的理論參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)現(xiàn)金持有量

目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，近年來(lái)供給側(cè)改革的提出，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化配置生產(chǎn)要素，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和數(shù)量等成為改革的重點(diǎn)目標(biāo)，這對(duì)于我國(guó)企業(yè)在化解產(chǎn)能過(guò)剩、提高生產(chǎn)效率，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，并進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和技術(shù)創(chuàng)新等方面提出了更高的要求和挑戰(zhàn)，同時(shí)在三十多年的改革開(kāi)放歷程中，我國(guó)的金融市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足發(fā)展，與此同時(shí)各類(lèi)企業(yè)的規(guī)模和數(shù)量也在急劇增加，相應(yīng)的融資需求也不斷增大。近年來(lái)，隨著社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)大，政府也開(kāi)始不斷嘗試建設(shè)多渠道的投融資方式，不斷優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。但是需要注意的是，我國(guó)金融市場(chǎng)雖然在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期間得到了相應(yīng)發(fā)展，具體表現(xiàn)為規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)參與主體日趨廣泛，基本形成了初具規(guī)模、分工明確的市場(chǎng)體系，成為了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。但從總體上看，我國(guó)的金融市場(chǎng)仍然是處于欠發(fā)達(dá)階段，金融結(jié)構(gòu)失衡，金融創(chuàng)新乏力，金融監(jiān)管乏力等問(wèn)題突出，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)仍然有待進(jìn)一步完善，同時(shí)加上較低的資源配置效率，這一系列問(wèn)題使得我國(guó)企業(yè)的融資約束問(wèn)題仍然存在。尤其是相對(duì)于大型國(guó)有企業(yè)而言，中小企業(yè)在規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)力和所得到的優(yōu)惠政策方面的短板使其在融資渠道的多元化以及融資規(guī)模上面飽受困擾，這一問(wèn)題近年來(lái)一直備受社會(huì)關(guān)注。中國(guó)上市公司的最終控制權(quán)可最終分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股，隨著改革開(kāi)放的深入進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，非國(guó)有企業(yè)正處于不斷發(fā)展壯大的過(guò)程之中，但是非國(guó)有企業(yè)的發(fā)展也一直受到于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的束縛，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所造成的融資約束問(wèn)題依然突出，從我國(guó)當(dāng)下的制度環(huán)境方面來(lái)說(shuō)，一方面，出于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和促進(jìn)就業(yè)等方面的考慮，國(guó)家在很多方面會(huì)表現(xiàn)出對(duì)國(guó)有企業(yè)的優(yōu)待和偏愛(ài)，這會(huì)直接或間接導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在受到的資金、資源等政策方面的約束實(shí)際上相對(duì)于與其他企業(yè)而言較低，而非國(guó)有企業(yè)大多為中小企業(yè)，規(guī)模較小，發(fā)展很大程度上依賴于自身積累和籌資，未來(lái)發(fā)展不確定性較高，其融資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較高，相應(yīng)地會(huì)提高其融資成本。另一方面，國(guó)有企業(yè)因其強(qiáng)大的資本實(shí)力以及較低的信貸風(fēng)險(xiǎn)，獲取信貸資源的可能性更大，張朝洋（2014）指出，國(guó)有企業(yè)由于其存在的融資軟約束，使其更容易從外部獲取資金，故投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴較小。而非國(guó)有企業(yè)融資約束較強(qiáng)，企業(yè)若想從外部獲取資金所受到的約束條件更多，所以更加難以從外部獲得經(jīng)營(yíng)和投資所需資金，因此，非國(guó)有企業(yè)如果需要投資則對(duì)于現(xiàn)金流的依賴更明顯。故相對(duì)于國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)而言，非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)的融資約束更嚴(yán)重，因而會(huì)相應(yīng)提高其現(xiàn)金持有水平，因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，相對(duì)于國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)而言，非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平相對(duì)更高。

