本刊記者 楊陽(yáng)

2018年1月17日，軍工概念，中國(guó)版“GPS”概念股的天奧電子上會(huì)，并獲得發(fā)審委核準(zhǔn)通過(guò)。天奧電子在軍民融合領(lǐng)域擁有不俗的業(yè)績(jī)，主要從事時(shí)間頻率產(chǎn)品、北斗衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。參加了歷次載人航天、探月工程等航天重大工程，是軍用時(shí)間同步產(chǎn)品的主要供應(yīng)商。

然而，雖然有如此高大上的“背景”和“概念”，股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者在研讀天奧電子IPO招股說(shuō)明書(shū)后發(fā)現(xiàn)，其依然存在不少問(wèn)題需要投資者留意：最引人矚目的無(wú)疑是實(shí)際控制人在天奧電子經(jīng)營(yíng)過(guò)程中扮演的多重角色，由此引出的過(guò)于突兀的關(guān)聯(lián)交易，公司的獨(dú)立性有待驗(yàn)證。此外，前后量版招股書(shū)多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前后不一，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額持續(xù)大幅下降等問(wèn)題，同樣需要市場(chǎng)警惕。

應(yīng)收賬款持續(xù)攀升關(guān)聯(lián)交易占比超40%

天奧電子主要客戶為國(guó)內(nèi)各主要軍工集團(tuán)和科學(xué)研究所，受該等客戶影響公司的銷售收入具有季節(jié)性，一般下半年收入較上半年多。

受季節(jié)性特征影響，天奧電子在2017年6月，僅應(yīng)收賬款就超過(guò)了3億，而對(duì)應(yīng)期間的營(yíng)收僅為2.88億，凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)更加慘淡，僅有2491.16萬(wàn)元，背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻，再算上應(yīng)收票據(jù)那就更加突兀了。一般來(lái)說(shuō)，應(yīng)收款項(xiàng)包含應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)。如招股書(shū)顯示，天奧電子在2014年-2016年報(bào)告期，應(yīng)收款項(xiàng)超凈利倍數(shù)維持在3.7左右，僅有2017年6月異常，而凈利潤(rùn)亦如此，公司解釋由于季節(jié)性原因?qū)е?，看起?lái)似乎合情合理。

但值得關(guān)注得是，天奧電子在2015年，凈利潤(rùn)達(dá)到頂峰后，似乎就開(kāi)始進(jìn)入下降模式，雖然營(yíng)收一直在增長(zhǎng)，但是利潤(rùn)卻持續(xù)止步不前。即使按照公司解釋的季節(jié)性原因，依照披露數(shù)據(jù)，每年上半年占30%，下半年維持在70%左右，測(cè)算2017年全年凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)在8300萬(wàn)左右，相較前兩年基本持平。但由此測(cè)算出來(lái)的營(yíng)收9.59億元，相比2016年和2017年的7.03億元和7.61億元增長(zhǎng)明顯，而凈利潤(rùn)基本相同，由此可見(jiàn)，天奧電子的經(jīng)營(yíng)狀況或許并不樂(lè)觀。

此外，招股書(shū)顯示公司主要產(chǎn)品的銷售客戶相對(duì)集中，主要為國(guó)內(nèi)軍工研究院以及通信設(shè)備制造商。2014年度、2015年度、2016年度和2017年1-6月，公司前五名客戶（以同一實(shí)際控制人合并口徑計(jì)算后排序得出）的銷售收入合計(jì)分別為43,268.24萬(wàn)元、48,402.52萬(wàn)元、56,423.80萬(wàn)元和21,284.08萬(wàn)元，分別占同期公司營(yíng)業(yè)收入的69.88%、68.83%、74.11%和74.01%。對(duì)主要客戶的依賴程度較高，再疊加應(yīng)收賬款回款壓力激增，與實(shí)控人背后是長(zhǎng)期近40%的關(guān)聯(lián)交易，天奧電子的未來(lái)發(fā)展的穩(wěn)定性和獨(dú)立性是在不敢恭維。

