主持人

鐘 偉《中國(guó)外匯》副主編

嘉賓

張 明中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

林采宜華安基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

本期圓桌將就大家普遍關(guān)注的如何合理投資，才能獲得穩(wěn)健收益的話題展開討論。上一期圓桌，嘉賓曾預(yù)期，2018年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速將穩(wěn)中略緩，CPI會(huì)有所抬升，工業(yè)利潤(rùn)增速將放緩，貨幣和監(jiān)管將呈雙緊之勢(shì)。在這樣一個(gè)背景下，普羅大眾該如何投資，才能獲得良好收益呢？

鐘偉：目前市場(chǎng)的一致預(yù)期是，2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍維持在合理區(qū)間，CPI向上同時(shí)PPI向下，工業(yè)向緩、消費(fèi)向好，貨幣和監(jiān)管雙雙轉(zhuǎn)向金融穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主線。兩位覺得2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)遭遇到“黑天鵝”？綜合趨勢(shì)性因素和黑天鵝因素，2018年是大類資產(chǎn)配置的收益大年，還是尋常年景？又該遵循怎樣的投資理念？

張明：我同意對(duì)2018年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的上述判斷，也不排除出現(xiàn)黑天鵝或灰犀牛事件的可能。從內(nèi)部看，存在一、二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的不確定性，房地產(chǎn)投資與基建投資增速或超預(yù)期回落，以及金融監(jiān)管政策可能超調(diào)并引發(fā)市場(chǎng)震蕩等誘發(fā)因素；外部則有地緣政治沖突加劇、中美貿(mào)易摩擦加劇、歐洲政治重返動(dòng)蕩區(qū)間、中美流動(dòng)性雙雙收緊對(duì)部分新興市場(chǎng)國(guó)家可能產(chǎn)生沖擊等潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，2018年不會(huì)是大類資產(chǎn)配置的大年。我個(gè)人認(rèn)為，大類資產(chǎn)配置按優(yōu)劣的排序應(yīng)是“股權(quán)-債券-大宗-房產(chǎn)”。普通老百姓的投資策略應(yīng)盡可能遵循以下原則：盡量多元化配置資產(chǎn)；選擇優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者；提防理財(cái)產(chǎn)品剛性兌付被打破的風(fēng)險(xiǎn)；慎重使用高杠桿。

林采宜：2018年，地緣政治危機(jī)可能是放飛黑天鵝的最大風(fēng)險(xiǎn)因素，特別是朝核危機(jī)的演變對(duì)于中美關(guān)系、中日關(guān)系及中韓關(guān)系的影響均存在不確定性。內(nèi)部而言，影響經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)因素與其說(shuō)是黑天鵝不如說(shuō)是灰犀牛。我個(gè)人認(rèn)為，2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)或會(huì)面對(duì)兩只灰犀牛，一只是房地產(chǎn)，另一只是信用債。在供給側(cè)過(guò)剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)出清的過(guò)程中，必然會(huì)帶來(lái)部分信用債違約，如何避免其給金融體系帶來(lái)沖擊是個(gè)微妙的技術(shù)活兒。就資產(chǎn)配置而言，基于在美國(guó)稅改和加息周期的影響下中國(guó)流動(dòng)性收緊將是大概率事件，故應(yīng)偏向于防御性思維——降低對(duì)收益的預(yù)期，增持高流動(dòng)性的安全資產(chǎn)；另外，鑒于美元資產(chǎn)和歐元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率相對(duì)較樂觀，建議增持美元科技類資產(chǎn)和歐盟高端制造業(yè)類資產(chǎn)。

鐘偉：中國(guó)百姓歷來(lái)最關(guān)注樓市。黨的十九大確立了通過(guò)多主體供給，滿足多層次需求，租售并舉的地產(chǎn)政策大方向。對(duì)此，持樂觀判斷者有之；持中性和悲觀者也有之，認(rèn)為過(guò)去兩年樓市的火爆，推升了中國(guó)居民的杠桿率。那么，2018年的中國(guó)樓市存在整體或結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)嗎？地產(chǎn)股又會(huì)如何表現(xiàn)？

