【摘 要】并購作為企業(yè)成長的重要途徑，其績效水平一直是學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)。而代理理論作為并購動因的重要部分，是影響企業(yè)并購績效的關(guān)鍵因素。本文采取經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為衡量企業(yè)并購績效的變量，分析代理沖突對企業(yè)并購績效的權(quán)變影響，豐富并購理論的相關(guān)內(nèi)容，促進(jìn)并購市場的健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】代理沖突；企業(yè)并購；權(quán)變影響

一、引言

隨著社會經(jīng)濟(jì)的繁榮，尤其全球資本市場的健全，企業(yè)并購以謀求自身發(fā)展的案例越加頻繁，且交易規(guī)模越加龐大。根據(jù)Capital IQ數(shù)據(jù)顯示，2016年全球已完成的并購案例數(shù)量為4.32萬件，并購交易金額達(dá)到3.36萬億美元?；诓①徥袌龅臒狳c(diǎn)現(xiàn)象，同時旨在促進(jìn)并購市場健康發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)并購進(jìn)行了詳細(xì)深入的研究。

并購（M&A;）包括兼并與收購，是現(xiàn)代公司通過資本市場向外擴(kuò)張、對內(nèi)收縮或者自身變革的活動。通過并購活動，企業(yè)可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、提升自身核心競爭力，形成可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢，對企業(yè)及社會都具有一定的積極作用，正如美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Stilger所說：“縱觀世界上著名的大企業(yè)，幾乎沒有一家不是通過并購重組發(fā)展起來的，也沒有哪一家是單純依靠企業(yè)自身積累發(fā)展起來的”。

二、研究現(xiàn)狀

自19世紀(jì)開始，西方國家已歷經(jīng)五次并購浪潮，并對并購的動因及績效進(jìn)行研究且形成了系統(tǒng)的理論。

關(guān)于企業(yè)并購的動因理論，威斯通等（2003）在其著作《兼并、重組與公司控制》中提供了完整框架。結(jié)合其他相關(guān)研究，企業(yè)并購的動因理論概括如下：

1.效率理論

2.信息訊號理論

3.代理理論

4.不完全市場理論

5.市場勢力理論

6.利益轉(zhuǎn)移理論

目前，國內(nèi)外研究人員對并購動因已經(jīng)形成了系統(tǒng)的理論成果，然而對并購績效的研究尚處于初級階段?？傮w來說，對于并購績效的實證研究大部分是通過建模方式，使用標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法考察短期并購績效，再結(jié)合財務(wù)指標(biāo)法進(jìn)一步考察長期并購績效。然而，上述方式都具備一定的局限性，甚至于不同的學(xué)者得出的結(jié)論相互矛盾，研究表明，企業(yè)并購績效水平存在爭議，還需進(jìn)行深入的研究。

目前，現(xiàn)代公司的發(fā)展對公司管理者的專業(yè)水平提出了更高的要求，催生了職業(yè)經(jīng)理人的出現(xiàn)。由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，企業(yè)委托人與代理人之間產(chǎn)生了信息不對稱，再加上存在的不確定性，代理人就可能偏離委托人目標(biāo)而委托人難以觀察和監(jiān)督，從而出現(xiàn)代理人損害委托人利益的現(xiàn)象。因此，代理沖突成為影響企業(yè)并購績效的重要變量。

代理問題的研究最早見于Berle and Means的著作——《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》，其在該書中首先提到由于企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離將導(dǎo)致經(jīng)營者與委托者的利益沖突從而產(chǎn)生代理成本。1976年，Jensen和Meckling系統(tǒng)闡述了代理問題，并對代理成本的主要構(gòu)成進(jìn)行了詳細(xì)剖析：（1）委托人發(fā)生的監(jiān)督支出；（2）代理人發(fā)生的保證支出；（3）剩余損失，即代理人行為決策和所有者之間的利益偏差。此后，大量學(xué)者在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了深入探討，形成了相對系統(tǒng)的代理理論體系。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)中的代理問題包含兩個方面，一是所有者與管理者的代理，二是小股東與大股東之間的代理，本文在此集中于第一個方面。

目前，并購已成為企業(yè)成長的重要手段，國內(nèi)外學(xué)界關(guān)于并購績效的研究也逐漸深入，其中的重要部分即為代理沖突與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系。國外學(xué)者對兩者關(guān)系的研究集中兩個方向，一是在企業(yè)管理者與所有者存在利益沖突時，管理者基于自利主義而促使企業(yè)發(fā)生并購活動從而產(chǎn)生代理成本。二是將并購作為解決因兩權(quán)分離而產(chǎn)生代理問題的外部解決機(jī)制，如Fame等研究得出，如果在資本市場有效、經(jīng)理人市場成熟、所有權(quán)與控制權(quán)相分離以及高管薪酬安排合理的機(jī)制下，代理問題尚得不到遏制的情況下，此時企業(yè)發(fā)生并購活動將會發(fā)揮一定外部治理的作用，從而在一定程度上使代理成本問題得到解決。

