張祝愷 王耿煥 賴嬌嬌 魏遠(yuǎn)竹

一、引 言

伴隨著市場化進(jìn)程的不斷深入和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控，我國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了高速增長，其中作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一的投資發(fā)揮了重要作用。企業(yè)的有效投資是推動實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本。對于企業(yè)投資效率受何種因素影響、如何提高企業(yè)投資效率，現(xiàn)有研究以委托代理理論（Jensen and Meckling，1976）和信息不對稱理論（Myers and Majluf，1984）為基礎(chǔ)，從企業(yè)外部治理環(huán)境、會計準(zhǔn)則變動、自由現(xiàn)金流、治理機制、內(nèi)部控制、企業(yè)戰(zhàn)略、高管特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等內(nèi)部、外部的多方面因素及自身固有特點進(jìn)行了探究。姜國華、饒品貴（2011）提出將會計研究的企業(yè)微觀行為與宏觀經(jīng)濟(jì)政策結(jié)合研究，并提出從宏觀經(jīng)濟(jì)政策到微觀企業(yè)行為到企業(yè)產(chǎn)出，再到經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的研究框架。研究宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何產(chǎn)生影響、產(chǎn)生何種影響以及企業(yè)面對變化的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境應(yīng)該如何應(yīng)對，在學(xué)術(shù)層面和現(xiàn)實層面都具有重要意義。

貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，各國政府都會通過貨幣政策進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。當(dāng)貨幣政策變化，與企業(yè)生存發(fā)展息息相關(guān)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境會隨之發(fā)生變化，企業(yè)經(jīng)營者、股東和債權(quán)人的行為也會發(fā)生變化（Gertler and Gilchrist，1994）。因此，貨幣政策對調(diào)控微觀企業(yè)行為以及影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢具有重要作用（王國剛，2012）。利率調(diào)控始終是各國中央銀行最主要的貨幣政策工具（饒品貴、姜國華，2011；王宇、李宏瑾，2015）。我國的利率政策通常從央行存貸款利率、存款準(zhǔn)備金率等方面進(jìn)行調(diào)控。從1995年5月1日到2015年12月24日，我國央行貸款基準(zhǔn)利率經(jīng)歷了5此波動，從1995年5月1日到2002年2月21日經(jīng)歷了7次下調(diào)，從2002年2月21日到2007年12月21日經(jīng)歷了9次上調(diào)，從2007年12月21日到2008年12月23日經(jīng)歷了5次下調(diào)，從2008年12月23日到2011年7月7日經(jīng)歷了5次上調(diào)，從2011年7月7日到2015年10月24日經(jīng)歷了8次下調(diào)。與此同時，央行貸款基準(zhǔn)利率也進(jìn)行了調(diào)整。央行存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整已經(jīng)成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的常用的利率調(diào)控手段。作為資金供求的紐帶，利率的變動會影響企業(yè)生存的外部環(huán)境，對企業(yè)資金的籌集與使用產(chǎn)生重要影響。在利率市場化的環(huán)境下，政策利率作為政策引導(dǎo)，將對微觀企業(yè)產(chǎn)生什么樣的影響，如何影響，企業(yè)如何進(jìn)行財務(wù)決策才能降低利率變化帶給企業(yè)的負(fù)面影響也有待研究。

基于上述分析，本文從宏觀經(jīng)濟(jì)政策角度入手，研究了我國政策利率變動對企業(yè)投資效率的影響。本文以滬深兩市上市公司2007—2016年A股上市公司為研究樣本，檢驗了政策利率變動對企業(yè)投資效率的影響，探究了企業(yè)股利政策對政策利率變動沖擊的調(diào)節(jié)作用。首先，本文研究發(fā)現(xiàn)，政策利率提高對我國上市公司投資效率有顯著的負(fù)向影響。其次，對于投資效率低的企業(yè)，政策利率提高對其投資效率的負(fù)向影響程度更大。第三，支付股利與企業(yè)投資效率變量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在利率提高階段支付股利，會加劇利率提升對企業(yè)投資效率的負(fù)面影響。在使用不同方法和變量后，本文結(jié)果依然成立。本文的貢獻(xiàn)有以下幾方面：第一，從微觀企業(yè)投資效率的角度證實了政策利率傳導(dǎo)機制的有效性。第二，提供了政策利率變動影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀證據(jù)。利用微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行研究能克服利用宏觀數(shù)據(jù)研究的不足。第三，從股利支付的角度檢驗了企業(yè)內(nèi)部財務(wù)決策對外部環(huán)境沖擊的調(diào)節(jié)作用，對企業(yè)財務(wù)決策有一定的指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假說

