文/孫曄 李潔 編輯/章蔓菁

為有效防控項目收益風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)理順特許權(quán)協(xié)議中的收益機(jī)制，探索多元化的投融資結(jié)構(gòu)，積極運用相關(guān)金融產(chǎn)品和服務(wù)。

隨著“一帶一路”倡議的深入實施，中國企業(yè)迎來了難得的發(fā)展機(jī)遇。其中，憑借豐富的技術(shù)經(jīng)驗，能源和基礎(chǔ)設(shè)施項目成為中國企業(yè)在“一帶一路”建設(shè)中的突出亮點。而隨著國際市場競爭的加劇，能源和基建項目的管理模式正逐漸從傳統(tǒng)的EPC模式向“EPC + Equity（投資）”和“EPC + Financing（融資）”轉(zhuǎn)變。與之相應(yīng)，項目的收益來源也從原先EPC模式下的一次性工程款結(jié)算，變?yōu)轫椖吭谶\營期內(nèi)的持續(xù)性現(xiàn)金流。這使影響項目收益的因素更加多元、復(fù)雜。如何清晰地梳理影響項目收益的風(fēng)險因素，并制定有效的管控措施，成為眾多中國企業(yè)面臨的一項重要課題。

影響項目收益的內(nèi)部因素

在“EPC + Equity”或“EPC +Financing”模式下，外國投資者通過與東道國政府簽訂特許權(quán)協(xié)議（根據(jù)相關(guān)程序和文件要求的不同，在實際項目中可能為特許權(quán)協(xié)議、實施協(xié)議或單一的購電協(xié)議，本文以“特許權(quán)協(xié)議”統(tǒng)一指代），獲得規(guī)定期限內(nèi)的項目收益權(quán)。特許權(quán)協(xié)議會規(guī)定項目收益的構(gòu)成、及其基本邊界，并在特定情況下對收益進(jìn)行調(diào)整（增加、減少或補(bǔ)償）。此類收益機(jī)制安排是影響項目收益的重要決定因素，企業(yè)在談判過程中需要仔細(xì)梳理協(xié)議中有關(guān)收益機(jī)制的規(guī)定，盡可能增強(qiáng)對項目收益的掌控力。

一是價格回顧機(jī)制。能源和基建項目通常為長期項目，合同各方雖然會在特許權(quán)協(xié)議簽訂之初就確定價格，但可能會嵌入一定的價格回顧機(jī)制，以便為未來的價格調(diào)整留出空間。例如羅馬尼亞布加勒斯特的供水與衛(wèi)生項目，會每隔五年進(jìn)行一次費率回顧，根據(jù)事先約定的資產(chǎn)性能指標(biāo)，考察項目的實際執(zhí)行效果，并據(jù)此調(diào)節(jié)費率。實務(wù)中，啟動價格回顧的條件既可以基于特定的時間點，也可以基于特定事件。對于項目公司而言，價格回顧機(jī)制會給項目收益帶來一定的不確定性，因此需要注意價格回顧機(jī)制啟動事件的具體規(guī)定，以及機(jī)制本身對各方權(quán)利行使的限制。

二是收益與性能指標(biāo)的掛鉤機(jī)制。特許權(quán)協(xié)議通常會對設(shè)施性能指標(biāo)做出明確規(guī)定，要求項目滿足一定的性能要求，否則可能降低費率。此外，協(xié)議通常還會規(guī)定最低性能要求，如果項目未能實現(xiàn)最低性能要求，項目公司可能還需要支付性能違約金。

三是特許權(quán)期限。特許權(quán)期限關(guān)系著獲取收益的期限。如果特許權(quán)期限是確定的，企業(yè)需要根據(jù)期限倒推確定最低費率。部分項目也會采取可變期限，約定在項目凈現(xiàn)值達(dá)到事先所約定的目標(biāo)時，特許權(quán)終止。此外，特許權(quán)協(xié)議還會對項目完工期限做出明確規(guī)定，如果未能在約定的期限內(nèi)完工，項目公司則可能需要支付誤工違約金。