發(fā)展過(guò)度依賴控股股東

如上文所言，在應(yīng)收款回款壓力倍增的情況下，天奧電子過(guò)于集中的客戶群體正顯示出壓力。然而，過(guò)于依賴前五大股東僅僅是問(wèn)題的開(kāi)端，天奧電子發(fā)展的每一小步，都完全在大股東中國(guó)電科的陰影下完成。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，中電十所持有天奧電子57.74%的股份，為天奧電子的控股股東，中國(guó)電科通過(guò)中電十所間接控制天奧電子57.74%的股權(quán)，因此天奧電子的實(shí)際控制人為中國(guó)電科。有意思的是，天奧電子2012年-2016年和2017年1-6月的第一大客戶均為中國(guó)電科，且當(dāng)期由中國(guó)電科產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入分別為16104.12萬(wàn)元、18956.37萬(wàn)元、26085.82萬(wàn)元、24755.3萬(wàn)元、29684.65萬(wàn)元、10882.91萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的40.86%、37.49%、42.13%、35.2%、38.99%、37.84%。

在上述時(shí)間段內(nèi)，中國(guó)電科產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)期總營(yíng)業(yè)收入的比例在35.2%-42.13%范圍內(nèi)波動(dòng)，其產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入金額在波動(dòng)中整體上升。令人詫異的是，天奧電子除了第一大客戶為中國(guó)電科外，其第一大供應(yīng)商同樣是中國(guó)電科。招股說(shuō)明書(shū)顯示，天奧電子2012年-2016年向中國(guó)電科采購(gòu)商品或接受勞務(wù)的金額分別為6087.23萬(wàn)元、11482.93萬(wàn)元、14673.63萬(wàn)元、14340.41萬(wàn)元、19535.49萬(wàn)元、4831.72萬(wàn)元，分別占當(dāng)期采購(gòu)商品或接受勞務(wù)總金額的24.41%、33.87%、35.35%、28.57%、36.63%。由此可知，天奧電子在上述時(shí)間段內(nèi)向中國(guó)電科采購(gòu)金額從6087.23萬(wàn)元，上升到19535.49萬(wàn)元。

無(wú)論是采購(gòu)還是銷售商品，天奧電子簡(jiǎn)直可以說(shuō)是中國(guó)電科的“來(lái)料加工企業(yè)”，從上游原料采購(gòu)到下游銷售都受到中國(guó)電科的掣肘，在現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款上也有所體現(xiàn)：2014年至2017年1-6月，天奧電子經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，逐年大幅下降，而同期應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)總額在逐年上升，雖然背靠如此硬氣的靠山，天奧電子似乎并未因此過(guò)上舒坦日子。同時(shí)，如此過(guò)度依賴大股東，天奧電子的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，如何讓投資者放心呢？

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題不容小覷

此外，天奧電子與控股股東及其控制的其他公司存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，同樣值得警惕。根據(jù)天奧電子股書(shū)披露，中電十所（發(fā)行人控股股東）作為中科集團(tuán)68家成員單位中最早設(shè)立的單位之一，是新中國(guó)成立后創(chuàng)建的第一個(gè)綜合性電子技術(shù)研究所，屬于國(guó)家一類科研事業(yè)單位，自設(shè)立至今從未進(jìn)行過(guò)拆分，也未對(duì)其他研究所進(jìn)行資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員的吸收合并或整合、分離，也沒(méi)有從中國(guó)電科及其他下屬單位承繼或輸入核心技術(shù)。

中電十所及其下屬單位通過(guò)自身的技術(shù)研發(fā)和業(yè)務(wù)發(fā)展，專注于情報(bào)偵察與分析、測(cè)控聯(lián)網(wǎng)、時(shí)頻等方向，已成為中國(guó)電科軍民融合防務(wù)板塊情報(bào)偵察與分析牽頭單位，形成了獨(dú)立的業(yè)務(wù)板塊面向軍民品市場(chǎng)。然而，天奧電子與控股股東中科集團(tuán)及其控制的包括天奧信息、中電54所、中電27所的部分產(chǎn)品或業(yè)務(wù)與其存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的可能。

雖然天奧電子聲稱并無(wú)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，但天奧電子實(shí)控人中科集團(tuán)的業(yè)務(wù)覆蓋了我國(guó)國(guó)防科技工業(yè)領(lǐng)域在電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，其下屬各單位承接的航天、航空、武器裝備等國(guó)防項(xiàng)目任務(wù)均為綜合性項(xiàng)目，需要多種電子系統(tǒng)、電子產(chǎn)品整合完成，為數(shù)眾多的子公司，提供類似產(chǎn)品擁有部分相同客戶或供應(yīng)商的情況，或難避免，投資者需謹(jǐn)慎辨別。