（一）政策利率與投資效率

1、政策利率的有效性

央行基準(zhǔn)利率作為政策利率，是中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段。Wicksell（1898）在《利息與物價》中提出了政府干預(yù)對經(jīng)濟(jì)的影響，他認(rèn)為商業(yè)銀行的利率水平和利率體系會伴隨著中央銀行利率的變化而變化，同時借款人和儲蓄人也會對其變化做出反應(yīng)。凱恩斯（1936）在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道，認(rèn)為貨幣政策通過利率影響經(jīng)濟(jì)活動，利率傳導(dǎo)機制在貨幣政策傳導(dǎo)機制中占據(jù)核心地位。利率政策通過利率變動影響銀行信貸規(guī)模，進(jìn)而影響社會貨幣供給，最后達(dá)到抑制或促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的作用（劉呂科、張定勝，2012）。我國的政策利率是由中央銀行確定、用以反映貨幣政策意圖、實施宏觀調(diào)控的利率或利率組合。自2015年10月24日起，中國人民銀行決定對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，無論是貸款還是存款利率管制都已經(jīng)取消，金融機構(gòu)都有了利率的自主定價權(quán)。在此背景下，金融創(chuàng)新和金融脫媒的迅猛發(fā)展使得貨幣數(shù)量調(diào)控有效性明顯下降，數(shù)量目標(biāo)與價格目標(biāo)愈加難以兼得（王宇、李宏瑾，2015）。值得重視的是，利率市場化并未意味著利率完全由市場調(diào)節(jié)，利率市場化的國家均是在市場化調(diào)節(jié)利率基礎(chǔ)上，由各國中央銀行對基準(zhǔn)利率進(jìn)行控制，通過貨幣政策運行機制和利率傳導(dǎo)機制，對金融市場的利率進(jìn)行調(diào)控，從而實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)（曹鳳岐，2014）。在當(dāng)前利率雙軌制背景下，市場化利率還不能起到基準(zhǔn)利率的作用，而以存款基準(zhǔn)利率為代表的管制利率是我國金融市場的基準(zhǔn)利率（方意民、趙勝民，2012）。一直以來，基于中國特有的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，利率調(diào)控企業(yè)投資的有效性存在很大爭議（彭方平、王少平，2007；龔剛、林毅夫，2007；姜再勇、鐘正生，2010）。但是，隨著市場化改革的全面推進(jìn)，我國經(jīng)濟(jì)金融體制已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，有理由判定，作為政策工具的基準(zhǔn)利率對企業(yè)投資的影響能力有了提升（張前程，2014）。

2、利率與投資

在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論發(fā)展過程中，針對利率與投資的關(guān)系，出現(xiàn)了兩種截然不同的觀點。在20世紀(jì)70年代以前，人們一直認(rèn)同新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)對利率與投資關(guān)系的分析，即利率與投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，高利率將會抑制投資，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)增長，而較低水平的利率會對投資起到促進(jìn)作用并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。而1973年麥金農(nóng)（McKinnon）和肖（Shaw）提出了“金融抑制論”，即由于發(fā)展中國家存在流動性約束（liquidity constrains），低利率會減少資金的供給，造成需求大于供給的不平衡現(xiàn)象，加之資本市場配置效率低下和尋租現(xiàn)象，導(dǎo)致投資質(zhì)量的低下；較高的利率才會吸引大量的儲蓄，滿足投資的貨幣需求，提高投資質(zhì)量，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)對利率與投資的關(guān)系，主要強調(diào)的是利率對投資資金需求的影響，而麥金農(nóng)（McKinnon）和肖（Shaw）對二者關(guān)系的分析，主要強調(diào)的是利率對投資資金供給的影響?！敖鹑谝种普摗碧岢龊?，人們對原有的經(jīng)濟(jì)理論在發(fā)展中國家的適用性提出了質(zhì)疑，我國學(xué)者也對兩種理論在我國的適用性進(jìn)行了檢驗。李廣眾（2000）通過研究實際利率對投資的影響，發(fā)現(xiàn)麥金農(nóng)（McKinnon）和肖（Shaw）的利率—投資理論在中國不成立。張西征、王靜（2010）的研究也支持了凱恩斯的利率—投資理論。而趙玉成（2006）通過對我國制造性企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)利率與投資率呈正相關(guān)，支持了麥金農(nóng)（McKinnon）和肖（Shaw）的利率—投資理論。無論哪條經(jīng)濟(jì)理論在我國適用，二者都揭示了資金對投資的重要作用，而落實到微觀企業(yè)層面，利率變動通過影響企業(yè)獲取資金的難易程度，亦即企業(yè)的融資約束程度，進(jìn)而影響企業(yè)的投資。

