杜鵬

作為創(chuàng)新藥中的明星企業(yè)，貝達藥業(yè)（300558.SZ）過去幾年僅憑一款抗腫瘤藥“?？颂婺帷毖杆賹N售額做到了10億元的體量，并于2016年11月順利登陸資本市場，如今總市值高達275億元，創(chuàng)造了一款新藥撐起百億市值的資本市場神話。

然而，在上市之后的第二年，貝達藥業(yè)就迎來了業(yè)績大變臉。2017年，公司營業(yè)收入為10.26億元，較上年同期下降0.84%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為2.58億元，較上年同期下降30.12%；基本每股收益為0.64元，較上年同期下降36.63%。

這是完全依賴單一藥品的必然結(jié)果。過去一年，公司主導(dǎo)產(chǎn)品“?？颂婺帷边M入國家醫(yī)保目錄后銷售價格接近腰斬，幸虧依靠放量才致使收入僅小幅下滑。在收入端不給力的情況下，貝達藥業(yè)采取了激進的開發(fā)支出資本化會計政策。

更為值得警惕的是，這款創(chuàng)新藥未來還將面臨大量仿制藥陸續(xù)上市和國外競品的激烈競爭，埃克替尼恐難再擔提振上市公司未來業(yè)績的重任。貝達藥業(yè)未來的業(yè)績將取決于在研產(chǎn)品線的進展情況，從公開信息來看，公司2018年不會有新藥上市，成長陣痛恐將貫穿2018年全年。

資料顯示，貝達藥業(yè)是一家由海歸博士團隊創(chuàng)辦、以自主知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新藥物研究和開發(fā)為核心的藥企，主要聚焦在惡性腫瘤、糖尿病、心血管病等嚴重影響人類健康和生命的疾病治療領(lǐng)域。

產(chǎn)品單一

按照年報披露口徑，貝達藥業(yè)收入由四部分構(gòu)成：?？颂婺帷齻雇锤?、技術(shù)服務(wù)收入、其他，2017年貢獻的收入分別為10.26億元、零元、17萬元、22萬元，而貝達藥業(yè)2017年的營業(yè)總收入為10.26億元。這也就意味著，公司目前的收入基本上全部來自埃克替尼。

?？颂婺嵊韶愡_藥業(yè)歷經(jīng)8年研制而成，是中國第一個擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的小分子靶向抗癌藥，屬于國家1類新藥，于2011年6月7日獲CFDA批準上市，商品名為凱美納。

?？颂婺岢晒ι鲜幸院螅愡_藥業(yè)營業(yè)收入實現(xiàn)快速增長，銷售額迅速攀升至10億元的規(guī)模。也正是憑借這款創(chuàng)新藥，貝達藥業(yè)于2016年順利登陸資本市場，目前市值高達275億元，創(chuàng)造了僅憑一款新藥撐起百億市值的神話。

對于任何一款藥品而言，都希望能夠進入醫(yī)保目錄，?？颂婺嵋膊焕狻９骘@示，貝達藥業(yè)產(chǎn)品?？颂婺嵊?016年參與首批國家藥品價格談判，2017年2月被納入新版國家醫(yī)保目錄。

進入醫(yī)保目錄的藥品要接受政府定價或政府指導(dǎo)定價，2016年5月，國家藥品價格談判結(jié)果公布，?？颂婺嶙鳛槲ㄒ蝗雵膰a(chǎn)創(chuàng)新藥，降價54%（降價后為1399元/盒），2016年第四季度，各地開始陸續(xù)將?？颂婺岚凑勁袃r格進行掛網(wǎng)采購。

好的一方面是，?？颂婺徇M入醫(yī)保目錄后快速放量，2017年銷量大幅增長42.87%，這才勉強使得埃克替尼銷售額維持住10億元的規(guī)模，基本彌補了降價帶來的沖擊，貝達藥業(yè)全年收入只下降了0.84%。

不過，?？颂婺岣蟮奶魬?zhàn)來自市場競爭加劇。

目前，國內(nèi)用于肺癌治療的小分子靶向抗腫瘤藥領(lǐng)域主要有埃克替尼、吉非替尼、厄洛替尼3種產(chǎn)品。根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站，?？颂婺岬母偁幃a(chǎn)品吉非替尼在中國的結(jié)構(gòu)專利（喹唑啉衍生物，專利號：ZL96193526.X）已于2016年4月23日到期，厄洛替尼在中國的結(jié)構(gòu)專利（喹唑啉衍生物，專利號：ZL96102992.7）的保護期已于2016年3月28日到期，到期后市場上可能會陸續(xù)有該等競爭產(chǎn)品的仿制藥出現(xiàn)。根據(jù)國家食品藥品監(jiān)督管理總局網(wǎng)站公開信息，截至2016年8月31日，國內(nèi)已有25家公司在申請吉非替尼的仿制，已有28家公司在申請厄洛替尼的仿制。

據(jù)了解，由齊魯制藥有限公司研發(fā)的抗腫瘤首仿藥吉非替尼及片劑已于2017年2月18日正式上市，未來隨著其他廠家仿制藥的陸續(xù)上市，將進一步加劇市場競爭。

除此之外，即使相比吉非替尼、厄洛替尼這些國外原研藥，?？颂婺岬膬r格優(yōu)勢也在縮小。

三款藥品未進醫(yī)保目錄之前，埃克替尼終端零售價約為2708-3080元/盒（7天用量），厄洛替尼終端零售價約為4200元/盒（7天用量），吉非替尼終端零售價約為5000元/盒（10天用量），在價格方面，?？颂婺醿?yōu)勢較為明顯。