（二）管理層持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量

對(duì)管理層持股在公司治理中的作用理論，目前主要存在兩個(gè)不同的假設(shè)：利益收斂假設(shè)和管理者職位固守假設(shè)。Jensen and Meckling（1976）根據(jù)利益收斂假設(shè)，認(rèn)為管理者持股有利于使管理者和股東的利益趨同，同時(shí)也會(huì)降低管理者在職消費(fèi)、剝奪股東財(cái)富以及從事其他非價(jià)值最大化行為的動(dòng)機(jī)。于是，當(dāng)管理者逐漸增加其持股數(shù)量時(shí)，該行為會(huì)在一定程度上緩和管理者與股東之間的利益沖突，同時(shí)代理成本也會(huì)因?yàn)閮烧叩睦孚呁档停瑥亩鰪?qiáng)了公司籌集外部資本的能力。但根據(jù)管理層職位固守假設(shè)的觀點(diǎn)，F(xiàn)ama and Jensen（1983）認(rèn)為，當(dāng)管理者的股權(quán)達(dá)到一定份額時(shí)，對(duì)于外部監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，想要監(jiān)督管理者的行為將會(huì)變得十分困難，當(dāng)管理者持有公司大量股份時(shí)，其可能有足夠的投票權(quán)或廣泛的影響力以保證他們從事非價(jià)值最大化目標(biāo)，同時(shí)這也不會(huì)危及他們令人羨慕的工資水平以及受公司聘用的機(jī)會(huì)。因此，當(dāng)管理者持有企業(yè)較低比例的股份時(shí)，隨著其持股比例的上升，管理層則會(huì)有動(dòng)機(jī)減少現(xiàn)金持有水平從而去降低現(xiàn)金的代理成本；而當(dāng)管理層的持股比例處于一個(gè)較高的水平時(shí)，隨著其進(jìn)一步增加其在企業(yè)的持股比例，為滿足其在職消費(fèi)以及謀取其他利益的需求他們會(huì)更有動(dòng)機(jī)去持有更多的現(xiàn)金，綜上所述，在管理者的持股比例與企業(yè)的現(xiàn)金持有量之間，應(yīng)該存在著某種非單調(diào)的相關(guān)關(guān)系。但根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，在上市公司股票份額中，非流通股占據(jù)了重大比例，這一現(xiàn)象極大地阻礙了公司外部治理機(jī)制如資本市場(chǎng)、公司控制權(quán)市場(chǎng)等在內(nèi)的眾多市場(chǎng)對(duì)管理者的有效監(jiān)督和管理。同時(shí)值得注意的是，在我國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)中，大約有1/3的股票為社會(huì)公眾股，這一部分股東由于其較低的持股比例和股權(quán)的分散性，在監(jiān)督公司管理者方面搭便車(chē)的動(dòng)機(jī)十分明顯。而在我國(guó)資本市場(chǎng)上用腳投票的機(jī)制還非常不完善，因此對(duì)管理者實(shí)施有效監(jiān)督也存在一定的難度。因此，在這種制度背景下的中國(guó)上市公司的管理者們?cè)诔钟休^低的股權(quán)水平下，就可能達(dá)到固守職位狀態(tài)。因此，盡管從目前我國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu)中分析可知，管理者持股所占的比例較低，但為了獲取私人利益，他們?nèi)杂袆?dòng)機(jī)去增加上市公司的現(xiàn)金持有量。

由此提出如下假設(shè):

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，上市公司管理者持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