3、政策利率變化與企業(yè)投資效率

政策利率在金融市場上有普遍的參照作用，其他利率水平和金融資產(chǎn)價格，均可根據(jù)它來確定。

政策利率往往和其他貨幣政策共同調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在金融危機時期，為配合我國擴大投資、拉動內(nèi)需的政策，從2007年底到2008年底，央行基準(zhǔn)利率進(jìn)行了5次下調(diào)；而2008年后，為了避免經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，截至2011年7月，央行又對基準(zhǔn)利率進(jìn)行了5次上調(diào)。由此可見，我國政策利率的調(diào)整是基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)與凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論，通過加息來降低投資，抑制通脹，通過降息來促進(jìn)投資增長。因而在央行基準(zhǔn)利率上調(diào)時，企業(yè)的融資成本及難度會升高，即加強了企業(yè)的融資約束；反之，企業(yè)融資成本與難度降低，緩解了企業(yè)的融資約束。Bernanke和Gertler（1995）認(rèn)為貨幣政策會通過影響企業(yè)融資約束進(jìn)而影響企業(yè)投資。而關(guān)于融資約束與企業(yè)投資效率的關(guān)系，大部分學(xué)者的研究認(rèn)為融資約束會加劇非效率投資（楊繼偉，2011；徐曉東、張?zhí)煳鳎?009；靳慶魯?shù)龋?012；申慧慧等，2012；韓東平、張鵬，2015；喻坤等，2014）。也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)面對融資約束時，會在投資時更加慎重，因而投資效率會提高（黃新建、曾璐，2016）。企業(yè)外部融資困難時會更多通過內(nèi)源融資，由于內(nèi)源融資缺乏監(jiān)管，企業(yè)投資效率會降低。

貨幣政策會改變系統(tǒng)性風(fēng)險。利率變化時，企業(yè)外部風(fēng)險也會發(fā)生改變。公司投資受外部環(huán)境影響（Shin and Park，1999）。企業(yè)管理者在外部環(huán)境改變的情況下，其決策和判斷會受到心理偏差的影響（劉柏，2017）。事實證明，人們常常會表現(xiàn)出過度自信、損失厭惡和心理賬戶等九種心理和行為偏差（Kahncman ct al.,1982），而過度自信被認(rèn)為是其中最穩(wěn)健的一種（Bakcr et al.,2004）。與一般人相比，企業(yè)的管理者更傾向于表現(xiàn)出過度自信（Cooper et al.,1988）。根據(jù)委托代理了理論，企業(yè)管理者會為了追求個人利益而做出損害企業(yè)價值的決策。過度自信的企業(yè)管理者，面對外部風(fēng)險的改變，更容易承擔(dān)更多的風(fēng)險來進(jìn)行投資。Shefrin（2001）首次提出過度自信的管理者對未來收益的估計過高。Baker和Wurgler（2012）認(rèn)為，過度自信的管理者極可能為企業(yè)帶來更多的風(fēng)險承擔(dān)，他們所在的企業(yè)也可能表現(xiàn)得特別好，也可能特別差。因此在利率提高時，過度自信的企業(yè)管理者可能進(jìn)行過度投資，也可能抓住投資機會，給企業(yè)創(chuàng)造更高的利潤。外部環(huán)境不確定性也可能使管理層在進(jìn)行投資時更加謹(jǐn)慎（Bloom et al.,2007），從而減少公司的投資，導(dǎo)致投資不足。

