李 慧

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230036）

1 引言及文獻(xiàn)回顧

自1958年MM理論的提出以來，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題引起了世界各國學(xué)者的熱議，眾多研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)已逐漸從財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)擴(kuò)展到治理效應(yīng)，實(shí)踐中也越來越多的上市公司開始注重對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)，以期能夠通過優(yōu)化股權(quán)與負(fù)債的結(jié)構(gòu)提高公司的經(jīng)營管理績(jī)效.資本結(jié)構(gòu)理論研究百家爭(zhēng)鳴，各執(zhí)其見，不同行業(yè)融資偏好的不同導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效的關(guān)系在各行業(yè)表現(xiàn)的差異較大.唐靜[1]（2018）對(duì)我國傳媒行業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效呈正相關(guān)但不顯著.王曉瑋，周新玲[2]（2018）發(fā)現(xiàn)我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效呈負(fù)相關(guān).馬靜，靳添婷[3]（2017）對(duì)旅游行業(yè)上市公司通過主成分分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營業(yè)績(jī)呈反向變動(dòng)關(guān)系.然而，同一行業(yè)二者之間的關(guān)系也頗受爭(zhēng)議，范亞東[4]等（2017）研究證明畜牧業(yè)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值有正影響.雷娜[5]等（2015）認(rèn)為我國農(nóng)業(yè)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債率與EVA呈負(fù)相關(guān).本文在前人研究的基礎(chǔ)上利用滬深兩市農(nóng)業(yè)上市公司2012-2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，探討資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)性，以期能為我國農(nóng)業(yè)上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)營績(jī)效、投資者進(jìn)行投資決策以及政府監(jiān)管和制定相關(guān)農(nóng)業(yè)政策等略盡綿薄之力.

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)Myers（1984）提出的優(yōu)序融資理論，公司的融資順序?yàn)橄葍?nèi)源融資，后債務(wù)融資，再股權(quán)融資.經(jīng)營狀況較好的農(nóng)業(yè)上市公司可優(yōu)先選擇使用其較多的留存收益，因此，公司的經(jīng)營績(jī)效越好越傾向于低負(fù)債，根據(jù)以上分析提出假設(shè)1：農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資比率與經(jīng)營績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系.另外，股權(quán)集中度越高越有利于管理人員實(shí)施監(jiān)督管理，經(jīng)營績(jī)效越高，基于此提出假設(shè)2：股權(quán)集中度與經(jīng)營績(jī)效呈正相關(guān).一般而言，公司規(guī)模越大，公眾信任效應(yīng)越明顯，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?公司董事會(huì)人數(shù)越多，對(duì)管理層的監(jiān)督越有力，公司經(jīng)營績(jī)效越好，因此提出假設(shè)3：公司規(guī)模和董事會(huì)人數(shù)均與我國農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系.

2.2 變量選取以及數(shù)據(jù)來源

2.2.1 被解釋變量

EVA既能反映股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本，又能避免代理理論產(chǎn)生的問題，較好地反映了企業(yè)績(jī)效.計(jì)算公式為：EVA=稅后凈營業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）-資本總額 x加權(quán)平均資本成本率（WACC）.本文選用EVA作為企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)，為消除企業(yè)規(guī)模對(duì)EVA的影響，將EVA與總資產(chǎn)的比值經(jīng)濟(jì)增加值率作為被解釋變量，用EVAR表示，計(jì)算方式為：EVAR=經(jīng)濟(jì)增加值/資本總額.

2.2.2 解釋變量

資本結(jié)構(gòu)一般從債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面進(jìn)行考慮.債權(quán)結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)的負(fù)債占其總資產(chǎn)的比例，從總體上反映企業(yè)的資金來源及結(jié)構(gòu)，用TLR表示，TLR=總負(fù)債/總資產(chǎn).長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資偏好以及資金壓力，分別用LDR和SDR表示，計(jì)算方式分別為：LDR=非流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債，SDR=流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債.本文選取前十大股東持股比例指標(biāo)對(duì)股權(quán)集中度進(jìn)行度量，用SR表示，計(jì)算方式為：SR=前十大股東持股比例之和/總股本.

2.2.3 控制變量

影響公司經(jīng)營績(jī)效的因素有很多，一般而言，公司規(guī)模越大，董事會(huì)人數(shù)越多，經(jīng)濟(jì)增加值越大，本文用總資產(chǎn)反映公司規(guī)模，選取資產(chǎn)對(duì)數(shù)和董事會(huì)人數(shù)作為控制變量，分別用AL和NOD表示.

本文選取滬深兩市農(nóng)業(yè)類上市公司2012-2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，剔除被ST以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，經(jīng)篩選后共有34家農(nóng)林牧漁類上市公司，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及公司的財(cái)務(wù)報(bào)告.