（三）流通A股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量

流通A股可以在股票二級(jí)市場(chǎng)上自由流通，其信息也會(huì)受到來(lái)自公眾投資者的監(jiān)督，所以對(duì)于擁有這部分流通股的股東們來(lái)說(shuō)，他們可以隨時(shí)通過(guò)“用腳投票”來(lái)造成股價(jià)波動(dòng)，這增加了公司再融資的難度，在某種層度上也會(huì)約束管理層行為，在這一點(diǎn)上流通股體現(xiàn)了其外部監(jiān)督的職能。但在多數(shù)情況下，上市公司的控制權(quán)由非流通股股東掌握，由于其持有企業(yè)非流通股份，故無(wú)法通過(guò)直接股票交易來(lái)從市場(chǎng)上獲利，因此，為了獲取利益，這部分股東可能會(huì)利用自己手中的控制權(quán)來(lái)謀取私利，于是，大股東過(guò)度圈錢(qián)現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，同時(shí)違規(guī)造假以及侵占挪用上市公司資產(chǎn)等新聞也層出不窮。相比之下，市場(chǎng)對(duì)于流通A股的約束顯然高于非流通股。如果一個(gè)企業(yè)流通股的比例變高，因?yàn)槠渥杂闪魍ǖ奶匦?，所以控股股東會(huì)面臨著控制權(quán)喪失，更有甚者管理層被更換的潛在威脅，這在某種程度上會(huì)約束控股股東和管理層的行為，進(jìn)而公司管理層們改善治理的壓力就越大，企業(yè)的現(xiàn)金持有量就會(huì)越低。2005年的股權(quán)分置改革對(duì)市場(chǎng)有著重大影響，在這之前股權(quán)分置問(wèn)題一直是困擾市場(chǎng)發(fā)展的突出問(wèn)題，該問(wèn)題的提出意味國(guó)家已經(jīng)開(kāi)始著手解決股權(quán)分置，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更完善的制度環(huán)境。股權(quán)分置改革將重新確認(rèn)流通股股東和非流通股股東，由目前的兩類(lèi)股權(quán)分置逐漸變?yōu)閷?lái)股票全面流通的情況，通過(guò)此舉旨在消除非流通股股東所享有的制度特權(quán)，即通過(guò)享有企業(yè)的壟斷控制權(quán)而造成同股不同權(quán)和同股不同利的現(xiàn)象。解決股權(quán)分置問(wèn)題，不僅可以使上市公司治理結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步改善，形成更為有效的約束機(jī)制，而且可以為資本市場(chǎng)功能的全面發(fā)揮創(chuàng)造必要的條件。在有效的治理結(jié)構(gòu)下，上市公司的現(xiàn)金持有量就越低。由此得出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，上市公司流通A股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選用2009～2016年滬深兩所A股上市公司為研究樣本，對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)公司，金融性公司由于其自身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)需要，一般會(huì)持有大量現(xiàn)金，這一特點(diǎn)不能代表我國(guó)上市公司所具有的普遍特征。（2）剔除ST類(lèi)公司，本文考察的主要是在正常或持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，上市公司的現(xiàn)金持有行為，如果上市公司連續(xù)數(shù)年出現(xiàn)虧損，將會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有量出現(xiàn)異常變化，不利于常規(guī)分析并得出具有代表性的結(jié)論。（3）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。經(jīng)篩選后，本文得到33805個(gè)公司年度數(shù)據(jù)，在本文研究中所使用的關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，關(guān)于企業(yè)融資現(xiàn)狀的信息相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露的上市公司年報(bào)。本文使用Excel和Stata14.0進(jìn)行數(shù)據(jù)整理和實(shí)證研究。

（二）模型設(shè)定與變量定義

通過(guò)借鑒國(guó)內(nèi)外研究成果，股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有量關(guān)系的研究多采用多元回歸分析方法，因此對(duì)于上述有關(guān)理論假設(shè)的檢驗(yàn)本文運(yùn)用如下幾個(gè)基本計(jì)量模型：

本文的被解釋變量是企業(yè)的現(xiàn)金持有水平（Cash），采用2007年準(zhǔn)則變更之后的計(jì)算方法，反映為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與期末總資產(chǎn)之比。借鑒已有研究（聶麗潔，2010），本文在回歸分析中對(duì)公司特征因素和公司治理因素進(jìn)行了控制，其中，公司特征因素包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金替代物（Cashsub）、債務(wù)結(jié)構(gòu)（Debtstr）、企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Mbr），公司治理因素包括資本支出（Exp）。具體的變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

?