基于上述分析，政策利率變動可以通過多種途徑影響企業(yè)投資效率，因而本文提出假說：

H1：政策利率變動會影響企業(yè)的投資效率。

H1a：政策利率提高會降低企業(yè)的投資效率。

H1b：政策利率提高會提高企業(yè)的投資效率。

（二）股利政策、政策利率與投資效率

股利政策是公司最優(yōu)監(jiān)督契約的組成部分（Rozeff，1982）。Easterbrook（1984）認(rèn)為，公司持續(xù)支付現(xiàn)金股利迫使企業(yè)自身需要資金時只能從外部籌資，并接受資本市場的嚴(yán)格審查與監(jiān)督，從而有助于減少代理成本。Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流量假說中提到，管理層掌握過多的現(xiàn)金是危險的。Richardson（2006）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資呈正相關(guān)關(guān)系。高自由現(xiàn)金流會加劇企業(yè)的代理問題，但充足的內(nèi)部現(xiàn)金流有助于企業(yè)進(jìn)行項目投資。股利分配是企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流主要流向之一。因此，企業(yè)股利政策的制定將對企業(yè)投資決策產(chǎn)生重要影響。發(fā)放股利能夠有效地抑制管理者濫用現(xiàn)金流，從而避免其將現(xiàn)金資源浪費在價值為負(fù)的項目上，但對于內(nèi)部現(xiàn)金流不充足的企業(yè)，發(fā)放股利會加劇其投資不足（唐雪松，2007；肖珉，2010；王茂林，2014；劉銀國，2015）。當(dāng)利率提高時，企業(yè)面對較高的外部融資約束，內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行投資便成了企業(yè)的首選。在利率提高時期發(fā)放股利，會減少投資可使用的內(nèi)部現(xiàn)金流，會使企業(yè)資金更加緊張，減少企業(yè)投資可使用的資金，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策。基于上述分析，本文認(rèn)為企業(yè)的股利政策對利率與企業(yè)投資效率的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，并提出以下假說：

H2：股利政策對政策利率變動與企業(yè)投資效率的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用。

H2a：發(fā)放股利能夠降低政策利率變動對企業(yè)投資效率的影響。

H2b：發(fā)放股利能夠提高政策利率變動對企業(yè)投資效率的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

我國自2007年起實施新的會計準(zhǔn)則，為保證數(shù)據(jù)的可比性，本文選取2007年—2016年我國A股上市公司作為研究樣本。其中，央行基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站，股利支付數(shù)據(jù)來自WIND咨詢金融終端，公司治理數(shù)據(jù)、財務(wù)報告數(shù)據(jù)來自于色諾（CCER）數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。借鑒已有研究的處理方法并考慮本文研究特點，本文對研究樣本進(jìn)行了一下處理：（1）提出金融類上市公司；（2）剔除IPO當(dāng)年上市公司；（3）剔除當(dāng)年增發(fā)新股的上市公司；（4）剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（5）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常的上市公司。經(jīng)過投資效率模型（Richardson，2006）處理后，最終得到12081條公司—年度樣本觀測值。為消除極端值的影響，我們對數(shù)據(jù)中的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

變量定義與模型設(shè)定

（1）變量定義

表1 變量定義

?

（2）投資效率度量模型

本文采用Richardson（2006）模型估計企業(yè)投資效率。模型如下：

其中，Inv為投資變量，等于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金之差，再用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化；V/B為公司市值與賬面價值的比值；Leverage為資產(chǎn)負(fù)債率，等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)；Cash為現(xiàn)金持有量，等于貨幣資金加交易性金融資產(chǎn)，再用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化；Size為公司規(guī)模，用公司總資產(chǎn)對數(shù)衡量；Age為上市年限，等于財務(wù)數(shù)據(jù)年度減去上市年度；Stkrtn為公司股票年度回報率。i代表上市公司，t代表年度，t-1表示之后一期。∑Industry、∑Year為代表行業(yè)和年度的虛擬變量，其中行業(yè)按證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年版）劃分，制造業(yè)按二級代碼劃分，其他行業(yè)按一級代碼劃分。

