孫旭東

萬科2017年度利潤分配預(yù)案為：每10股派送人民幣9.0元（含稅）現(xiàn)金股息，不送紅股，不轉(zhuǎn)增股本。

以5分制進行評價，我給這一預(yù)案打3分。

萬科2017年度的派息率、現(xiàn)金分紅/調(diào)整后自由現(xiàn)金流均低于2016年，因此，給予其利潤分配預(yù)案以低于上年得分的3分似乎是很容易做出的評價，其實不然。

分紅標準不宜太低

萬科2017年年末的財務(wù)狀況如何？相信會有很多人給出樂觀的評價。請看相關(guān)報道中的一些內(nèi)容：

堅持以現(xiàn)金流管理為基礎(chǔ)的萬科，其2017年全年的凈負債率只有8.8%，不僅是歷年來萬科凈負債率最低水平，也創(chuàng)下地產(chǎn)行業(yè)最低凈負債率的歷史。

而這卻引起了投資者的疑惑。

有機構(gòu)分析師于萬科業(yè)績會現(xiàn)場直接提問：“萬科2017年的凈負債率是8.8%，相比2016年25.9%的凈負債率是下降的，而土地成交溢價是非常適合加杠桿拿地的，為什么這個指標有這樣的下降？”

我的觀點與多數(shù)人不同，并不認為萬科的財務(wù)狀況好到了極點。在點評萬科2016年度利潤分配預(yù)案時，我曾說，“用財務(wù)指標來衡量房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財務(wù)風險是一個令人頭疼的問題。以凈負債率為例，我認為只考慮有息負債是不全面的，但這個指標為眾多證券分析師和萬科所喜愛?！蔽医ㄗh用“調(diào)整后的資產(chǎn)負債率”代替“凈負債率”（詳見2017年第27期《證券市場周刊》）。

調(diào)整后的資產(chǎn)負債率=（負債-有資產(chǎn)價值鎖定功能的負債-貨幣資金）/（資產(chǎn)-有資產(chǎn)價值鎖定功能的負債-貨幣資金）

這種調(diào)整其實是假設(shè)：1）用不存在貶值可能的貨幣資金償還了一部分負債;2）用被鎖定價值的資產(chǎn)償還了相應(yīng)的負債，我們認為這樣的調(diào)整更有利于判斷企業(yè)真實的償債能力。

事實上，在凈負債率大幅下降的同時，萬科的“調(diào)整后的資產(chǎn)負債率”指標繼續(xù)攀升。這表明，如果未來房價下跌，萬科資不抵債的風險其實是更大了。對“調(diào)整后的資產(chǎn)負債率”這一指標的詳細說明，見《格力電器：高分紅請繼續(xù)！》一文（見《證券市場周刊》2015年第75期）。

因此，對萬科降低派息率的做法，我認為可以接受，也曾想繼續(xù)給其打4分。不過，后來我改變了想法，因為我發(fā)現(xiàn)萬科的管理層對公司財務(wù)狀況的判斷與市場人士幾乎是相同的。據(jù)報道，萬科董秘朱旭對新浪財經(jīng)表示，“凈負債率8.8%不會成為萬科常態(tài)?！比f科總裁祝九勝則對前面所說的業(yè)績會上的問題時作了如下回答：

萬科在財務(wù)這方面一直是穩(wěn)健經(jīng)營的，凈負債率一直控制在40%以下，這是經(jīng)營團隊的長期要求，2017年到8.8，這是比較大的成就，正常都是在百分之二十幾到四十之間，這為2018年的工作做好更充分的基礎(chǔ)，也符合公司一貫的風格。

基于管理層的上述表態(tài)，我在萬科業(yè)績網(wǎng)上說明會上提出了下面的問題：

新浪財經(jīng)報道稱，您表示“凈負債率8.8%不會成為萬科常態(tài)”，是否可以理解為公司未來這一指標可能會上升至更高的水平？如果是，是否意味著2017年末萬科的資金是相當充裕的，那么，為什么公司的派息率（現(xiàn)金分紅/歸屬于上市公司股東的凈利潤）還下降了？

