胡語文

2月份以來，受創(chuàng)新引領(lǐng)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及獨(dú)角獸等消息的刺激，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)一馬當(dāng)先帶領(lǐng)市場(chǎng)科技股出現(xiàn)了一波難得的反彈行情。不過細(xì)下思考，又會(huì)發(fā)現(xiàn)美股納斯達(dá)克指數(shù)大跌的情況下，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的大幅反彈更多是情緒引導(dǎo)下的歇斯底里的表象。

如果投資創(chuàng)業(yè)板不看業(yè)績(jī)，那就像是進(jìn)了賭場(chǎng)而不管賠率大小。尤其是那些享受高減持比例、高商譽(yù)、高估值的所謂成長(zhǎng)股，可能目前仍未必是個(gè)好時(shí)機(jī)。

截至：2018年4月2日，數(shù)據(jù)來源：WIND

當(dāng)我們沖動(dòng)的時(shí)候，凡事都要反著想。如果CDR推出，是否對(duì)創(chuàng)業(yè)板是利空呢？成長(zhǎng)性的龍頭企業(yè)都回來了，對(duì)創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有的企業(yè)是否存在替代效應(yīng)？畢竟CDR都是有代表性的創(chuàng)新龍頭；或者在CDR回歸之后，如果定價(jià)便宜當(dāng)然好，但是目前CDR的母公司價(jià)格都在高位，如果現(xiàn)在都高位發(fā)行，那么對(duì)A股存在新一輪沖擊可能性也需要提防。

當(dāng)然，受益于CDR回歸的板塊有哪些呢？券商股或許是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

首先，最近監(jiān)管政策的收嚴(yán)對(duì)于券商牌照價(jià)值的提升有較大幫助。一個(gè)重要的政策就是對(duì)券商控股股東和重要股東做了重新的資質(zhì)認(rèn)定。包括對(duì)于控股股東要求凈資產(chǎn)1000億元和三年累計(jì)1000億元營(yíng)收的門檻，應(yīng)該是非常高的。當(dāng)然，我們沒有梳理130家券商哪些可能存在不確定性，但需要重視的是，那些大的券商龍頭可能存在價(jià)值重估的機(jī)會(huì)，或者說，由于管理層想在券商行業(yè)加強(qiáng)供給側(cè)改革，那必然還是希望龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)。其次，CDR的引入和快速發(fā)行對(duì)券商龍頭業(yè)績(jī)會(huì)有一定的提升。而且在去年銀行、保險(xiǎn)大幅反彈之際，券商股也是滯漲的板塊，基本與非銀金融的表現(xiàn)脫節(jié)了。在市場(chǎng)預(yù)期過度悲觀的情況下，券商股面臨跌出來的價(jià)值。同時(shí)，3月份券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了環(huán)比增速超過30%，同比增速也有個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，因此，在券商股整體業(yè)績(jī)可能都會(huì)保持增速反彈的情況下，龍頭券商的價(jià)值可能會(huì)進(jìn)一步放大。當(dāng)然，來自于催化劑方面的因素也包括證金公司在四季度大筆增持券商股的消息。這或許對(duì)目前低迷的券商股意味著低估值的價(jià)值得到了某種程度的認(rèn)可。

但券商業(yè)績(jī)何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)卻存在較大不確定性。一是，從2017年報(bào)來看，一些龍頭券商更多依賴于自營(yíng)業(yè)務(wù)和投資收益，才避免了凈利潤(rùn)增速的負(fù)增長(zhǎng)；二是，傳統(tǒng)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍面臨供給過剩的壓力，在交易量和傭金費(fèi)率仍處于收斂之時(shí)，大量新設(shè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)卻處于虧損的臨界點(diǎn)。未來如何獲得更大邊際效應(yīng)的業(yè)績(jī)突破口，也是券商行業(yè)面臨的重大創(chuàng)新內(nèi)容。

所以，我們預(yù)計(jì)4、5月份券商股龍頭的機(jī)會(huì)仍有待重估。這一點(diǎn)可能隨著中國(guó)A股加入MSCI指數(shù)的臨近而更加強(qiáng)烈。