王曉彥 蔣雅娟

【摘要】利率是最影響股價(jià)的最直接最快速的元素。目前國(guó)內(nèi)外大多數(shù)的研究主要是探究利率對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)及其股價(jià)的影響，本文對(duì)研究對(duì)象做進(jìn)一步的細(xì)分，主要探討利率對(duì)房地產(chǎn)上市公司股價(jià)的影響。論文在梳理總結(jié)國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)與研究的基礎(chǔ)上，通過股票的定價(jià)模型、利率對(duì)股票的影響機(jī)制等理論，建立了實(shí)證模型，對(duì)兩者間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。基于研究結(jié)論，提出了進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化、完善股票市場(chǎng)建設(shè)和暢通貨幣政策傳遞機(jī)制的對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】利率 股票市場(chǎng) 股票價(jià)格 向量自回歸

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)正在逐步放開經(jīng)濟(jì)管制，前段時(shí)間的開放債市以及利率市場(chǎng)化等相關(guān)公告，表現(xiàn)出我國(guó)的金融市場(chǎng)正逐漸向市場(chǎng)自由化步入。利率與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)也會(huì)因此愈加密切。鑒于兩者對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要影響力，其二者的關(guān)系十分值得研討。而房地產(chǎn)板塊，作為我國(guó)股市中占比很大的一部分，其行業(yè)指數(shù)的變化與股票市場(chǎng)整體的關(guān)聯(lián)很大。對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)股價(jià)與利率之間關(guān)聯(lián)性的探究，可以在傳統(tǒng)研究股價(jià)和利率關(guān)系的研究上作進(jìn)一步的驗(yàn)證、細(xì)化及補(bǔ)充。這種關(guān)系的研究有助于政府制定更合宜的宏觀政策，更好的進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)，也為投資者提供了一個(gè)新的視角去觀察評(píng)估股市的情況，并做出更理智的決策。

房地產(chǎn)行業(yè)的股票在整個(gè)股票市場(chǎng)中有著超然的地位，它的股價(jià)變化與調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的股價(jià)變動(dòng)有著很大的影響。由于房地產(chǎn)上市企業(yè)是聯(lián)絡(luò)房地產(chǎn)板塊股票和房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的樞紐，一切影響房地產(chǎn)行業(yè)的因素與政策都可能影響到房地產(chǎn)上市公司的股價(jià)，進(jìn)而影響到整個(gè)股票市場(chǎng)及其股價(jià)。近年來，人們對(duì)房產(chǎn)的硬性需求和投資投機(jī)需要使得房?jī)r(jià)居高不下。針對(duì)這種情況，我國(guó)政府加大了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控強(qiáng)度，采取限購(gòu)和貨幣政策雙管齊下的措施，利率作為一項(xiàng)重要的政策工具，也被頻繁的運(yùn)用到調(diào)控政策中。在2016年各個(gè)省市出臺(tái)了多項(xiàng)嚴(yán)格的樓市利率調(diào)控制度后，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸回歸其“用來住的”的本質(zhì)，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控便直接反映在股市中。

二、影響股價(jià)波動(dòng)的機(jī)制及因素分析

利率作為資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，起到了杠桿作用。高的利率會(huì)使得股票的收益不再那么吸引人，從而將股票市場(chǎng)里的資金吸引到借貸市場(chǎng)中去，這會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌。相反，低的利率水平會(huì)將借貸市場(chǎng)的資金吸引到股票市場(chǎng)中，從而使得股價(jià)上漲。這也就是傳統(tǒng)的理論中的利率水平會(huì)影響股票價(jià)格的機(jī)制——利率和股價(jià)總是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

根據(jù)法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說，股票的價(jià)格反映了所有市場(chǎng)信息。故而利率的波動(dòng)，作為一項(xiàng)十分重要的貨幣政策手段，會(huì)對(duì)股價(jià)的變動(dòng)起到明顯的影響。通常來講，利率的變動(dòng)對(duì)股價(jià)的變化的影響結(jié)論會(huì)隨著數(shù)據(jù)選取的差異和研究方式的變化而呈現(xiàn)出不一樣的結(jié)果。除了利率外，還有其他因素通過作用機(jī)理也會(huì)影響某產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的股票價(jià)格。