模型（1）估計得到的殘差ε即為所需的投資效率變量，其值小于零的表示投資不足，大于零表示投資過度。本文借鑒申慧慧等（2012）的方法，對ε取絕對值以代表企業(yè)投資效率。

為研究央行基準(zhǔn)利率變動是否影響企業(yè)投資效率，即研究假說H1，本文用模型（1）估計的殘差絕對值，作為被解釋變量構(gòu)建如下回歸模型：

在模型（2）中，若基準(zhǔn)利率變量系數(shù)α1顯著，則說明央行基準(zhǔn)利率變動會對企業(yè)投資效率有顯著影響，H1得到驗證。若α1顯著為正，則說明基準(zhǔn)利率上調(diào)會降低企業(yè)投資效率，H1a得到驗證；若α1顯著為負(fù)，則說明基準(zhǔn)利率上調(diào)會對企業(yè)投資效率有促進(jìn)作用，H1b得到驗證。

為驗證股利政策對企業(yè)投資效率的影響以及它對利率沖擊的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建如下回歸模型：

在模型（3）中，利率與股利變量交互項系數(shù)α2若顯著，則說明股利政策對基準(zhǔn)利率和投資效率的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，驗證假說H2。若α2顯著為正，則說明支付股利會加劇基準(zhǔn)利率提高對企業(yè)非效率投資的影響，驗證假說H2a；若α2顯著為負(fù)，則說明支付股利會降低基準(zhǔn)利率提高對企業(yè)非效率投資的影響，驗證假說H2b。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 描述性統(tǒng)計

注：表格內(nèi)數(shù)據(jù)為四舍五入保留四位小數(shù)。

首先，本文對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，如表2所示。在全樣本描述性統(tǒng)計分析中，基準(zhǔn)利率變量均值為0.2923，說明在所研究年度中，不足百分之三十的年份處于利率上調(diào)階段。股利政策變量均值為0.6814，說明在研究年度，有大約68%的企業(yè)支付股利。在基準(zhǔn)利率降低及平穩(wěn)時期樣本描述性統(tǒng)計分析中，股利政策變量均值為0.7015，而在基準(zhǔn)利率提高階段，股利政策變量均值為0.6331，說明在基準(zhǔn)利率降低及平穩(wěn)階段，更多上市公司愿意發(fā)放股利。

（二）回歸分析

本文首先檢驗了基準(zhǔn)利率變動對企業(yè)投資效率是否產(chǎn)生影響。然后，文章引入股利政策作為調(diào)節(jié)變量，檢驗了股利政策對基準(zhǔn)利率變動與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響。

1、基準(zhǔn)利率對企業(yè)投資效率的影響

本文使用模型（1）回歸出的殘差絕對值作為投資效率代理變量，對模型（2）進(jìn)行回歸分析。具體回歸結(jié)果如下表。其中（1）-（3）列采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，（4）列在公司層面上進(jìn)行了Cluster處理。

從表2實證結(jié)果來看，基準(zhǔn)利率變量Duminter在（1）-（4） 回歸中系數(shù)分別為 0.0049、0.0050、0.0047、0.0047，均在0.01水平上顯著，說明基準(zhǔn)利率提高會加劇企業(yè)的非效率投資。驗證了假說H1a。

表3 模型（2）的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示統(tǒng)計檢驗在0.01、0.05和0.1水平上顯著。

進(jìn)一步地，本文利用分位數(shù)回歸，選取了投資效率變量的 0.05、0.25、0.5、0.75、0.95 五個分位點進(jìn)行回歸，以檢驗基準(zhǔn)利率對不同水平投資效率的影響。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，基準(zhǔn)利率變量在上述五個分位 點的回 歸 系 數(shù) 分 別為 0.0012、0.0041、0.0082、0.0104、0.0273，且都在0.01水平上顯著，這一結(jié)果進(jìn)一步表明表明，基準(zhǔn)利率提高會加劇企業(yè)的非效率投資，且在投資效率低的樣本中，基準(zhǔn)利率的提高對投資效率低的企業(yè)作用更強。