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果見(jiàn)表2，從表中可以看出Cash的平均值是0.2178，表明上市公司現(xiàn)金持有量占企業(yè)總資產(chǎn)的比例為21.78%，高比例的現(xiàn)金持有量可能與我國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，企業(yè)留存較多的現(xiàn)金以防范風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以進(jìn)行相應(yīng)的投資活動(dòng)。同時(shí)Cash的標(biāo)準(zhǔn)差為0.1614，最大值與最小值之間的差異也較大，說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)現(xiàn)金持有量的差距較大。管理者持股比例部分，從下表可以看出，Man的平均值為0.2017，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3380，說(shuō)明管理層的平均持股比例較高，反映了我國(guó)上市公司近年來(lái)實(shí)行管理層持股計(jì)劃的趨勢(shì)，同時(shí)最大最小值之間的差異也較大，放映了不同公司之間管理層持股比例也有較大差別。流通股A股比例平均值超過(guò)70%，說(shuō)明我國(guó)股權(quán)分置改革已經(jīng)卓有成效。從表中我們還可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)約有40%的上市公司是國(guó)有企業(yè)，在所選樣本中占比較大的是非國(guó)有企業(yè)。在控制變量部分，企業(yè)規(guī)模Size的平均值為21.8738，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3141，表明我國(guó)上市公司資產(chǎn)規(guī)模以及變化幅度都較大。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的平均值為0.4436，表明我國(guó)上市公司具有較高的負(fù)債率，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。在盈利能力方面，Roa的平均值為0.0386，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0901，說(shuō)明我國(guó)上市公司盈利能力有待提高，同時(shí)較低的標(biāo)準(zhǔn)差也說(shuō)明各個(gè)企業(yè)之間盈利能力的差異不是十分明顯?，F(xiàn)金替代物Cashsub的最小值為-11.9964，最大值為0.7905，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3877，說(shuō)明不同的上市公司在現(xiàn)金替代物上的差別較大。在負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，Debtstr的平均值為0.8269，表明我國(guó)上市公司流動(dòng)負(fù)債在負(fù)債總額中所占的比例較高，面臨的流動(dòng)性沖擊程度較大。在企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)方面，Mbr的平均值為2.1343，標(biāo)準(zhǔn)差為7.6378，最大最小值之間的差異較大，表明我國(guó)上市公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)存在較大的差別，這可能與企業(yè)所處的行業(yè)不同以及企業(yè)的發(fā)展階段有關(guān)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

Man 1.6360 33,805 0.0000 0.2017 0.3380 State 33,805 0.4001 0.4899 0.0000 1.0000 Trad 33,805 0.7052 0.2888 0.0318 1.0000 Size 28.5086 33,80521.87381.314114.9416 Lev 12.1274 33,805 -0.1947 0.4436 0.4298 Roa 33,805 0.0386 0.0901 -3.4343 0.7753 Exp 33,805 0.0611 0.0556 0.0000 0.6029 Cashsub 33,805 0.0089 0.3877 -11.9964 0.7905 Debtstr 1.0000 33,805 Mbr 33,805 819.8586 0.8269 2.1343 0.1863 7.6378 0.0580 0.6449