（一）利率對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

利率的變化會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)和預(yù)期股利造成影響，進(jìn)而間接的影響到股價(jià)的情況。當(dāng)利率比較低的時(shí)候，金融市場(chǎng)相對(duì)的資金充足，流動(dòng)性強(qiáng)。企業(yè)可以比較容易的募集到資金，進(jìn)而去落實(shí)自己的規(guī)劃，擴(kuò)大自己的經(jīng)營(yíng)，可以最大化的依照計(jì)劃和戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，比較少的受到資金方面的限制和阻礙。此時(shí)企業(yè)的投資成本有所下降，而預(yù)期收益上升，故而企業(yè)會(huì)擴(kuò)大投資并加大產(chǎn)品的供給。因?yàn)槔实南陆?，消費(fèi)者的消費(fèi)機(jī)會(huì)成本也會(huì)下降，故而消費(fèi)者會(huì)更多的進(jìn)行消費(fèi)，這會(huì)使市場(chǎng)上的產(chǎn)品需求增加，從而企業(yè)的利潤(rùn)率上升，也會(huì)更多的發(fā)放股利。兩種效果同時(shí)作用，會(huì)使股價(jià)上升。

此外，利率的波動(dòng)也會(huì)影響企業(yè)對(duì)未來的預(yù)期，從而間接的影響股價(jià)。較低的利率通常的代表政府想要以此來刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所以人們往往傾向于認(rèn)為，未來的企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)搭經(jīng)濟(jì)上行的順風(fēng)車，其利潤(rùn)會(huì)趨好，這一預(yù)期會(huì)促使股價(jià)上行。

（二）利率對(duì)投資者的影響

利率的變化會(huì)影響到資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的各種金融產(chǎn)品，使它們的價(jià)格和收益率發(fā)生變化，這時(shí)，投資者往往會(huì)重新選取產(chǎn)品，組成新的資產(chǎn)搭配，力求自己的投資組合達(dá)到最大的收益。資產(chǎn)組合的重新分配勢(shì)必會(huì)帶來資金流向和體量的變動(dòng)，而這會(huì)影響到資本市場(chǎng)資金的供給與需求。股價(jià)也會(huì)因此受到波動(dòng)。當(dāng)利率上行時(shí)，債券和存款的收益率上升，一定的資金便會(huì)從股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到這兩者上。此時(shí)的股票需求下降，從而使股價(jià)下降。

此外，利率作為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的一種常用手段，在一定程度上會(huì)影響到投資者對(duì)股價(jià)的未來預(yù)期，從而影響到股價(jià)。根據(jù)貨幣需求理論，人們對(duì)于利率有一個(gè)基本的預(yù)期指標(biāo)。一旦實(shí)際利率脫離了人們的內(nèi)心預(yù)期時(shí)，人們就會(huì)對(duì)手頭的資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)實(shí)際利率高于預(yù)期利率時(shí)，投資者會(huì)預(yù)判之后的利率將會(huì)下行。此時(shí)，投資者會(huì)減少貨幣的持有，而選擇購(gòu)買股票，使股價(jià)上升。反之，當(dāng)利率上升時(shí)，人們?cè)龀重泿?，并減少股票的持有，股價(jià)會(huì)下降。

（三）利率調(diào)整對(duì)上市房地產(chǎn)公司股價(jià)波動(dòng)影響的特殊性

影響房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)股票價(jià)格變化的因素很多，系統(tǒng)性的包括匯率、GDP、利率等宏觀因素，非系統(tǒng)性的包括每股收益、每股凈資產(chǎn)、總股本等基于房地產(chǎn)上市公司自身的微觀因素。在其中，利率無疑是對(duì)其股價(jià)有著重要影響的一項(xiàng)。故而本文選擇僅僅根據(jù)利率水平這一單因素來分析它的變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司股價(jià)變動(dòng)的影響。

