文/丁志杰 編輯/韓英彤

“資本流動管理+匯率管理”的政策組合，是包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家的正確選擇。

對外開放的實踐，使得我們能近距離觀察一些過去僅僅在書本上看到的現(xiàn)象。一些概念、理論的誤區(qū)，在實踐應用中引起偏差，甚至在對外經(jīng)濟交往中造成被動，應該予以糾正。

首先，需要考察貨幣可兌換這個概念。本義上，貨幣可兌換是一種天然的權(quán)利，針對的是本國居民和本國資本。只是在特定發(fā)展階段或時期，這種權(quán)利被讓渡給國家，由此產(chǎn)生了外匯管制。因此，可兌換改革的重點，應該是放松對本國居民和資本的兌換限制。然而，由于發(fā)展中國家長期面臨的是外匯短缺，多實行寬進嚴出的外匯管理體制，所以一提到貨幣可兌換，更多想到的是外國資本和外國投資者。事實上，貨幣可兌換和資本項目開放有著很大的不同。需要強調(diào)的是，資本項目開放，允許外國資本自由流動，不是任何國家的責任和義務。這些基本問題不梳理清楚，我們在制定政策時就會受到不必要的約束。

其次，一些理論在應用時也存在陷阱。眾所周知，麥克杜格爾模型是分析生產(chǎn)要素跨境流動福利效應的。該理論認為，資本流動對流入國和流出國都是有益的。這個模型很簡潔，結(jié)論也很直觀，其引申的政策含義就是把資本流動的決定權(quán)交給資本，對資本流動進行管理是損人利己甚至損人不利己的不道德行為。對這一理論的信奉，一度讓資本自由流動、資本項目完全開放成為不容懷疑的理念。確實，這一政策框架使資本的利益最大化有了保障，但東道國能否實現(xiàn)利益最大化甚至是否有利益，則是不確定的。因此，發(fā)展中國家需要通過管理引導資本流動，在合意的時間引入合意規(guī)模的資本，才能保證從中受益。

三元悖論也是一例。三元悖論認為，貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動這三個目標不能兼得，只能三選二。三元悖論的邏輯起點，是在資本完全自由流動的情況下，各國貨幣利率（資產(chǎn)收益率）趨同，固定匯率條件下貨幣政策無獨立性，浮動匯率通過匯率變動和風險溢價形成可持續(xù)的利率差異，從而恢復貨幣政策的獨立性。然而，法國學者Rey（2013）發(fā)現(xiàn)，全球金融周期是由中心國家貨幣政策決定的。而危機期間發(fā)達國家量化寬松競賽以及歐元區(qū)周邊國家（瑞士、丹麥）的負利率政策也表明，即使是與中心國家處于同一發(fā)展水平的國家，浮動匯率也不能保證其貨幣政策的獨立性，即后者是有限度的。長期以來，“資本自由流動+匯率自由浮動+貨幣政策獨立性”被當做最好的政策組合推銷給發(fā)展中國家。其實，這個組合就是風靡上個世紀90年代的華盛頓共識的核心政策，這一政策在一些拉美國家已經(jīng)遭遇了徹底失敗。鑒于處于外圍、發(fā)展層次低的發(fā)展中國家與中心國家和其他發(fā)達國家不同的利率結(jié)構(gòu)，以及獨特的風險溢價結(jié)構(gòu)，即外國資本流入需要正的風險溢價，而本國資本流出的風險溢價則是負的，如果發(fā)展中國家選擇了資本自由流動，那么面臨的就不是三選二而是三選一了，所謂通過匯率自由浮動實現(xiàn)貨幣政策獨立性純屬子虛烏有。

再次，2009—2014年發(fā)達國家實施量化寬松政策期間，我國自身的經(jīng)驗也為我們進行理論反思和對未來政策調(diào)整優(yōu)化提供了重要的依據(jù)。2009—2014年，我國經(jīng)常賬戶順差是1.2萬億美元，但凈資產(chǎn)只增加1000億美元；對外負債從1.5萬億增加到4.8萬億美元，對外資產(chǎn)從3萬億增加到6.4萬億美元；外匯儲備從1.9萬億最高增至4萬億美元。這組數(shù)據(jù)表明，我國對外資產(chǎn)的增加幾乎都是負債形成的，外匯儲備增加也基本上對應著等額的對外負債的增加。據(jù)此可以認為，這一時期我國出現(xiàn)了資本過度流入，并累積了較大的風險。

