本刊研究員 韋順

長(zhǎng)電科技原是國(guó)內(nèi)IC封裝領(lǐng)域第一梯隊(duì)成員，2015年收購(gòu)?fù)晷强平鹋蠛?，成為封測(cè)領(lǐng)域國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、全球排名第三的企業(yè)。

受星科金朋整合影響，2015年和2016年業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅虧損。從行業(yè)的角度看，國(guó)家扶持本土芯片企業(yè)意圖明顯，封測(cè)是芯片領(lǐng)域中技術(shù)難度相對(duì)較低的環(huán)節(jié)，將率先受益集成電路國(guó)產(chǎn)化提速，從公司的角度看，公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)健康，星科金朋經(jīng)過兩年多的整合，將繼續(xù)減虧，同時(shí)原長(zhǎng)電各分布業(yè)務(wù)改善明顯，財(cái)務(wù)狀況也在持續(xù)優(yōu)化。站在目前時(shí)點(diǎn)看，2018年公司業(yè)績(jī)或重新回歸增長(zhǎng)通道。

并購(gòu)星科金朋成封測(cè)巨頭

中國(guó)每年進(jìn)口的芯片規(guī)模僅次于石油，2014年集成電路產(chǎn)業(yè)上升至國(guó)家戰(zhàn)略的高度，本土芯片產(chǎn)業(yè)鏈將迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)半導(dǎo)體協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2017年中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額達(dá)5411億元，同比增長(zhǎng)25%，其中封測(cè)環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)規(guī)模高達(dá)1889億元，同比增長(zhǎng)21%，增速遠(yuǎn)高于全球平均水平。如果按照《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，全行業(yè)銷售收入年均增速超過20%，到2020年國(guó)內(nèi)集成電路銷售規(guī)模將接近9000億元，而封測(cè)規(guī)模有望超3260億元。芯片制造包含三個(gè)環(huán)節(jié)，設(shè)計(jì)、制造及封裝，其中封裝是集成電路領(lǐng)域中技術(shù)難度相對(duì)較低的環(huán)節(jié)，有望率先受益集成電路國(guó)產(chǎn)化。

2014年長(zhǎng)電科技在國(guó)內(nèi)封測(cè)原來已經(jīng)占據(jù)第一的位置，但在全球排名卻只有是第六位，而且缺乏先進(jìn)的封測(cè)技術(shù)。中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)要想短線做大做強(qiáng)，除了自身發(fā)展外，并購(gòu)是最好的途徑。公司最大的看點(diǎn)就是2015年并購(gòu)了全球封測(cè)巨頭星科金朋。星科金朋是新加坡國(guó)有企業(yè)，是全球封測(cè)領(lǐng)域巨頭，擁有20余年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，下游客戶包括高通、博通、AMD等。受終端市場(chǎng)疲軟影響，星科金朋2013和2014年歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅虧損，這本是家好企業(yè)，只是經(jīng)營(yíng)暫時(shí)出現(xiàn)困難，所以長(zhǎng)電科技在國(guó)家產(chǎn)業(yè)基金和中芯國(guó)際的介入下成功完成一場(chǎng)“蛇吞象”并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇很正確。收購(gòu)?fù)瓿珊?，長(zhǎng)電一舉成為國(guó)內(nèi)封測(cè)領(lǐng)域最大，全球排名第三的企業(yè)。

公司收購(gòu)星科金朋主要有兩個(gè)方面受益，一是客戶，星科金朋客戶聚焦全球中高端客戶，包括高通、博通、英特爾、Marvell等知名芯片企業(yè)，客戶95%不與原長(zhǎng)電重疊，與長(zhǎng)電形成很好的補(bǔ)充，比如已為長(zhǎng)電導(dǎo)入了博通和聯(lián)發(fā)科等重要客戶。二是技術(shù)，星科金朋擁有包括SIP和Fan out在內(nèi)的先進(jìn)封裝技術(shù)，是長(zhǎng)電未來發(fā)展的支柱。

業(yè)績(jī)有望持續(xù)釋放

長(zhǎng)電科技的發(fā)展史很耐人尋味，1972年成立至今，曾經(jīng)先后兩次面臨倒閉危機(jī)，最終挺過來并于2003年上市，上市后公司營(yíng)收規(guī)模不斷上升，凈利潤(rùn)規(guī)模雖跌宕起伏，但從來沒有虧損，而且2012年之后長(zhǎng)電科技業(yè)績(jī)規(guī)模實(shí)際上逐年上行。伴隨星科金朋虧損，2015年和2016年公司業(yè)績(jī)也一落千丈，一度巨虧。但站在目前時(shí)點(diǎn)看，2018年公司業(yè)績(jī)或?qū)⒂瓉硐蛏瞎拯c(diǎn)。