由于我國的資本市場起步較晚，對于代理沖突與并購績效的研究尚不成熟，因此大多是對國外理論的延伸。此外，我國特殊的制度背景也為兩者關(guān)系的研究提供了新的視角。吳紅軍以我國資本市場1999-2003年間成功發(fā)生并購活動的上市公司為樣本，對其并購活動中產(chǎn)生的代理問題進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示注并公司第一大股東的持股比例在并購活動發(fā)生后會適當(dāng)提升，說明成功的并購與管理者受益是正相關(guān)的，但其進(jìn)一步研究中卻發(fā)現(xiàn)，若能出現(xiàn)與第一大股東抗衡的其他股東，可適當(dāng)緩解并購活動的代理沖突問題；毛雅娟和李善民研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的頻繁并購行為主要是管理者與股東代理沖突的表現(xiàn)形式，通過管理層持股能夠在一定程度上降低代理成本，提高并購效率。上述研究只是目前我國大量理論成果中的縮影，通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，盡管對代理沖突與并購績效之間關(guān)系尚未達(dá)成共識，但大部分的研究傾向于認(rèn)同，代理沖突很容易導(dǎo)致企業(yè)管理者的道德風(fēng)險與逆向選擇。其表現(xiàn)如下。

1. 企業(yè)管理者通過并購來謀取自身利益最大化。由于企業(yè)管理者一般不具有企業(yè)所有權(quán)，同時管理者的薪酬與企業(yè)的規(guī)模正相關(guān)，管理者則基于自利主義與機(jī)會主義進(jìn)行并購以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)個人收益，而不在乎企業(yè)的并購活動的投資收益。正如代理理論認(rèn)為并購活動的發(fā)生是管理者追求私利的結(jié)果。

2. 塹壕理論認(rèn)為企業(yè)管理者為追求職位穩(wěn)定性，而傾向于采取保守主義投資于自己擅長的行業(yè)而非適合公司的行業(yè)，由此產(chǎn)生的過大并購溢價支付導(dǎo)致股東財富受損，并購后績效降低。

3. Roll于1986年提出管理者自大假說，認(rèn)為并購企業(yè)管理者高估自身的管理能力，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行規(guī)劃時過分樂觀，最終不能完成并購后目標(biāo)企業(yè)的資源整合、文化整合等任務(wù)，降低企業(yè)并購績效。

盡管上述理論的研究視角不同，但都將并購行為作為委托代理的一種外在表現(xiàn)形式，是企業(yè)管理者侵害股東利益的自利行為，即從代理沖突視角詮釋“并購成功悖論”。

三、理論假設(shè)

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，學(xué)者們對代理問題與并購績效的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究，從不同的視角，結(jié)合不同的參與變量分別地做了理論與實證研究。如李小燕、陶軍（2011）選取中國上市公司在2004-2006年發(fā)生并購事件的收購公司作為研究對象，通過對并購前后高管薪酬的變化及其影響因素的對比分析發(fā)現(xiàn)： 在相對寬松的公司治理環(huán)境下，國企高管具備利用并購活動增加個人收益的動機(jī)和條件，而民營企業(yè)經(jīng)理人面對相對激烈的外部市場競爭以及嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)管，提高并購業(yè)績或許是增加個人收益的更好選擇。

大量學(xué)者根據(jù)自身的研究視角進(jìn)行研究，以探索代理沖突對企業(yè)并購績效的影響。本文旨在利用財務(wù)中的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)評價代理沖突企業(yè)并購的績效，為并購市場健康發(fā)展提供理論支持。

四、不足展望

本文僅是給出理論研究的初步設(shè)想，尚未獲取相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，即研究工作不足以產(chǎn)出成果。此外，本文的模型構(gòu)建過于簡單，僅以近些年財務(wù)中較為科學(xué)的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為衡量指標(biāo)，指標(biāo)體系過于單一。同時，由于沒有實證成果，本文也未提出相應(yīng)的科學(xué)合理的建議。

隨著資本市場的不斷健全，并購將成為企業(yè)變革發(fā)展的重要途徑，對并購績效的深入研究，將促進(jìn)并購市場的科學(xué)合理發(fā)展，降低企業(yè)管理者與所有者之間的代理沖突，實現(xiàn)并購參與者的共贏。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 弗雷德.威斯通.兼并重組與公司控制[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998，02.

[2] Berle and Means.現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)[M].商務(wù)印書館，2005，08.

[3] 李善民，毛雅娟，起晶晶.高管持股、高管的私有收益與公司的并賄行[J].管理科學(xué)，2009（12）：1-12.

[4] 李小燕，陶軍.高管薪酬變化與并構(gòu)代理動機(jī)的實證分析一基于國有與民營上市公司治理結(jié)構(gòu)的叱較研究機(jī).中國軟科學(xué)，2001，（5）：122-128.

作者簡介：劉博（1993—），男，漢族，河北省滄州市人，河北大學(xué)2016級碩士研究生在讀，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略。