四是延期及成本補(bǔ)償機(jī)制。當(dāng)發(fā)生政府方違約、不可抗力或者法律變更等非歸咎于項目公司的事件，并且影響到項目公司對義務(wù)的履行時，根據(jù)情況可能允許延長特許權(quán)協(xié)議期限，并向項目公司補(bǔ)償由此增加的成本。而這些事件及其后果的界定，會對合同履行及項目收益產(chǎn)生直接影響，故項目公司在特許權(quán)協(xié)議的談判過程中應(yīng)對此予以高度關(guān)注。

自然類不可抗力。在傳統(tǒng)的風(fēng)險分配模式下，特許權(quán)協(xié)議通常會規(guī)定，如果自然類不可抗力僅影響項目場址以外的區(qū)域，則項目公司可以在不可抗力的持續(xù)期間免于履約、相應(yīng)順延特許權(quán)期限，在部分項目中承購方可能仍需要支付一定項目收益；如果自然類不可抗力影響到項目場址，并導(dǎo)致設(shè)備不可用時，則除了允許項目公司在不可抗力持續(xù)期間免于履約、相應(yīng)順延特許權(quán)期限外，還可能要求通過保險來補(bǔ)償實際損失/恢復(fù)原狀的費用，通過業(yè)務(wù)中斷險來維持債務(wù)清償，且項目公司在損害嚴(yán)重或在不可抗力持續(xù)達(dá)到特定天數(shù)時，還有權(quán)終止協(xié)議。然而，由于各方的談判地位不同，也可能出現(xiàn)偏離傳統(tǒng)風(fēng)險分配的方式。例如規(guī)定在不可抗力持續(xù)時，項目公司無權(quán)終止合同，甚至可能要求項目必須恢復(fù)原狀，且無最低回報率的保障。

政治類不可抗力。政治類不可抗力通常包括戰(zhàn)爭和封鎖、叛亂和暴動、“政治原因”的罷工、恐怖主義、國家法律變化等。傳統(tǒng)的救濟(jì)措施包括延長特許權(quán)期限、項目公司在不可抗力持續(xù)期間免于履約、認(rèn)定容量付款（deemed availability payments）等。但近年來，實務(wù)中也開始出現(xiàn)一些新問題，需要企業(yè)在談判中加以關(guān)注，并盡可能在協(xié)議中做出明確約定。例如鄰國發(fā)生的戰(zhàn)爭是否應(yīng)視為政治類不可抗力事件、東道國政府是否必須對相關(guān)不可抗力事件實施控制，以及因罷工或制裁活動而對項目公司實施的救濟(jì)是否應(yīng)僅限于建設(shè)階段等。

法律變更。對于因法律變更造成的成本增加，項目公司通常有權(quán)獲得救濟(jì)或賠償，包括對增加資本開支的直接賠償（如環(huán)境法變更）、因法律變更造成持續(xù)財政影響時調(diào)整費率（如稅務(wù)變更），以及免予履行合同責(zé)任等。特許權(quán)協(xié)議通常會對“法律變更”做出明確定義，項目公司需要留意協(xié)議所定義的“法律”具體是指哪些法律（例如是否包括稅法，是否包括不與項目直接相關(guān)但會對項目產(chǎn)生影響的法律）、什么時點之前的法律以及變更的具體含義等。有時，東道國政府/項目承購方也可能提出偏離傳統(tǒng)模式的風(fēng)險分配方法。例如：不保護(hù)項目公司及其股東因稅務(wù)變更而受到的影響；在發(fā)生行業(yè)重組時，對于項目承購方的信用不做保證或承諾；對于因法律變更導(dǎo)致的成本上升，僅在妨礙項目公司履約時才進(jìn)行補(bǔ)償；東道國政府/購電方有權(quán)選擇調(diào)整費率、支付直接賠償和/或延長購電協(xié)議期限等賠償方式。此外，還可能對因法律變更造成的項目公司的救濟(jì)權(quán)，設(shè)置期限，例如項目公司在回收投資成本之后，就不再享有該等權(quán)利。

