劉艷

正當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)在2017年的強(qiáng)勁復(fù)蘇余溫尚存之時，美國股市在2018年開年就給全世界來了個“下馬威”——美聯(lián)儲新主席鮑威爾上任首日，長達(dá)9年大牛市的美股以斷崖式暴跌開場，道瓊斯指數(shù)暴跌了4.6%。一時間，包括中國A股在內(nèi)的各國股市也紛紛跟跌，甚至一度曾出現(xiàn)恐慌的行情，不過暴跌之下關(guān)于未來市場的預(yù)期卻出現(xiàn)了與2008年時不同的看法。美股跌跌，全球抖抖，這儼然已成為常態(tài)。而本次亞洲股市的跟跌下挫最為明顯，其中日本股市度重挫7‘%，領(lǐng)跌亞股，日股日經(jīng)225指數(shù)開盤跌1.8%，東京證交所MOTHERS指數(shù)期貨觸發(fā)了熔斷機(jī)制。韓國跌幅3%，隨后7個交易日累計(jì)調(diào)整幅度接近10%。新加坡則直接跳空低開，暴跌了2.99%，收盤為3378點(diǎn)。港股當(dāng)日開盤即大跌超過1200點(diǎn)，跌幅為4.4%；A股當(dāng)日滬指跌3.35%，深成指跌4.23%，創(chuàng)業(yè)板跌5.34%。隨后，在中國歡慶春節(jié)的時候，美國股指又不斷上升，美國標(biāo)普從2月9日崩潰之后的谷底上升，2月9日最低到2532.68，2月16日最高到2754.42，美國股指的來回震蕩在開年似乎就預(yù)示著戊戌狗年必將是

個不太平靜的市場動蕩年。

觀察年初的美股黑色星期一，在各國紛紛做出應(yīng)急準(zhǔn)備的同時，更多的關(guān)注點(diǎn)在于暴跌的原因是什么，以及是否真的十年一輪的金融危機(jī)又要來了？都說外行看熱鬧，內(nèi)行看門道，而事實(shí)上在紛雜的市場波動信息集中爆發(fā)時，身在其中的大家第一時間能做的恐怕只有看熱鬧了。而至于門道，還是得換個角度去思考。

首先，對于尚未完全擺脫增長乏力陰霾的全球經(jīng)濟(jì)而言，在2018年早一點(diǎn)出現(xiàn)股市階段下跌的行情要比晚一點(diǎn)出現(xiàn)強(qiáng)得多。在年初集中釋放市場悲觀預(yù)期有助于后市行情的反彈，畢竟在美股暴跌的同時美國經(jīng)濟(jì)依然保持著持續(xù)復(fù)蘇，美國1月服務(wù)業(yè)已出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，接近十年來高點(diǎn)。進(jìn)入2018年，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)以高于趨勢的速度增長，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲會繼續(xù)加息，這會讓失業(yè)率穩(wěn)定在較低的水平，防止經(jīng)濟(jì)過熱。最近的指標(biāo)會暗示，一些跡象顯示低谷已經(jīng)被甩在身后，對經(jīng)濟(jì)正在超越充分就業(yè)的擔(dān)憂將會增加。隨著美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂情緒的上升，確實(shí)預(yù)計(jì)會有更多的加息。

由于當(dāng)前的全球金融市場具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，再疊加2017年5月以來中國股市上漲幅度較大以及與經(jīng)濟(jì)的高位回落出現(xiàn)基本面的背離，因此，美國股市的快速下跌可能會大幅拖累中國股市。對于中國A股市場而言，由于中美兩國股市背后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所不同，美國已經(jīng)走牛8年多，出現(xiàn)波動、擠擠水分是必然的，而中國的A股則還處于改革調(diào)整期；從市盈率上來看，美股在暴跌前的估值水平，納斯達(dá)克市盈率的60倍，道瓊斯指數(shù)市盈率為21.7倍，而上證50的市盈率才11.5倍，而滬深300的市盈率也才14倍。而且經(jīng)過前期的消化，中國藍(lán)籌股的抗風(fēng)險能力已經(jīng)得到了很大提升。

第二，至于說美股動蕩是否會升級為全球性危機(jī)還有待觀察，不過需要及時關(guān)注包括美國中小企業(yè)在內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體的償債信用問題。2008年金融危機(jī)后，由于美聯(lián)儲大推寬松政策，導(dǎo)致流動性大幅寬松。對于企業(yè)——尤其是中小企業(yè)來說，引發(fā)了其舉債規(guī)模的擴(kuò)張，因此在利率上升的過程中需要關(guān)注高債務(wù)壓力下財務(wù)成本上升勢必會對企業(yè)償付能力產(chǎn)生怎樣的影響。好在美國經(jīng)濟(jì)報告顯示，截止到今年2月底，美國的經(jīng)濟(jì)增長重新恢復(fù)到了3%。而與此同時這也讓加息預(yù)期變得更為強(qiáng)勁。