由于房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)的商品和一般商品比起來，價(jià)值量很大且建筑周期長(zhǎng)，使得其發(fā)展十分依賴金融市場(chǎng)的支持，與金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)也顯得更為密切。再加上行業(yè)本身在GDP中所占的比重較大，使得相對(duì)于其他行業(yè)來說，利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)及其股價(jià)會(huì)產(chǎn)生更大影響。

三、實(shí)證分析

本文選取銀行間同業(yè)拆借利率和地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)作為研究對(duì)象，通過實(shí)證分析的方式探究該問題。本文將先對(duì)2013年1月至2017年12月底的情況進(jìn)行分析，之后選取利率開放之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

（一）變量的選取和依據(jù)

我國(guó)的利率體制正在逐漸放開，眾多利率中最早不受管制、呈現(xiàn)市場(chǎng)化趨勢(shì)的就是銀行間同業(yè)拆借利率。同業(yè)拆借利率是用來衡量拆借市場(chǎng)中的資金價(jià)格的工具。同業(yè)拆借利率作為貨幣市場(chǎng)的關(guān)鍵利率，和金融市場(chǎng)上最典型重要的利率，可以迅速、精準(zhǔn)的描繪出在短期時(shí)間內(nèi)，小到貨幣市場(chǎng)，大至金融市場(chǎng)的資金供求關(guān)系。從而對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。因此，本文將以銀行間同業(yè)拆借利率為研究對(duì)象，去探究其變化和房地產(chǎn)行業(yè)股票價(jià)格變動(dòng)的關(guān)聯(lián)。

對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的股價(jià)，本文選用上海證券交易所的地產(chǎn)指數(shù)（代碼：000006）作為變量來進(jìn)行研究。該指數(shù)涵蓋了上海證券交易所的主要地產(chǎn)類股票，具有代表性。本文用R表示銀行間同業(yè)拆借利率，S表示地產(chǎn)指數(shù)。

（二）實(shí)證過程

由于本文研究的變量——銀行間同業(yè)拆借利率和地產(chǎn)指數(shù)，這兩個(gè)變量的數(shù)據(jù)之間的數(shù)量級(jí)差距很大，容易導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)的誤差。因此，對(duì)地產(chǎn)指數(shù)和銀行間同業(yè)拆借利率進(jìn)行對(duì)數(shù)處理?，F(xiàn)將處理后的變量名稱分別記為lnr和lns。

為了更加直觀的呈現(xiàn)地產(chǎn)指數(shù)和銀行間同業(yè)拆借利率的走勢(shì)，首先對(duì)兩個(gè)變量的時(shí)序圖進(jìn)行分析，如圖1所示。

從圖中可以看出，lnr和lns的序列都是非平穩(wěn)的。此外，兩者可能存在著一定程度的負(fù)相關(guān)。從地產(chǎn)指數(shù)的圖像中，我們可以看到，它從2014年第四季度到2015年第二季度，經(jīng)歷了一個(gè)急速上升的時(shí)期，之后便是不斷的小幅震蕩。

向量自回歸（VAR）模型的滯后期的選擇會(huì)對(duì)實(shí)證分析造成影響，因而本文將根據(jù)四種信息準(zhǔn)則來判斷模型的最佳滯后期。根據(jù)AIC和FPE準(zhǔn)則，選擇的最佳滯后期為1。

（三）建立VAR模型

根據(jù)得到的最佳滯后期，本文建立VAR模型為：

Lns=0.004779lnr.l1+0.057115lns.l1+0.000525。實(shí)證結(jié)果如表1所示：

根據(jù)該模型的單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，VAR模型是平穩(wěn)的。然而，模型的R-Squared值很小，模型的解釋力存疑。根據(jù)此模型，銀行間同業(yè)拆借利率和地產(chǎn)指數(shù)互相之間存在正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。