四、回歸結(jié)果與分析

表3顯示了企業(yè)現(xiàn)金持有量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層持股比例和流通A股比例的回歸結(jié)果。從表中可以看出，模型1顯示了相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)具有較高的現(xiàn)金持有水平，本文的假設(shè)1成立。2013年的博鰲亞洲論壇，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的生存和發(fā)展問(wèn)題備受關(guān)注，特別是圍繞民企融資難等一系列問(wèn)題。如前所述，在當(dāng)前的社會(huì)融資環(huán)境下，由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)有著不同的社會(huì)信貸配給，國(guó)有企業(yè)憑借其先天的優(yōu)勢(shì)地位，在上市融資和發(fā)行債券時(shí)便會(huì)享有那些非國(guó)有企業(yè)無(wú)法享受到的無(wú)形的信用擔(dān)保，以及更大的融資便利性，這些優(yōu)勢(shì)條件使得國(guó)有企業(yè)具備更快的資金籌集速度，也可獲得更大的資金額。同時(shí)國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)面臨的融資硬性約束問(wèn)題而言，其面臨的只是融資軟約束問(wèn)題，這就使得其可以更為方便地從外部獲取資金，因此從這一方面來(lái)說(shuō)國(guó)有企業(yè)的投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴相對(duì)較小。非國(guó)有企業(yè)如民營(yíng)企業(yè)的融資約束較強(qiáng)，外部對(duì)其融資的制約條件較多，使其不得不更多地依賴于內(nèi)部自身現(xiàn)金流，投資-現(xiàn)金流敏感性更強(qiáng)。因此，非國(guó)有企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性要大于國(guó)有企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性?？傮w而言，國(guó)有企業(yè)融資優(yōu)勢(shì)相對(duì)更為明顯，獲得資金的渠道也更為流暢，在信貸市場(chǎng)上，資金也有流向國(guó)企等大企業(yè)的趨勢(shì)。同時(shí)，國(guó)企等大企業(yè)由于其抵押品充足，經(jīng)營(yíng)模式較為透明，銀行放貸給這些大企業(yè)不僅安全性較高，并且也會(huì)有較低的信貸操作成本；而非國(guó)有企業(yè)融資能力有限，易受流動(dòng)性沖擊，現(xiàn)金的短缺成本較高，故現(xiàn)金持有水平也會(huì)相對(duì)較高，故這些企業(yè)希望通過(guò)持有更多現(xiàn)金來(lái)建立自身防御緩沖機(jī)制。

從表中模型2這一列可以看出，管理層持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)，且在1%水平上顯著，由此假設(shè)2成立，但與Faulkender（2001）和Ozkan（2004）的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)不一致。Faulkender在1991年的調(diào)查中，對(duì)美國(guó)中小上市公司現(xiàn)金持有量進(jìn)行了考察，并分析了其現(xiàn)金持有量的影響因素，研究結(jié)果表明：管理者持股比例與上市公司的現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)；而Ozkan對(duì)于英國(guó)上市公司的研究結(jié)果則顯示，管理者股權(quán)與現(xiàn)金持有量之間并不存在顯著的單調(diào)相關(guān)關(guān)系，而是存在顯著的非單調(diào)相關(guān)關(guān)系。結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的客觀實(shí)際，這說(shuō)明在我國(guó)上市公司中，當(dāng)管理層持有較低的股權(quán)比例時(shí)，管理者固守職位狀態(tài)也會(huì)發(fā)生。

表3 多元線性回歸結(jié)果

從表中模型3這一列可知，在我國(guó)上市公司中，流通A股比例與上市公司現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著，由此假設(shè)3成立。說(shuō)明當(dāng)企業(yè)的流通股比例越高時(shí)，其受到的社會(huì)公眾監(jiān)督就越多，公司改善治理的壓力就越大。通過(guò)不斷提高流通股比例，社會(huì)公眾對(duì)于上市公司的監(jiān)督作用將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，在加強(qiáng)企業(yè)治理的同時(shí)，現(xiàn)金持有量則會(huì)降低并維持在合理的水平。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在上文中對(duì)現(xiàn)金持有量Cash的衡量中，本文使用了2007年新準(zhǔn)則實(shí)行之后的計(jì)算方法，即企業(yè)現(xiàn)金持有量等于貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與期末總資產(chǎn)之比。在本部分，我們嘗試使用新準(zhǔn)則實(shí)行之前的衡量方法，即貨幣資金Cash1與短期投資之和與期末總資產(chǎn)之比來(lái)分析，以檢驗(yàn)結(jié)果是否依然如之前假設(shè)一樣顯著。

結(jié)果如表4所示，從表中可知，在使用新準(zhǔn)則之前的計(jì)量方法衡量企業(yè)現(xiàn)金持有量時(shí)，相對(duì)于國(guó)有性質(zhì)企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平較高；我國(guó)上市公司中，管理者持股比例與上市公司現(xiàn)金持有量正相關(guān)；流通A股比例與上市公司現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。所得出結(jié)論與之前一致，故前面所設(shè)假設(shè)成立。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論

本文利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了三個(gè)方面問(wèn)題的實(shí)證研究，主要包括：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系；管理層持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系；上市公司流通A股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系。本文得出的主要結(jié)論如下：