但是，不管美股動蕩的原因幾何，連鎖式的傳導(dǎo)效應(yīng)都是不可避免的。由于美股的風(fēng)險可能傳遞至中國股市以及會對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生利空，進(jìn)而不利于中國的出口，從而利空中國的股市。

第三，我們還是要回到中國的國內(nèi)來觀察，近兩年的供給側(cè)改革使得大中型企業(yè)的債務(wù)狀態(tài)明顯好轉(zhuǎn)，股市與樓市仍然保持平穩(wěn)的水平，暴漲暴跌的行情在新的一年里不會出現(xiàn)。不過，樓市依然延續(xù)著最穩(wěn)定的市場表現(xiàn)，房地產(chǎn)長效機(jī)制正在從“房住不炒”的交易規(guī)則制定而逐步延伸到培育租賃市場和扭轉(zhuǎn)土地財政等針對房地產(chǎn)供給側(cè)的長期改革上。2017年新增的人民幣貸款里，超過50%給了居民家庭，其中大部分都用于買房。而今年這個比例會有所降低，但住戶貸款總額仍然會顯著上升。給居民家庭加杠桿，仍然是維持經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的基本手段。

中國的全融收縮期已經(jīng)開始，加杠桿風(fēng)光不再，債務(wù)驅(qū)動的盈利模式難以為繼，這時候能活下來且活的好得才是優(yōu)良資產(chǎn)品種，而這些核心優(yōu)良資產(chǎn)有個共同點(diǎn)就是現(xiàn)金流。無論是股票還是債券市場，都有相應(yīng)的價值投資的思路，即購買便宜的好資產(chǎn)。未來5年，將會出現(xiàn)好資產(chǎn)與壞資產(chǎn)的分化、有確定性和沒有確定性的分化、自己造血的資產(chǎn)和靠外部輸血的資產(chǎn)的分化。而往長遠(yuǎn)看，企業(yè)的盈利增長和股票的賺錢效應(yīng)靠的是產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級與經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長，好資產(chǎn)靠的是自己造血，而不是輸血。中國經(jīng)濟(jì)的兩頭“灰犀?！保ǚ康禺a(chǎn)泡沫和地方政府隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)）正在趨于平靜。政府已下決心逐步打破制度剛兌，債務(wù)問題的系統(tǒng)性風(fēng)險已逐漸下降。在犧牲了一部分中小企業(yè)市場份額和家庭加杠桿的情況下，中國舊經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)質(zhì)量已事實(shí)性發(fā)生了改善，以銀行為代表的舊經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)質(zhì)量在改善、估值有所提升。

應(yīng)當(dāng)說，今年美國股市動蕩的直接原因是美聯(lián)儲加息預(yù)期和美債大跌。美聯(lián)儲主席鮑威爾上任后面臨的最大挑戰(zhàn)就是特朗普稅改和即將推行的大規(guī)?；ㄓ?jì)劃而導(dǎo)致的財政赤字?jǐn)U大。美國政府為了維持下去只能不斷大量發(fā)債，這勢必會使得美債遭到拋售，增加美債的收益率。2017年12月，中國再度增持美債83億美元，總額達(dá)1.1849萬億美元，已連續(xù)第七個月成為美國的最大債主。2017年全年，中國累計(jì)增持美債1265億美元，為2010年以來的最大增幅。盡管日本已經(jīng)拋售了

部分美債，而中國尚未行動，但是鑒于經(jīng)貿(mào)關(guān)系“你中有我，我中有你”的交錯相融，中國即使繼續(xù)增持美債也是無傷大雅之舉。因此，可以對今年的整體經(jīng)濟(jì)走勢向上抱有更多的積極預(yù)期，相比較傳統(tǒng)經(jīng)貿(mào)促進(jìn)增長的模式，包括中國企業(yè)在內(nèi)的全球跨國企業(yè)的并購合作也會起到強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)拉動作用。總之，美股至少在扮演經(jīng)濟(jì)晴雨表的角色方面還是盡心盡責(zé)的，中國A股受到階段性拖累也是必然。恰逢中國監(jiān)管部門正在加大市場規(guī)范力度，這會讓中國A市場經(jīng)歷種脫胎換骨般的改革，預(yù)計(jì)改革的陣痛和價值回報收益并存還將延續(xù)段時間。