五是提前終止補(bǔ)償機(jī)制。對于項目公司而言，一旦特許權(quán)協(xié)議提前終止，就意味著項目終止，從而無法繼續(xù)持有項目相關(guān)權(quán)益并獲得收益。針對項目提前終止，特許權(quán)協(xié)議通常會區(qū)分不同情形，并規(guī)定特許權(quán)人回購項目時應(yīng)支付的終止補(bǔ)償。終止情形不同，可獲補(bǔ)償?shù)挠嬎惴绞揭膊煌?，具體計算方法常以協(xié)議附件的方式予以細(xì)化規(guī)定。企業(yè)在談判過程中，應(yīng)注意有關(guān)終止情形的具體規(guī)定、是否有相應(yīng)補(bǔ)救期以及終止補(bǔ)償?shù)挠嬎愎健?/p>

關(guān)于終止補(bǔ)償?shù)挠嬎?。一些項目特許權(quán)協(xié)議會根據(jù)不同情形，在公平市場價值的基礎(chǔ)上設(shè)置一定的溢價或折扣價，并對有權(quán)確定公平市場價值的主體、確定原則甚至公式予以明確規(guī)定。還有一些特許權(quán)協(xié)議會對終止補(bǔ)償數(shù)額直接予以明確規(guī)定。例如馬來西亞某光伏電站招投標(biāo)項目中，特許權(quán)協(xié)議就約定：如果因項目公司違約導(dǎo)致項目提前終止，則購電方有權(quán)收購項目，收購價格主要以項目未償還債務(wù)和項目公司的剩余資金為依據(jù)（其中未償還債務(wù)部分，還會進(jìn)一步根據(jù)投資人資金到位的具體情況設(shè)定不同償還比例）；如果因購電方違約導(dǎo)致項目提前終止，則在前述補(bǔ)償?shù)幕A(chǔ)上，購電方還必須補(bǔ)償項目投資人已投入的股權(quán)投資及其利息。

影響項目收益的外部因素

除了受到特許權(quán)協(xié)議規(guī)定的收益機(jī)制的影響外，項目收益還會受到多方面外部因素的影響。其中，承購方的信用風(fēng)險、匯率及匯兌風(fēng)險、通貨膨脹及利率風(fēng)險、競爭風(fēng)險以及政策變動風(fēng)險是常見的幾類風(fēng)險。

一是承購方的信用風(fēng)險。承購方的信用和支付能力是確保項目收益得以實際支付的重要前提。在項目前期開發(fā)階段，企業(yè)必須審慎評估承購方的信用等級，即使承購方是當(dāng)?shù)氐膰衅髽I(yè)或上市公司，也不可掉以輕心。以巴基斯坦為例，該國的電力行業(yè)一直深受“三角債”問題的困擾，嚴(yán)重影響了巴基斯坦國家電網(wǎng)公司以及其他公用事業(yè)單位的支付能力。如果企業(yè)僅僅因為購電方的國有背景而忽視信用評估，往往會給日后埋下風(fēng)險隱患。

二是匯率及匯兌風(fēng)險。在“一帶一路”項目的投融資階段，投資款和貸款多以美元或歐元發(fā)放，但是等到運營期產(chǎn)生項目收益時，部分項目的承購方可能會以當(dāng)?shù)刎泿胚M(jìn)行支付，從而形成幣種錯配，導(dǎo)致匯率風(fēng)險。此外，部分“一帶一路”沿線國家存在外匯管制，會給項目收益的匯出帶來一定障礙；還有些國家雖然不會對資本匯出施加限制，但是政府并不擔(dān)保100%的外匯兌換和匯出。例如越南政府雖然對外匯匯出沒有限制，但其只提供30%的外匯兌換，剩余70%，必須由項目公司通過商業(yè)銀行進(jìn)行兌換。

