本刊研究員 韋順

長電科技原是國內(nèi)IC封裝領(lǐng)域第一梯隊成員，2015年收購?fù)晷强平鹋蠛螅蔀榉鉁y領(lǐng)域國內(nèi)規(guī)模最大、全球排名第三的企業(yè)。

受星科金朋整合影響，2015年和2016年業(yè)績出現(xiàn)大幅虧損。從行業(yè)的角度看，國家扶持本土芯片企業(yè)意圖明顯，封測是芯片領(lǐng)域中技術(shù)難度相對較低的環(huán)節(jié)，將率先受益集成電路國產(chǎn)化提速，從公司的角度看，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)健康，星科金朋經(jīng)過兩年多的整合，將繼續(xù)減虧，同時原長電各分布業(yè)務(wù)改善明顯，財務(wù)狀況也在持續(xù)優(yōu)化。站在目前時點(diǎn)看，2018年公司業(yè)績或重新回歸增長通道。

并購星科金朋成封測巨頭

中國每年進(jìn)口的芯片規(guī)模僅次于石油，2014年集成電路產(chǎn)業(yè)上升至國家戰(zhàn)略的高度，本土芯片產(chǎn)業(yè)鏈將迎來爆發(fā)式增長。根據(jù)中國半導(dǎo)體協(xié)會統(tǒng)計，2017年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額達(dá)5411億元，同比增長25%，其中封測環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)規(guī)模高達(dá)1889億元，同比增長21%，增速遠(yuǎn)高于全球平均水平。如果按照《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，全行業(yè)銷售收入年均增速超過20%，到2020年國內(nèi)集成電路銷售規(guī)模將接近9000億元，而封測規(guī)模有望超3260億元。芯片制造包含三個環(huán)節(jié)，設(shè)計、制造及封裝，其中封裝是集成電路領(lǐng)域中技術(shù)難度相對較低的環(huán)節(jié)，有望率先受益集成電路國產(chǎn)化。

2014年長電科技在國內(nèi)封測原來已經(jīng)占據(jù)第一的位置，但在全球排名卻只有是第六位，而且缺乏先進(jìn)的封測技術(shù)。中國芯片產(chǎn)業(yè)要想短線做大做強(qiáng)，除了自身發(fā)展外，并購是最好的途徑。公司最大的看點(diǎn)就是2015年并購了全球封測巨頭星科金朋。星科金朋是新加坡國有企業(yè)，是全球封測領(lǐng)域巨頭，擁有20余年的行業(yè)經(jīng)驗，下游客戶包括高通、博通、AMD等。受終端市場疲軟影響，星科金朋2013和2014年歸母凈利潤出現(xiàn)大幅虧損，這本是家好企業(yè)，只是經(jīng)營暫時出現(xiàn)困難，所以長電科技在國家產(chǎn)業(yè)基金和中芯國際的介入下成功完成一場“蛇吞象”并購，時機(jī)選擇很正確。收購?fù)瓿珊?，長電一舉成為國內(nèi)封測領(lǐng)域最大，全球排名第三的企業(yè)。

公司收購星科金朋主要有兩個方面受益，一是客戶，星科金朋客戶聚焦全球中高端客戶，包括高通、博通、英特爾、Marvell等知名芯片企業(yè)，客戶95%不與原長電重疊，與長電形成很好的補(bǔ)充，比如已為長電導(dǎo)入了博通和聯(lián)發(fā)科等重要客戶。二是技術(shù)，星科金朋擁有包括SIP和Fan out在內(nèi)的先進(jìn)封裝技術(shù)，是長電未來發(fā)展的支柱。

業(yè)績有望持續(xù)釋放

長電科技的發(fā)展史很耐人尋味，1972年成立至今，曾經(jīng)先后兩次面臨倒閉危機(jī)，最終挺過來并于2003年上市，上市后公司營收規(guī)模不斷上升，凈利潤規(guī)模雖跌宕起伏，但從來沒有虧損，而且2012年之后長電科技業(yè)績規(guī)模實際上逐年上行。伴隨星科金朋虧損，2015年和2016年公司業(yè)績也一落千丈，一度巨虧。但站在目前時點(diǎn)看，2018年公司業(yè)績或?qū)⒂瓉硐蛏瞎拯c(diǎn)。