2、股利政策對政策利率與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

本文使用模型（3）進(jìn)一步探究了股利政策對基準(zhǔn)利率變動與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響。在模型（3）中，基準(zhǔn)利率與股利政策變量的交互項作為調(diào)節(jié)變量，來比較支付股利與不支付股利企業(yè)，基準(zhǔn)利率變動與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。（1）、（2）回歸采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，（3）回歸在公司層面上進(jìn)行了Cluster處理，（4）回歸采用 Peterwen（2009）個體與時間雙重Cluster方法。在四個回歸結(jié)果中，基準(zhǔn)利率變量系數(shù)都在0.01水平上顯著為正；在加入控制變量的回歸中，股利政策變量顯著為負(fù)；基準(zhǔn)利率與股利政策的交互項在加入控制變量的回歸中，都在0.05水平上顯著為正。上述結(jié)果說明，在基準(zhǔn)利率上調(diào)時，發(fā)放股利會加劇基準(zhǔn)利率對企業(yè)投資效率負(fù)面影響。驗證了假說H2。

表4 模型（2）的回歸結(jié)果

表5 模型（3）的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

Richardson（2006）對企業(yè)投資效率的度量模型將企業(yè)簡單的劃分為投資過度與投資不足，而沒有投資有效率的樣本。在實際情況中，企業(yè)有效率的投資水平是一個范圍而并不是一個點。根據(jù)Richardson（2006）的解釋，殘差與0越接近的樣本，其投資效率越高，因而本文將殘差在0附近的樣本，看作是投資有效率的樣本，而在這范圍之外的樣本，無論是過大還是過小，其投資都是非效率投資。本文根據(jù)模型（1）殘差結(jié)果進(jìn)行重新定義企業(yè)投資效率，將殘差值小于四分之一分位數(shù)和大于四分之三分位數(shù)的樣本定義為非效率投資樣本，賦值為1，其余樣本為投資有效率的樣本，賦值為0，產(chǎn)生新變量Dum_Inv_eff。然后用新產(chǎn)生的投資效率變量代入到模型（2）、模型（3）中，采用 logistics方法進(jìn)行回歸分析，并報告了發(fā)生比（Odds Ratio）.在表6的回歸結(jié)果（1）、（2）中，利率變量對應(yīng)的發(fā)生比（Odds Ratio）為2.444和2.394，都在1%的水平下顯著，即當(dāng)政策利率提高時期企業(yè)進(jìn)行非效率投資的概率是政策利率降低時的2.4倍左右，驗證了假說H1a，與前述結(jié)果相符。在回歸結(jié)果（3）、（4）中，利率變量和交互項變量的發(fā)生比都大于1，利率變量在1%的水平下顯著。當(dāng)加入控制變量，利率與股利政策交互項在5%水平下顯著。結(jié)果說明，當(dāng)上市公司發(fā)放股利，會增加其在政策利率降低時期進(jìn)行非效率投資的概率，驗證了H2b。

表6 穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié) 論

利用Richardson（2006）投資效率度量模型，本文以滬深兩市上市公司2007-2016年A股上市公司為研究樣本，檢驗了政策利率變動對企業(yè)投資效率的影響，從企業(yè)內(nèi)部因素入手，探究了股利政策對政策利率沖擊的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，政策利率提高時期，企業(yè)非效率投資會更加嚴(yán)重，且對于企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重的企業(yè)，政策利率提高對其影響越大。本文進(jìn)一步研究了企業(yè)的股利政策對政策利率變動與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)，支付股利的企業(yè)更不容易進(jìn)行非效率的投資，但在利率降低時期支付股利，會加劇利率對企業(yè)投資效率的負(fù)面影響。根據(jù)研究結(jié)果，本文得出如下啟示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)政策作為政府強有力的調(diào)控手段，應(yīng)在重視總體調(diào)控效果的基礎(chǔ)上充分考慮其對微觀企業(yè)的影響。（2）企業(yè)在進(jìn)行投資時，應(yīng)充分考慮經(jīng)濟(jì)政策的變動的影響，將企業(yè)自身情況與經(jīng)濟(jì)政策變動結(jié)合考慮，進(jìn)而做出投資決策。（3）通過股利政策對政策利率變動與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)關(guān)系有顯著影響的結(jié)論可以看出，企業(yè)的各種財務(wù)決策是存在內(nèi)在聯(lián)系的，進(jìn)行決策時要從企業(yè)戰(zhàn)略的角度綜合考慮。

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