1）公司有強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。2015年并表星科金朋后，公司業(yè)績(jī)連續(xù)出現(xiàn)大幅虧損。但芯片公司不能只看業(yè)績(jī)，公司的營(yíng)收規(guī)模逐年遞增，由2014年的64億元增加至2016年的191億元，毛利率雖然出現(xiàn)下滑，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~表現(xiàn)強(qiáng)勁，從10.4億元逐年增長(zhǎng)至26.6億元，2017年前三季度已基本與2016年全年持平。顯示出公司經(jīng)營(yíng)方面持續(xù)向好的趨勢(shì)。

2）公司財(cái)務(wù)費(fèi)用將顯著降低。公司的財(cái)務(wù)成本很高，2016年負(fù)債率高達(dá)77%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)中的華天科技和通富微電。細(xì)分來看，財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)9.6億元，其中利息支出費(fèi)用就有8.2億元，這部分利息支出主要是收購(gòu)星科金朋時(shí)過橋資金及短期借款過多的后遺癥，2016年公司的短期借款和長(zhǎng)期借款分別高達(dá)37億元和40億元。但好在公司借款利率很低，長(zhǎng)期借款利率區(qū)間為2.65%-6.55%，短期借款1.8%-6%，通過強(qiáng)大經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流獲得的理財(cái)收益以及長(zhǎng)期低成本借貸，不斷置換籌原來高成本的貸款。按照公司的計(jì)劃，2017-2018年利息支出費(fèi)用至少要降低三成。公司近期向大基金等對(duì)象發(fā)行募資的40億元，其中將有13億拿來償還銀行貸款。

3）星科金朋持續(xù)扭虧，原長(zhǎng)電各分部漸入佳境。此前由于上?；匕徇w，星科金朋產(chǎn)能及訂單受限，同時(shí)也導(dǎo)致長(zhǎng)電相關(guān)管理費(fèi)用大幅增加（2016年管理費(fèi)用高達(dá)15.9億元），業(yè)績(jī)承壓。隨著兩年的整合過程，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，2015年和2016年星科金朋業(yè)績(jī)持續(xù)扭虧。2017年9月末上海工廠搬遷江陰基地的工作已結(jié)束，且客戶一個(gè)沒有流失，公司曾表示將在2018年完成所有整合問題，預(yù)計(jì)2018年星科金朋大概率繼續(xù)減虧。

我們可以將公司業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單分為原長(zhǎng)電+星科金朋兩部分，其中原長(zhǎng)電包含本部、滁州、宿遷等主體以及長(zhǎng)電韓國(guó)、長(zhǎng)電先進(jìn)這兩家重點(diǎn)子公司。實(shí)際上，剔除掉星科金朋的并表因素，原長(zhǎng)電盈利狀況非常良好，2016年凈利潤(rùn)高達(dá)4.32億元，創(chuàng)出歷史新高。2017年原長(zhǎng)電各細(xì)分業(yè)務(wù)繼續(xù)高歌猛進(jìn)，2017年上半年本部（主營(yíng)中高端封裝）的凈利潤(rùn)就已超過2016年全年規(guī)模，滁州公司營(yíng)收和業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)30%和51%，宿遷（主要是低端封測(cè)）業(yè)績(jī)成功扭虧，而長(zhǎng)電韓國(guó)是公司2016年還是虧損的，但2017年3季度已經(jīng)扭虧為盈，單季盈利7200萬元。

長(zhǎng)電科技預(yù)計(jì)2017年業(yè)績(jī)區(qū)間為3.4億元-3.8億元，同比分別增長(zhǎng)220%和258%，業(yè)績(jī)自2016年下半年以來持續(xù)改善。2017年二季度長(zhǎng)電的毛利率已經(jīng)企穩(wěn)，隨著期間費(fèi)用率下降以及營(yíng)收端規(guī)模增長(zhǎng)，公司的業(yè)績(jī)將迎來向上拐點(diǎn)。

市值成長(zhǎng)空間巨大

目前公司動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)百倍，估值看似很高，但背靠產(chǎn)業(yè)大基金以及中芯國(guó)際兩大股東，長(zhǎng)電科技只要把各分部整合好，盈利只是時(shí)間問題，而且一旦盈利，規(guī)模會(huì)迅速上來。

長(zhǎng)電多少市值算合理？與第一名臺(tái)灣日月光對(duì)比，2016年全球封裝龍頭日月光的營(yíng)收為588億元，毛利19%，凈利潤(rùn)46億元，凈利率7.8%，總市值3300億元，長(zhǎng)電科技是191億元，毛利率12%，凈利潤(rùn)1.06億元，凈利率-2%，總市值不到300億元，如果長(zhǎng)電未來能做到7.8%的凈利率，營(yíng)收規(guī)模提升至日月光的一半，則對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)規(guī)模可達(dá)22.7億元，理論市值應(yīng)該在600億以上。長(zhǎng)期看，2017年上半年臺(tái)灣的封測(cè)產(chǎn)值2268億新臺(tái)幣，而同期國(guó)內(nèi)封測(cè)產(chǎn)值3600億新臺(tái)幣，長(zhǎng)電未來成為下一個(gè)日月光不是沒有可能。

表：長(zhǎng)電科技各年份主要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