（1）在保持其他條件不變的情況下，非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平高于國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平。盡管?chē)?guó)有企業(yè)掌握了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，但隨著改革開(kāi)放的深入發(fā)展，非國(guó)有企業(yè)發(fā)展迅速，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著日益重要的作用。但國(guó)有企業(yè)憑借其規(guī)模和先天的制度優(yōu)勢(shì)以及與銀行之間天然的密切關(guān)聯(lián)，在融資約束上所受制約明顯低于非國(guó)有企業(yè)。雖然當(dāng)前我國(guó)貨幣信貸總量不小，但企業(yè)特別是小微企業(yè)融資不易、成本較高的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然突出。目前，國(guó)企的融資成本普遍低于非國(guó)有企業(yè)，企業(yè)和銀行雙重破產(chǎn)機(jī)制相對(duì)比較缺乏，企業(yè)一般會(huì)有高信貸的沖動(dòng)，國(guó)有商業(yè)銀行也可以在國(guó)家信用擔(dān)保的情況下不斷借貸。因此在這樣的刺激下，能在一定程度上解決國(guó)有企業(yè)的資本運(yùn)轉(zhuǎn)問(wèn)題，保證國(guó)有企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)并保持較高的收益。因此，地方政府也會(huì)存在對(duì)于國(guó)有企業(yè)進(jìn)行過(guò)度補(bǔ)貼而不考慮效率的動(dòng)機(jī)，而這樣的一種過(guò)度單傾向性的補(bǔ)貼偏好會(huì)使得國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生過(guò)度借貸的行為，加劇了資本市場(chǎng)上資金的相對(duì)短缺，從而最終對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于融資受到制約，其經(jīng)營(yíng)發(fā)展所面臨的壓力也會(huì)越來(lái)越大。非國(guó)有企業(yè)不但沒(méi)有政府資源，而且也無(wú)法獲取來(lái)源于政府的無(wú)形信用保證。因此，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，無(wú)論是銀行信貸等間接融資，還是股票債券等直接融資，非國(guó)有企業(yè)面對(duì)的融資約束問(wèn)題更加嚴(yán)重?；趧?dòng)機(jī)理論和融資優(yōu)序理論的觀點(diǎn)，在內(nèi)外部融資成本差異的驅(qū)動(dòng)下，非國(guó)有企業(yè)會(huì)傾向于提高自身現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對(duì)未來(lái)的投資需求和流動(dòng)性危機(jī)。

（2）我國(guó)上市公司管理者持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量正相關(guān)。如前所述，由于我國(guó)資本市場(chǎng)中非流通股在上市公司中占據(jù)了重大比例，同時(shí)我國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)中約有1/3為社會(huì)公眾股，由于其股權(quán)的分散性和持股比例問(wèn)題，它們?cè)诒O(jiān)督公司管理者方面存在搭便車(chē)的動(dòng)機(jī)，而在我國(guó)資本市場(chǎng)上用腳投票的機(jī)制還非常不完善，因此也難以對(duì)管理者實(shí)施有效監(jiān)督。在這種制度背景下，中國(guó)上市公司的管理者可能在股權(quán)水平較低的情況下就達(dá)到固守職位狀態(tài)。因此，盡管在我國(guó)管理層持股比例較低，但他們?nèi)钥赡芡ㄟ^(guò)增加上市公司的現(xiàn)金持有量來(lái)謀取私人利益。

（3）我國(guó)上市公司流通A股比例與上市公司現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。相對(duì)于非流通股而言，流通A股信息受到公眾監(jiān)督，具有較高的透明度，因此流通A股所受到的市場(chǎng)制約也高于非流通股，隨著流通股比例的提高，企業(yè)信息公開(kāi)透明化的程度也會(huì)更高，管理層受到的監(jiān)督也會(huì)更加明顯，控股股東面臨著控制權(quán)喪失、管理層被更換等潛在威脅也會(huì)越大，這對(duì)控股股東和管理層起到了約束作用，進(jìn)而對(duì)于公司改善治理的壓力就越大，現(xiàn)金持有量就越低。

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