1）公司有強(qiáng)大的經(jīng)營性現(xiàn)金流。2015年并表星科金朋后，公司業(yè)績連續(xù)出現(xiàn)大幅虧損。但芯片公司不能只看業(yè)績，公司的營收規(guī)模逐年遞增，由2014年的64億元增加至2016年的191億元，毛利率雖然出現(xiàn)下滑，但經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額表現(xiàn)強(qiáng)勁，從10.4億元逐年增長至26.6億元，2017年前三季度已基本與2016年全年持平。顯示出公司經(jīng)營方面持續(xù)向好的趨勢。

2）公司財務(wù)費(fèi)用將顯著降低。公司的財務(wù)成本很高，2016年負(fù)債率高達(dá)77%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)中的華天科技和通富微電。細(xì)分來看，財務(wù)費(fèi)用高達(dá)9.6億元，其中利息支出費(fèi)用就有8.2億元，這部分利息支出主要是收購星科金朋時過橋資金及短期借款過多的后遺癥，2016年公司的短期借款和長期借款分別高達(dá)37億元和40億元。但好在公司借款利率很低，長期借款利率區(qū)間為2.65%-6.55%，短期借款1.8%-6%，通過強(qiáng)大經(jīng)營現(xiàn)金流獲得的理財收益以及長期低成本借貸，不斷置換籌原來高成本的貸款。按照公司的計劃，2017-2018年利息支出費(fèi)用至少要降低三成。公司近期向大基金等對象發(fā)行募資的40億元，其中將有13億拿來償還銀行貸款。

3）星科金朋持續(xù)扭虧，原長電各分部漸入佳境。此前由于上海基地搬遷，星科金朋產(chǎn)能及訂單受限，同時也導(dǎo)致長電相關(guān)管理費(fèi)用大幅增加（2016年管理費(fèi)用高達(dá)15.9億元），業(yè)績承壓。隨著兩年的整合過程，并購協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，2015年和2016年星科金朋業(yè)績持續(xù)扭虧。2017年9月末上海工廠搬遷江陰基地的工作已結(jié)束，且客戶一個沒有流失，公司曾表示將在2018年完成所有整合問題，預(yù)計2018年星科金朋大概率繼續(xù)減虧。

我們可以將公司業(yè)務(wù)簡單分為原長電+星科金朋兩部分，其中原長電包含本部、滁州、宿遷等主體以及長電韓國、長電先進(jìn)這兩家重點(diǎn)子公司。實際上，剔除掉星科金朋的并表因素，原長電盈利狀況非常良好，2016年凈利潤高達(dá)4.32億元，創(chuàng)出歷史新高。2017年原長電各細(xì)分業(yè)務(wù)繼續(xù)高歌猛進(jìn)，2017年上半年本部（主營中高端封裝）的凈利潤就已超過2016年全年規(guī)模，滁州公司營收和業(yè)績分別增長30%和51%，宿遷（主要是低端封測）業(yè)績成功扭虧，而長電韓國是公司2016年還是虧損的，但2017年3季度已經(jīng)扭虧為盈，單季盈利7200萬元。

長電科技預(yù)計2017年業(yè)績區(qū)間為3.4億元-3.8億元，同比分別增長220%和258%，業(yè)績自2016年下半年以來持續(xù)改善。2017年二季度長電的毛利率已經(jīng)企穩(wěn)，隨著期間費(fèi)用率下降以及營收端規(guī)模增長，公司的業(yè)績將迎來向上拐點(diǎn)。

市值成長空間巨大

目前公司動態(tài)市盈率高達(dá)百倍，估值看似很高，但背靠產(chǎn)業(yè)大基金以及中芯國際兩大股東，長電科技只要把各分部整合好，盈利只是時間問題，而且一旦盈利，規(guī)模會迅速上來。

長電多少市值算合理？與第一名臺灣日月光對比，2016年全球封裝龍頭日月光的營收為588億元，毛利19%，凈利潤46億元，凈利率7.8%，總市值3300億元，長電科技是191億元，毛利率12%，凈利潤1.06億元，凈利率-2%，總市值不到300億元，如果長電未來能做到7.8%的凈利率，營收規(guī)模提升至日月光的一半，則對應(yīng)凈利潤規(guī)?？蛇_(dá)22.7億元，理論市值應(yīng)該在600億以上。長期看，2017年上半年臺灣的封測產(chǎn)值2268億新臺幣，而同期國內(nèi)封測產(chǎn)值3600億新臺幣，長電未來成為下一個日月光不是沒有可能。

表：長電科技各年份主要財務(wù)指標(biāo)一覽