朱旭的回答如下：

感謝您的提問。如加入2017年度擬分配現(xiàn)金紅利（尚需股東大會審議），萬科上市以來現(xiàn)金分紅455億元，超過萬科在A股市場股權(quán)融資總額（194億元）。公司現(xiàn)金分紅金額近年來穩(wěn)健增長。對這個回答我不是很滿意。首先，上市后現(xiàn)金分紅超過融資金額并不是一個很高的標準，對萬科這樣一家優(yōu)秀的公司來說更是如此;其次，單純的現(xiàn)金分紅金額逐年增長同樣不是一個高標準，甚至不是一個好標準——首先，像2017年度這樣做有些嫌少;其次，房地產(chǎn)行業(yè)作為周期性行業(yè)，也有可能出現(xiàn)市場不好、公司銷售欠佳的情況，公司又如何能保證“用穩(wěn)定增長的現(xiàn)金分紅回報股東”？最后，如果“綜合考慮市場環(huán)境和公司發(fā)展需要”，未來如果有特別好的投資項目，萬科降低分紅金額我也可以贊成。

萬科2017年度利潤分配預(yù)案中的派息率從上一年的41%降到35%，6個百分點的降幅稍嫌有些大了。這樣的變動令投資者很難預(yù)測萬科的股息。其實，將派息率固定在40%對萬科來說難度一點兒也不大，2017年度僅需要增加12.86億元的分紅。對萬科來說，只是公司年末貨幣資金的0.74%，負債的0.13%。

繼續(xù)關(guān)注長期股權(quán)投資

在點評萬科2016年度利潤分配預(yù)案時我曾表示了對其“長期股權(quán)投資”的關(guān)注。從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，近5年來，萬科的長期股權(quán)投資金額增長迅猛，與之相對應(yīng)的“對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益”雖然也在增長，卻顯然跟不上前者的步伐。

在萬科的業(yè)績網(wǎng)上說明會上我提出了下面的問題：

公司近年來“長期股權(quán)投資”大幅增長，2015年年末、2016年年末、2017年年末分別為335.03、617.02和812.24億元，但2017年“權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益”卻只有45.69億元，比2016年的49.31億元還要少。請問原因是什么？

萬科執(zhí)行副總裁、首席財務(wù)官孫嘉的回答如下：

2017年，公司新增的長投主要是對聯(lián)營房地產(chǎn)項目公司投資，房地產(chǎn)項目從獲取到結(jié)算有2-3年周期，2017年新增聯(lián)合營房地產(chǎn)項目尚未進入結(jié)算期;公司堅持廣泛合作的策略，近年來合作規(guī)模在不斷擴大，隨著公司城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商的推進，投資布局也不止限于房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域。

對這一回答我基本認同，由于長期股權(quán)投資的增長太快，相應(yīng)的收益跟不上是可以理解的。我不反對公司廣泛合作，也支持公司新的戰(zhàn)略定位。但是，與公司本身的業(yè)務(wù)相比，年報中對長期股權(quán)投資相關(guān)業(yè)務(wù)披露的內(nèi)容相對要少得多，因此，對于這一類資產(chǎn)的快速增長，我心中還是不夠踏實。更進一步的細節(jié)是——2017年初，萬科“長期股權(quán)投資——聯(lián)營企業(yè)”科目的余額就有297.77億元，而全年聯(lián)營企業(yè)“權(quán)益法下確認的投資收益”只有4.86億元;與之相對應(yīng)的2016年的數(shù)字分別是94.28億元和16.90億元;2015年為79.89億元和13.83億元。

萬科未來兩年的業(yè)績并不值得擔憂，甚至可以說值得期待。作為萬科的長期投資者，我只是希望公司能夠盡善盡美。