目前，埃克替尼和吉非替尼均已納入國家醫(yī)保目錄，?？颂婺醿r格為1399元/盒（7天用量），吉非替尼價格為2358元/盒（10天用量），雖然?？颂婺醿r格仍具有一定優(yōu)勢，但患者的日均費用差額有所降低，且大部分用藥費用由醫(yī)保報銷后埃克替尼的價格優(yōu)勢進一步縮小。

雖然競爭產(chǎn)品厄洛替尼未入圍本次國家藥品價格談判，但為了應(yīng)對上述情況，上海羅氏制藥有限公司已于2016年8月主動宣布對該產(chǎn)品在上述終端零售價基礎(chǔ)上降價30%，埃克替尼與其相比的價格優(yōu)勢也在縮小。

這些情況可能導(dǎo)致貝達藥業(yè)面臨更加激烈的市場競爭。因此，市場對埃克替尼不能再抱有太高的期望。貝達藥業(yè)未來的業(yè)績，將更多取決于在研藥品的進展情況。

對此，貝達藥業(yè)相關(guān)負責人表示，2018年，公司將加快地、縣級醫(yī)院的開發(fā)，鞏固和擴展?？颂婺岬氖袌鲇绊懥?。

據(jù)2017年年報披露，貝達藥業(yè)圍繞腫瘤治療布局新項目，2017年已立項20多個創(chuàng)新藥項目，目前已有7個藥物進入臨床試驗階段，其中3個項目進入Ⅲ期臨床試驗，主要針對肺癌、腎癌等治療領(lǐng)域。

2017年年報第19頁披露了這些在研項目“2018年擬達到的目標”，從中可以看出，這些項目在2018年均無法實現(xiàn)新品上市，貝達藥業(yè)遭遇的成長陣痛大概率仍將貫穿2018年。

開發(fā)支出大躍進

2017年，貝達藥業(yè)資產(chǎn)項目變動最大的科目是開發(fā)支出。截至2017年年末，貝達藥業(yè)開發(fā)支出有2.78億元，而期初只有858萬元，期末相比期初大幅增加2.69億元，增幅達到3137.48%。

對于開發(fā)支出大幅增加，貝達藥業(yè)在2017年年報解釋稱，主要系報告期內(nèi) MIL60、CM082、X-396 等項目開發(fā)支出投入增加。

貝達藥業(yè)2017年年報第20頁披露，公司2017年研發(fā)投入金額有3.8億元，資本化的金額為1.78億元，占比46.74%。

這個比例要遠遠高于前兩年。公司2015年研發(fā)投入1.2億元，資本化金額260萬元，占比2.17%；2016年研發(fā)投入1.62億元，資本化的金額18萬元，占比為0.11%。

因此，貝達藥業(yè)2017年采取了非常激進的研發(fā)投入資本化會計政策，與同行相比更加顯著。

恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）每年的研發(fā)投入要遠遠超過貝達藥業(yè)，但是前者全部將研發(fā)投入做了費用化處理。依據(jù)財報，2015-2017年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入分別為8.92億元、11.84億元、17.59億元，資本化金額均為零。

那么，為什么貝達藥業(yè)2017年突然實行如此激進的會計政策呢？

根據(jù)會計政策，研發(fā)過程分為研究和開發(fā)兩個階段，研究階段發(fā)生的費用全部計入損益，開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時才能進行資本化處理，否則仍要計入損益中。很顯然，計入費用有損于上市公司的短期表現(xiàn)。

2017年，貝達藥業(yè)實現(xiàn)凈利潤2.58億元，而其當年研發(fā)投入的資本化金額為1.78億元。如果將這些資本化金額全部做費用化處理，那么貝達藥業(yè)2017年的凈利潤將只剩下7000萬元左右，根本無法撐起275億元的總市值。

對此，上述負責人表示，2017年公司多個新藥進入Ⅲ期臨床試驗階段，因此資本化的研發(fā)支出相應(yīng)增加，資本化處理不存在虛增利潤的動機。

資產(chǎn)項中除了開發(fā)支出變動較大以外，貝達藥業(yè)賬面還突然多出來4.14億元的商譽，而在此之前沒有任何商譽。

這筆商譽由收購卡南吉醫(yī)藥科技（上海）有限公司（下稱“卡南吉醫(yī)藥”）形成。2017年2月27日，貝達藥業(yè)公告稱，以現(xiàn)金3.72億元收購卡南吉醫(yī)藥77.41%的股權(quán)。3個多月之后的2017年6月19日，貝達藥業(yè)公告稱，公司以自有資金1.08億元，公開受讓卡南吉醫(yī)藥的13.50%和9.09%股權(quán)，合計22.59%股權(quán)。至此，卡南吉醫(yī)藥100%股權(quán)被貝達藥業(yè)收入囊中。

卡南吉醫(yī)藥專業(yè)從事新藥研發(fā)，目前主要從事靶向新藥CM082（下稱“CM082”）的研究開發(fā)。收購公告顯示，卡南吉醫(yī)藥2016年沒有任何的收入，當年虧損1088萬元。

對于這筆交易，交易對方?jīng)]有給出任何業(yè)績承諾。貝達藥業(yè)2017年年報第24頁披露，卡南吉醫(yī)藥2017年凈利潤為-672萬元，仍然處于虧損狀態(tài)。新藥研發(fā)屬于高風險行為，一旦新藥研發(fā)不成或者銷售不及預(yù)期，卡南吉醫(yī)藥形成的賬面商譽將面臨減值風險。