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

統(tǒng)計(jì)性分析有助于掌握變量的整體情況和大致趨勢(shì)，運(yùn)用Eviews6.0軟件對(duì)滬深兩市的農(nóng)業(yè)上市公司2012-2016年相關(guān)變量的基本情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示.樣本中大多數(shù)農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)濟(jì)增加值均為負(fù)數(shù)，說明很多上市公司并未增加股東財(cái)富，上市公司之間的盈利狀況存在很大的差異.公司近五年資產(chǎn)負(fù)債率均在45%左右，說明公司融資的主要方式為負(fù)債融資，這可能會(huì)導(dǎo)致公司較大的財(cái)務(wù)壓力，過多的財(cái)務(wù)利息費(fèi)用也會(huì)影響公司的盈利水平.近年來公司的長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率的平均值分別為7%和18%左右，相對(duì)其他行業(yè)而言較低，說明財(cái)務(wù)狀況較好，但各農(nóng)業(yè)上市公司的借款存在很大的差別，負(fù)債率過高的公司應(yīng)適當(dāng)控制負(fù)債規(guī)模以降低風(fēng)險(xiǎn).在股權(quán)集中度上，前十大股東的持股比例均較高，對(duì)公司控制力較好.

表1 變量基本描述性統(tǒng)計(jì)

2.4 模型設(shè)定

由于反映債權(quán)結(jié)構(gòu)的三個(gè)指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率之間存在顯著的相關(guān)性，因此要將各變量分開建模，單獨(dú)分析各變量對(duì)EVAR的影響.

以上模型中，下表it代表第t年第i家公司，α0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β7為回歸系數(shù)，εit為隨機(jī)項(xiàng).

2.5 相關(guān)性檢驗(yàn)與回歸分析

相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)增加值率與資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率以及短期負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)數(shù)，由此可初步判斷假設(shè)1成立，農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資比率與經(jīng)營績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系且資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)經(jīng)營績(jī)效的影響大于長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率，因此管理層在經(jīng)營管理中應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)節(jié)和管理，力求達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu).前十大股東持股比例、資產(chǎn)對(duì)數(shù)、董事會(huì)人數(shù)與經(jīng)濟(jì)增加值的相關(guān)系數(shù)均為正數(shù)即存在正相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)2和假設(shè)3成立，前十大股東持股比例對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值率的影響最大，啟示企業(yè)所有者應(yīng)注重對(duì)管理層的監(jiān)督.

進(jìn)一步對(duì)所設(shè)定的模型進(jìn)行多元回歸得到表2.模型進(jìn)一步驗(yàn)證了相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)論，從模型2中可以看出，長(zhǎng)期負(fù)債率與公司的經(jīng)濟(jì)增加值率呈負(fù)相關(guān)，且近幾年我國農(nóng)業(yè)類上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債率均維持在7%左右，公司發(fā)展?fàn)顩r較好，留存收益較多.從模型3可以看出，短期負(fù)債對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值率的影響比長(zhǎng)期負(fù)債更大，這是由于過度依賴短期債務(wù)容易造成企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難且短期債務(wù)的交易成本較高，需要通過資本市場(chǎng)不斷借貸來獲得.由模型4可知，股權(quán)越集中越有利于企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效，股權(quán)集中度的作用主要體現(xiàn)在企業(yè)的經(jīng)營決策上，高度集中的股權(quán)能提高決策效率，但同時(shí)也應(yīng)注意對(duì)決策者行為的監(jiān)管，適度的股權(quán)集中能有效提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值率.從表2可以看出，各模型中企業(yè)規(guī)模和董事會(huì)人數(shù)均會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值率產(chǎn)生正的影響，因此企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)監(jiān)督管理的重視.

表2 多元回歸結(jié)果表

3 對(duì)策建議

本文通過對(duì)2012-2016年滬深兩市農(nóng)業(yè)上市公司34個(gè)樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和實(shí)證分析，驗(yàn)證了我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績(jī)效的關(guān)系，并將影響資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)拆分成反映債權(quán)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率和反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的前十大股東持股比例以及兩個(gè)控制變量指標(biāo)資產(chǎn)對(duì)數(shù)和董事會(huì)人數(shù)，分別研究各指標(biāo)對(duì)EVAR的具體影響力度.基于以上分析結(jié)果提出如下建議：首先，應(yīng)適當(dāng)控制短期負(fù)債率以降低風(fēng)險(xiǎn).我國農(nóng)業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較合理，但負(fù)債中短期負(fù)債所占比重較高，長(zhǎng)期負(fù)債占比反而較低，表明我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)不夠合理，短期負(fù)債成本高，風(fēng)險(xiǎn)大，而且農(nóng)業(yè)上市公司本就比其它行業(yè)上市公司多一重自然風(fēng)險(xiǎn)[7]，更應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范.相比而言，長(zhǎng)期負(fù)債則具有短期債務(wù)壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小等特點(diǎn)，因而我國農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)注意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)好長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債的比例關(guān)系，適當(dāng)增加長(zhǎng)期負(fù)債減少短期負(fù)債；其次，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)集中度的控制，適度的股權(quán)集中能促進(jìn)公司經(jīng)營績(jī)效的提升，但股權(quán)的過度集中會(huì)導(dǎo)致公司的決策權(quán)失控，公司完全由某一個(gè)管理者掌控容易造成決策失誤進(jìn)而影響公司經(jīng)營業(yè)績(jī)，因此，應(yīng)合理控制股權(quán)集中度，使其保持在促進(jìn)公司經(jīng)營績(jī)效的合理范圍；最后，還應(yīng)加大董事會(huì)的監(jiān)督管理力度，充分發(fā)揮董事會(huì)的職能，董事會(huì)的監(jiān)管和公司的規(guī)模都能有效促進(jìn)公司的經(jīng)營績(jī)效，而且這是一個(gè)相互促進(jìn)共同提升的良性循環(huán)過程.

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