三是通貨膨脹及利率風(fēng)險?！耙粠б宦贰毖鼐€的許多國家普遍存在通貨膨脹問題，而通貨膨脹和利率變動會直接影響項目的物資、原料、人員等成本以及融資成本，進(jìn)而影響到項目收益。

四是競爭風(fēng)險。能源和基礎(chǔ)設(shè)施項目的收益在很大程度上取決于項目在特定區(qū)域的稀缺性以及壟斷程度。以公路項目為例，如果在項目附近建造相同用途的公路，就可能會影響當(dāng)前項目的車流量，進(jìn)而影響項目的收益。因此，保障項目在特定區(qū)域、特定期限內(nèi)的排他性就十分重要。

五是政策變動風(fēng)險。政策變動，特別是投資保護(hù)措施、投資激勵是否繼續(xù)存在，以及健康、安全和環(huán)境相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)放寬等，都會對項目收益產(chǎn)生重要的影響。對于政策變動風(fēng)險，雖然一般可以通過法律變更條款予以解決，但是法律變更中的“法律”可能未必能涵蓋所有的政策，特別是以通知、政策形式出臺的臨時性投資保護(hù)措施、投資激勵等。此外，當(dāng)項目收益來源包括監(jiān)管價格和自由競爭價格時，法律變更條款可能無法保障自由競爭價格的部分。

收益風(fēng)險的防范

在項目的實施過程中，各項風(fēng)險因素并非相互獨立，而是互相作用、共同影響項目的收益。企業(yè)需要在對東道國的法律環(huán)境和項目協(xié)議相關(guān)對家進(jìn)行盡職調(diào)查的前提下，采取“多管齊下”的措施，防范收益風(fēng)險。

一是積極探索多元化的投融資結(jié)構(gòu)，適時引入其他參與方。為防范政策變動風(fēng)險、匯兌風(fēng)險以及競爭風(fēng)險，企業(yè)在早期的項目研究階段應(yīng)盡可能探索不同的結(jié)構(gòu)，必要時可考慮與政府、國有企業(yè)或者國際多邊融資機(jī)構(gòu)在投融資的不同層面開展合作，通過引入政府或國有企業(yè)來為項目的推進(jìn)以及收益的保護(hù)提供支持，通過引入國際多邊融資機(jī)構(gòu)來對東道國政府施加影響，從而降低潛在風(fēng)險。

二是厘清項目收益的架構(gòu)，做好財務(wù)測算，并在協(xié)議文本中落實。在項目建設(shè)初期，企業(yè)首先需要準(zhǔn)確掌握當(dāng)?shù)仨椖康氖找鎭碓春褪找娼Y(jié)構(gòu)（不同類型的項目有著不同的收益來源，即便是相同類型的項目，由于合同模式的差異等原因，其收益構(gòu)成也不盡相同）；然后，梳理特許權(quán)協(xié)議的具體規(guī)定，并建立財務(wù)模型對項目收益進(jìn)行測算。其核心原則是滿足成本回收以及合理的投資回報。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)將項目收益的合理架構(gòu)落實到協(xié)議文本中，特別是要注意關(guān)于收益構(gòu)成、性能要求、特許權(quán)期限、成本補(bǔ)償機(jī)制、終止補(bǔ)償機(jī)制等方面在協(xié)議中的表述，能適當(dāng)限制政府或業(yè)主權(quán)利，合理分配風(fēng)險，最大程度地保障項目收益。此外，結(jié)合當(dāng)?shù)氐姆梢?guī)定，企業(yè)還應(yīng)考慮東道國政府在特許權(quán)協(xié)議中承諾排他性和保證投資激勵的可能性。

某非洲項目的信托賬戶設(shè)計

三是通過各類項目文件，實現(xiàn)有效的風(fēng)險傳導(dǎo)。對于項目性能不達(dá)標(biāo)，超支、超期等帶來的收益風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)結(jié)合技術(shù)方案，盡量通過EPC合同、運維合同、燃料供應(yīng)合同、土地合同等項目文件，將風(fēng)險傳導(dǎo)至EPC承包商、運維承包商、燃料供應(yīng)方等最能有效管理風(fēng)險的主體，以減少項目公司在特許權(quán)協(xié)議項下承擔(dān)的剩余風(fēng)險。值得一提的是，信用良好的EPC承包商、運維承包商、技術(shù)顧問等的參與，以及合理有效的風(fēng)險傳導(dǎo)可以為項目增信，使項目更具有可融資性，為項目進(jìn)一步吸引第三方投資人和融資人奠定基礎(chǔ)。