張明：中國(guó)樓市在2018年應(yīng)該不存在整體性投資機(jī)會(huì)。目前一、二線與三、四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要矛盾不一樣：一、二線城市主要是防房?jī)r(jià)報(bào)復(fù)性上漲，三、四線城市主要是防本輪拿地高潮之后出現(xiàn)新一輪庫(kù)存過(guò)剩。如果說(shuō)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的話，投資機(jī)會(huì)主要應(yīng)在“新一線城市”，但這些城市基本上都限購(gòu)了；此外，就是不具復(fù)制性的某些養(yǎng)老地產(chǎn)或者度假地產(chǎn)。目前這種既緊供給又緊需求、壓縮交易的傳統(tǒng)調(diào)控政策，可能至少會(huì)延續(xù)至2018年年底。這就意味著，有些資金鏈崩得太緊的中小開發(fā)商可能會(huì)出問題。但這也給了大型開發(fā)商快速提升行業(yè)集中度的機(jī)會(huì)。因此，盡管地產(chǎn)股總體表現(xiàn)可能低迷，但某些資金鏈較為松弛、其市場(chǎng)主要集中在一、二線城市的大型開發(fā)商，未來(lái)可能會(huì)有相當(dāng)不錯(cuò)的表現(xiàn)。

林采宜：過(guò)去兩年，支撐泡沫膨脹的主要是房?jī)r(jià)攀升預(yù)期激發(fā)出來(lái)的投機(jī)性需求，而非居住需求，再就是寬松的貨幣政策和信貸政策的推波助瀾。2018年，房產(chǎn)稅的雷聲越來(lái)越響，房貸收緊、利率攀升，房地產(chǎn)投資的成本上漲，房?jī)r(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)在加大。目前房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率接近80%，一旦房?jī)r(jià)銷售發(fā)生逆轉(zhuǎn)，財(cái)務(wù)前景不容樂觀。

鐘偉：2017年全球主要股市表現(xiàn)溫暖，中國(guó)股市以漂亮50為代表的藍(lán)籌股也總體表現(xiàn)較好，特別是國(guó)企改革、大消費(fèi)和“雙創(chuàng)”三大主線，為價(jià)值投資者帶來(lái)了較好的回報(bào)。2017年年底，既有劉士余主席提出要建設(shè)“資本市場(chǎng)強(qiáng)國(guó)”的聲音，也不乏對(duì)2018年中國(guó)A股謹(jǐn)慎樂觀或中性的判斷。那么，普通投資者該如何參與A股？

張明：2017年全球主要股市表現(xiàn)火爆，中國(guó)A股市場(chǎng)大型藍(lán)籌股的表現(xiàn)也令人耳目一新。應(yīng)該說(shuō)，2017年中國(guó)股市的投資主線是“估值+業(yè)績(jī)+行業(yè)龍頭”，大型藍(lán)籌股的表現(xiàn)優(yōu)于中小盤與創(chuàng)業(yè)板。這說(shuō)明，中國(guó)股市投資表現(xiàn)出強(qiáng)烈的“脫虛入實(shí)”的趨勢(shì)。2018年，就存量流動(dòng)性的變化而言，中國(guó)股市的表現(xiàn)應(yīng)該相對(duì)不錯(cuò)，但大牛市概率很低，主要還是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2018年，鑒于大型藍(lán)籌股估值已經(jīng)較高，可能面臨一些調(diào)整壓力，因而我更看好消費(fèi)升級(jí)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、農(nóng)村改革、區(qū)域概念（粵港澳大灣區(qū)、杭州灣、雄安新區(qū)）等板塊的表現(xiàn)。一些業(yè)績(jī)優(yōu)秀的中小盤股票的表現(xiàn)可能好于藍(lán)籌股。

鐘偉：2017年，香港和內(nèi)地市場(chǎng)的聯(lián)系不斷加深，這既體現(xiàn)在上市標(biāo)的以及投資者和資金上，也體現(xiàn)在兩地市場(chǎng)制度建設(shè)和創(chuàng)新上。因此港股2017年表現(xiàn)亮眼。有人認(rèn)為，美國(guó)和歐元區(qū)資本市場(chǎng)的暖意，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)景的明朗化，都有助于港股在2018年再創(chuàng)新高。兩位覺得，滬深兩市和香港市場(chǎng)融合的不斷加深，會(huì)給內(nèi)地投資者帶來(lái)哪些投資機(jī)會(huì)？

張明：國(guó)內(nèi)股市與香港股市的融合，有望在邊際上改革國(guó)內(nèi)股市上散戶占主導(dǎo)的投資者格局，提升機(jī)構(gòu)投資者的占比，使國(guó)內(nèi)股市投資者的理念變得更加成熟與國(guó)際化；同時(shí)，也會(huì)給內(nèi)地投資者更多配置境外上市的國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)企業(yè)的機(jī)會(huì)。但這不一定就能讓香港股市在2018年再創(chuàng)新高。在某種程度上，香港股市與美國(guó)股市存在一定的聯(lián)動(dòng)。鑒于美國(guó)股市已經(jīng)連續(xù)上漲九年，且目前估值已經(jīng)相當(dāng)高，因此雖不能肯定2018年美國(guó)股市一定會(huì)調(diào)整，但調(diào)整的概率顯然在增加。如果因美國(guó)內(nèi)核心通脹率超預(yù)期上升導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高加息頻率，就可能引發(fā)美股的調(diào)整，并殃及港股。