外匯儲備的充足性從某種程度上反映了這種尷尬。國際貨幣基金組織推出了測度新興市場國家外匯儲備充足性的方法（ARA）：用STD代表短期負債，OPL代表除短期負債以外的其他負債，M2為廣義貨幣供應，EX為出口額，則對于實行浮動匯率的新興市場國家，外匯儲備的預防性需求基準值=30%STD+10%OPL+5%M2+5%EX；對于實行固定匯率的新興市場國家，預防性需求基準值=30%STD+15%OPL+10%M2+10%EX。預防性國際儲備需求處于基準值的100%—150%為充足，低于100%為不充足，高于150%為過度充足。根據(jù)IMF的測算，我國2017年10月這一數(shù)值為0.89，在金磚國家中僅高于南非的0.75，而低于印度的1.58，巴西的1.55和俄羅斯的2.44。我們姑且不論該模型自身的問題，起碼這一結(jié)果表明，2009—2014年期間，隨著資本的過度流入，我國外匯儲備出現(xiàn)了供給創(chuàng)造需求的現(xiàn)象，流入的資本創(chuàng)造了幾乎等額的外匯儲備需求。這樣規(guī)模的外匯儲備是否有必要，是值得懷疑的（見表1）。

表1 2004—2017年中國外匯儲備充足率變化

表2 情景假設(shè)之負債不增加的情況

情景假設(shè)之人民幣匯率自由浮動

這里可以進行兩種情景假設(shè)。一種是假設(shè)我國2009—2014年負債不增加，即對資本流入進行了嚴格管理，同時假設(shè)凈投資收益為0，那么我國2014年年末國際投資凈頭寸會達到約2.7萬億美元，外匯儲備也可以達到3.1萬億美元（見表2）；另一種假設(shè)是面對資本過度流入，讓人民幣匯率自由浮動，那么2014年之前人民幣“破6”是完全可能的，而且隨后人民幣會面臨較大的貶值壓力，反向“破7”也不是沒有可能（見圖1）。因此，需要觀察和分析發(fā)展中國家普遍存在的浮動匯率黑洞與慣性貶值問題。浮動匯率黑洞首先表現(xiàn)為發(fā)展中國家貨幣長期貶值和貶值慣性。這種貶值難以用經(jīng)濟基本面來解釋。除了大家熟知的市場上的USDX外，美聯(lián)儲也對外公布美元指數(shù)，包括美元對26種貨幣的寬口徑美元指數(shù)，以及對7種發(fā)達國家貨幣的MC指數(shù)和對其他包括人民幣在內(nèi)的19種新興市場國家貨幣的OITP指數(shù)。OITP在1973年的時候在2左右，目前則是150多。這意味著發(fā)展中國家貨幣總體貶值超過98%，美元升值則超過74倍。這是一個很奇怪且大多數(shù)人都沒注意到的現(xiàn)象。我們拿美元對7種發(fā)達國家貨幣指數(shù)MC作為參照。1973年是100，現(xiàn)在是83左右，整個期間里MC變動的區(qū)間是在140到70之間。發(fā)達國家貨幣浮動多在一個區(qū)間，而發(fā)展中國家貨幣浮動似乎就沒有邊界了，稱其浮動匯率黑洞不算為過。鑒此，中國能否擺脫匯率黑洞與慣性貶值是值得思考的。

綜上，對于跨境資本流動有以下問題值得特別關(guān)注和研究：2009—2014年資本過度流入是當前許多經(jīng)濟金融問題的根源；中國的選擇既不是最好的也不是最壞的，但還可以做得更好；“資本流動管理+匯率管理”的政策組合，是包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家的正確選擇；資本流動管理應該從流出管理轉(zhuǎn)向在宏觀審慎政策框架下的流入管理；存款準備金率和利率雙降使貨幣政策回歸正常化，才能從根本上降低宏觀杠桿率。