由于存款基準(zhǔn)利率上限于2015年10月24日取消（貸款基準(zhǔn)利率在2013年7月就已經(jīng)取消），故本文將利用從2015年11月開始到2017年12月的銀行間同業(yè)拆借利率和地產(chǎn)指數(shù)進(jìn)行模型的搭建，觀察其中的關(guān)聯(lián)，從而建立新的VAR模型為：

Lnss=-0.1858648lnrr.l1-0.0712728lnss.l1+0.0004374。

可以發(fā)現(xiàn)，在存貸款利率放開后，銀行間同業(yè)拆借利率和地產(chǎn)指數(shù)互相之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且顯著性提升。

綜上可知，利率的變化對(duì)房地產(chǎn)上市公司的股價(jià)波動(dòng)有一定影響，但利率水平的變化對(duì)房地產(chǎn)上市公司的股價(jià)變化的相關(guān)系數(shù)很小。在存貸款利率放開后，這種影響的程度有所上升，并呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，且利率放開后的影響關(guān)系將更加顯著。

四、政策建議

第一，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。利率市場(chǎng)化一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中一個(gè)極為關(guān)鍵的議題。我國(guó)于1996年放開了同業(yè)拆借利率，但隨后的市場(chǎng)化進(jìn)程一直比較緩慢，直到最近幾年才逐漸對(duì)對(duì)存貸款利率放寬限制。在2015年10月24日，在完全了對(duì)存款利率浮動(dòng)上限的限制之后，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革才算進(jìn)入了一個(gè)新的階段，但還不能說是完全完成了這一進(jìn)程。利率市場(chǎng)化需要一個(gè)系統(tǒng)的協(xié)調(diào)才能真正完成。因而除了央行之外，各級(jí)的政府部門和金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)化的情況做出相應(yīng)的調(diào)整。比如財(cái)政部門應(yīng)該完善國(guó)債收益率曲線，銀行機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)各項(xiàng)監(jiān)管等等。

第二，完善股票市場(chǎng)建設(shè)。股票市場(chǎng)應(yīng)該建設(shè)的更加多元，形成多層級(jí)的各級(jí)市場(chǎng)。無論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，都應(yīng)完善其上市公司的信息披露制度，建立更加全面的法律法規(guī)和更加強(qiáng)力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，避免其中的內(nèi)幕交易以及各項(xiàng)違法違規(guī)行為，形成更加透明有序的市場(chǎng)環(huán)境。而且，準(zhǔn)入與退出的政策也應(yīng)該被重新審視，以便保持股票市場(chǎng)的活力和質(zhì)量。此外，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的散戶投資者占比更高，因而優(yōu)化投資者的主體結(jié)構(gòu)也很重要，應(yīng)減少散戶，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的力量。為降低散戶股票投資者的羊群效應(yīng)行為，應(yīng)對(duì)投資者進(jìn)行投資教育，使更加理性、有更好的投資理念、知曉價(jià)值投資重要性的投資者參與到市場(chǎng)投資中。

第三，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家推動(dòng)貨幣政策所依賴的主要工具正逐漸向利率靠近，例如美國(guó)主要是以調(diào)節(jié)利率來調(diào)節(jié)市場(chǎng)。當(dāng)下金融的高度自由化和創(chuàng)新，使得資本更加劇烈的流動(dòng)，因而國(guó)家很難準(zhǔn)確的決定貨幣的發(fā)行量。這就使得利率更加適合去在市場(chǎng)中間承擔(dān)一個(gè)中介的工作。在利率市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)之后，央行將會(huì)側(cè)重于更為市場(chǎng)化的貨幣政策和傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而間接影響利率水平，此時(shí)的利率會(huì)更加的符合市場(chǎng)預(yù)期，使金融市場(chǎng)的有效性提高。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目（11JJD 790009）。

作者簡(jiǎn)介：王曉彥（1983-），女，山西陽泉人，蘇州科技大學(xué)商學(xué)院講師，中國(guó)人民大學(xué)博士后，研究方向：金融學(xué)、貿(mào)易經(jīng)濟(jì)學(xué)；蔣雅娟（1994-），女，重慶人，法國(guó)KEDGE商學(xué)院博士生候選人，研究方向：金融學(xué)。