林采宜：2017年港股表現(xiàn)亮眼跟兩個(gè)因素有關(guān)：一是人民幣匯率承壓，港股通是人民幣資產(chǎn)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的渠道；二是同股同權(quán)不同價(jià)是A-H股上市公司普遍存在的現(xiàn)象，當(dāng)某一個(gè)板塊被中長(zhǎng)期看好時(shí)，購(gòu)買港股即可以獲得明顯的折價(jià)優(yōu)勢(shì)。2018年，上述兩個(gè)因素依然會(huì)存在，如果美國(guó)和歐元區(qū)資本市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，香港市場(chǎng)即便有比價(jià)效應(yīng)也會(huì)受到相應(yīng)的影響。但滬港、深港融合的長(zhǎng)期趨勢(shì)，也可能使港股的折價(jià)優(yōu)勢(shì)消失，甚至出現(xiàn)溢價(jià)現(xiàn)象。

鐘偉：2016年以來(lái)，金融領(lǐng)域加強(qiáng)了對(duì)局部亂象的整治和風(fēng)險(xiǎn)防范，互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行、虛擬貨幣等市場(chǎng)也在加速規(guī)范，一系列資產(chǎn)管理新規(guī)和流動(dòng)性管理新規(guī)陸續(xù)出臺(tái)；國(guó)際上，巴塞爾委員會(huì)也推出了最薪修訂版的協(xié)議。在監(jiān)管趨緊的形勢(shì)下，應(yīng)怎樣看待信托和表外理財(cái)?shù)蓉?cái)富管理類工具，其又能給中國(guó)富裕家庭在未來(lái)帶來(lái)怎樣的機(jī)會(huì)？

張明：目前，金融監(jiān)管的重點(diǎn)集中在影子銀行領(lǐng)域，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)正在釋放。例如貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)收益率均在上升。未來(lái)，剛性兌付可能被打破，穿透性監(jiān)管將會(huì)增強(qiáng)，同業(yè)負(fù)債占比也有望繼續(xù)下降。這就意味著，部分中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的高收益理財(cái)產(chǎn)品的違約概率正在上升。在監(jiān)管壓力之下，信托業(yè)與銀行同業(yè)業(yè)務(wù)都將回歸本原，通道業(yè)務(wù)與被動(dòng)財(cái)富管理的重要性會(huì)隨之下降，主動(dòng)型資產(chǎn)管理的重要性則會(huì)相應(yīng)上升。我對(duì)中國(guó)家庭理財(cái)?shù)闹饕ㄗh是：第一，注意投資的多元化，特別要關(guān)注境外的投資與避險(xiǎn)機(jī)會(huì)；第二，注意挑選優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者作為理財(cái)代理；第三，注意控制杠桿率。

林采宜：最近上海金融辦正在醞釀恢復(fù)暫停兩年的QDLP額度發(fā)放，允許全球資產(chǎn)管理公司通過(guò)在上海的子公司在境內(nèi)籌資并投資于海外。這對(duì)于具有海外資產(chǎn)配置需求的國(guó)內(nèi)富裕家庭來(lái)說(shuō)，不失為一個(gè)機(jī)會(huì)。目前的信托產(chǎn)品和信托業(yè)務(wù)的瓶頸在于法律法規(guī)的限制，比如固定資產(chǎn)、權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)入信托計(jì)劃受限等等。至于表外理財(cái)產(chǎn)品，在徹底打破剛兌之后，估計(jì)吸引力會(huì)有所下降。

鐘偉：看來(lái)兩位都不認(rèn)為2018是投資大年。張明首席指出，2018年的資產(chǎn)配置的順序是“權(quán)益-債券-大宗商品-房地產(chǎn)”；林采宜首席則對(duì)債市和樓市相對(duì)悲觀一些。兩位都建議提高防御性投資和降低收益預(yù)期，同時(shí)選擇好的機(jī)構(gòu)并進(jìn)行資產(chǎn)多元化配置。我個(gè)人可能更樂觀一些。在我看來(lái)，特朗普的減稅和2018年可能通過(guò)的2000億美元的基建投資，或會(huì)使美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和股市在未來(lái)兩年表現(xiàn)搶眼。這會(huì)帶動(dòng)港股創(chuàng)歷史新高，A股的漂亮50行情也將延續(xù)，大宗商品和信托計(jì)劃的收益也將不錯(cuò)；樓市則會(huì)給一二線城市居民提供良好的“以舊換新”的窗口期。2018年的宏觀經(jīng)濟(jì)將以中、美為佳，中國(guó)百姓的主動(dòng)型投資可進(jìn)可退。