四是靈活運用各類協(xié)議條款以及金融產(chǎn)品和服務(wù)。針對匯兌風(fēng)險和通貨膨脹風(fēng)險，企業(yè)可在特許權(quán)協(xié)議中探索項目收益全部或部分以美元或歐元計價，并爭取將項目收益與指數(shù)/利率相關(guān)聯(lián)；同時，還應(yīng)充分運用掉期、遠(yuǎn)期等金融工具來防范匯率波動的風(fēng)險。此外，也可以適當(dāng)通過使用當(dāng)?shù)劂y行貸款或當(dāng)?shù)劂y行與國際銀行組合貸款的方式，來減輕匯兌風(fēng)險。

針對承購方的信用風(fēng)險，企業(yè)可考慮采用監(jiān)管賬戶/信托賬戶等方式，將相關(guān)項目收入與承購方相對隔離，以監(jiān)督項目收益的現(xiàn)金流向。例如在某非洲項目中，該國的國家石油公司承諾購買項目所生產(chǎn)的天然氣，但是其自身以及下游公用事業(yè)公司的信用狀況欠佳，引發(fā)了企業(yè)對承購方支付能力的擔(dān)憂。對此，企業(yè)在設(shè)計擔(dān)保解決方案時引入了信托賬戶，要求項目的回款直接付至紐約的信托賬戶，并優(yōu)先支付項目承購協(xié)議項下的到期金額，以降低承購方的信用風(fēng)險（見附圖）。

五是發(fā)揮出口信貸保險機(jī)構(gòu)的功能。出口信貸保險機(jī)構(gòu)可以幫助覆蓋項目的部分政治風(fēng)險。例如中國出口信用保險公司提供的股權(quán)保險（被保險人為投資者）和債權(quán)保險（被保險人為銀行），可覆蓋的風(fēng)險類型包括征收/國有化、匯兌、戰(zhàn)爭/政治暴亂、政府/政府性機(jī)構(gòu)的違約等，且針對基本政治風(fēng)險的最高賠付比例可達(dá)95%，針對違約的最高賠付比例可達(dá)90%。此外，一些國際性或區(qū)域性保險機(jī)構(gòu)（例如MIGA、非洲貿(mào)易保險機(jī)構(gòu)、非洲開發(fā)銀行等）和私營保險公司，也可以承保政治風(fēng)險。

六是審慎應(yīng)對主權(quán)擔(dān)保。中國企業(yè)和融資機(jī)構(gòu)在“一帶一路”項目中通常較為依賴主權(quán)擔(dān)保；但近年來各國對于提供主權(quán)擔(dān)保的限制開始逐漸增多，獲得當(dāng)?shù)卣鳈?quán)擔(dān)保的難度正逐漸加大。對此，企業(yè)需要設(shè)計更加復(fù)雜的融資和擔(dān)保架構(gòu)，盡可能確保政府提供必要的支持。特別需要注意的是，即使東道國政府提供了所謂的“主權(quán)擔(dān)保”，企業(yè)也必須準(zhǔn)確了解擔(dān)保的具體范圍。例如是在購電協(xié)議項下電網(wǎng)公司的支付義務(wù)、匯兌承諾、股東協(xié)議項下國有公司的出資義務(wù)、貸款協(xié)議項下的還本付息義務(wù)，還是承諾財政撥款等。此外，企業(yè)還要了解主權(quán)擔(dān)保的程度，例如擔(dān)保的比例是否為100%，是否屬于連帶擔(dān)保，以及擔(dān)保執(zhí)行的觸發(fā)時間等。