祝樹金,趙玉龍 ,肖　皓

(1．湖南大學 經濟與貿易學院，湖南 長沙　410079; 2．中國人民銀行 鄭州中心支行，河南 鄭州　450018)*

一、引　言

利率市場化改革以來，我國一方面放松利率管制；另一方面，發(fā)展和完善市場基準利率體系，已基本實現了金融機構自主定價的階段性改革目標，利率已經成為調節(jié)經濟運行的主要手段[1]。利率市場化的推進遵循先貸款后存款，2013年7月完全放開對貸款利率下限浮動標準的限制；2014年11月將存款利率上限調整至基準的1.2倍；2015年10月央行宣布取消對存款利率浮動上限管制，標志我國利率市場化完成最后一步。如何評估利率市場化的經濟效應則成為有意義的研究主題，也是本文的出發(fā)點。

存款利率的上限管制壓低了銀行獲取資金的成本，造成市場資本供給小于需求，由于資本供給不足進而導致非價格因素信貸歧視。使得資本并非配置給高效率企業(yè)，而可能流向與金融機構存在某種“關系”的企業(yè)，這種現象往往表現為銀行對國有企業(yè)的“父愛主義”或者對民營企業(yè)的“歧視”。一些學者研究表明，國有企業(yè)從銀行貸款的數量及質量(期限長短)均要優(yōu)于非國有企業(yè)[2]；國有與非國有企業(yè)的融資差異將會進一步降低社會生產效率，國企和私企在融資成本方面的不平等，使得民營企業(yè)面臨更大融資約束，造成資本配置效率低下[3]；利率管制下，這種融資約束的差異不僅會降低私營部門的生產效率，而且會引起國有企業(yè)低效率的擴張，最終都可能導致社會生產的低效率[4]。所以，利率市場化的內涵不僅是限于緩解信貸歧視[5]，更在于刺激金融深化，促進社會生產率進步[6，7]。

根據國際經驗，大部分國家實施利率市場化改革后其實際利率都會上升，而實際利率的變化勢必改變社會投資規(guī)模[8]。Huang和Wang(2010)發(fā)現中國投資率過高的根源是長期的利率管制，基準利率被壓縮在市場利率之下，資金成本的優(yōu)勢刺激了社會投資[10]。盛松成(2013)認為放開存款利率上限會推高貸款利率，增加融資成本[11]。不難判斷我國放松存款利率上限管制，一方面，可能導致存款利率升高，進而通過儲蓄的替代效應和收入效應影響社會總需求規(guī)模；另一方面，相應提高貸款利率，從而抑制過度投資，降低投資率[12，13]。利率作為經濟系統(tǒng)的關鍵變量，對其管制的放松將對整個經濟產生顯著影響。如何基于一個系統(tǒng)、宏觀的視野，全面審視利率市場化改革的經濟效應是本文的研究目標?，F有相關研究較多是基于局部均衡視角，僅關注改革對某一主體或某一經濟變量的影響，從而忽略經濟變量之間的內在聯系和相互影響，且缺乏對利率市場化改革的動態(tài)分析。雖然陳彥斌等(2014)[4]通過“扭曲稅”對利率管制進行了刻畫，構建了包含融資約束的動態(tài)一般均衡模型，研究了利率市場化改革的總需求效應，卻未能分析其對經濟系統(tǒng)的結構性影響。

為此，本文基于一般均衡框架，拓展中國動態(tài)CGE-Chinagem模型，引入信貸系數刻畫行業(yè)間的信貸歧視，建立反映行業(yè)層面信貸約束的CGE模塊，體現不同行業(yè)之間的融資成本差異，以期更真實地體現我國金融市場特征及客觀經濟狀況；并基于實際利率上升、信貸歧視消除和生產效率變化等多個渠道，模擬評估利率市場化改革的影響效應。

二、動態(tài)CGE模型框架及信貸歧視模塊構建

Chinagem是澳大利亞Moansh大學政策研究中心針對中國經濟建立的可計算動態(tài)一般均衡模型[14]，融合了Monash模型[15]的主要結構及其動態(tài)遞歸機制，目前已被廣泛應用于經濟政策評估研究[16]。模型的基礎數據庫是中國2002年137個部門投入產出表，并結合其他宏觀數據按照比例拆分法而建立的，通過2002-2009年的歷史模擬和2010-2020年的預測模擬得到整個基線[14]。本文進一步將歷史模擬更新到2014年，并結合李善同和劉云中(2011)[17]以及IMF(2012)[18]的預測數據設定預測基線。2015年以前，我國被管制的存款利率和已初步實現的由供求決定的貨幣市場利率是共存的，從而導致居民和企業(yè)面臨的存貸款利率存在扭曲。利率市場化必然導致經濟系統(tǒng)的核心變量“利率”產生變化，并通過投資渠道影響資本形成、進而影響經濟增長和產業(yè)發(fā)展。

(一)利率、投資行為與資本積累方程設定

Chinagem模型與Monash模型和MCHUGE模型[19]類似，采用了新古典投資理論的處理方式，在模型中考慮投資回報率、利率成本、稅收等變量來反映行業(yè)投資和資本積累。相關方程設定如下：

Kj,t+1=Kj,t+Ij,t-Dj×Kj,t

(1)

ERORj=DISj+RORNj+(1/Bj)×[Ln(K_GRj-K_GR_MINj)-Ln(K_GR_MAXj-K_GRj)-Ln(TREND_Kj-K_GR_MINj)+

Ln(K_GR_MAXj-TREND_Kj)]

(2)

EROR_STj,t=-1+[(1-Tt)×Qj,t/Πj,t+(1-Dj)]/(1+Rt)

(3)

ERORj,t=-1+[(1-Tt+1)×Qj,t+1/Πj,t+(1-Dj)×Πj,t+1/Πj,t]/(1+INTt×(1-Tt+1))

(4)

其中，K是資本，I是投資，D代表折舊率，EROR表示預期投資回報率，DIS表示預期回報率與均衡時期投資回報率的偏差。RORN代表上期投資回報率，B是斜率參數，K_GR_MAX和K_GR_MIN表示行業(yè)資本增長率的上確界和下確界，TREND_K是當期資本名義增長率(根據歷史模擬得到)，EROR_ST表示靜態(tài)預期的實際資本回報率，T是投資稅率，Q和Π分別表示單位資本的收益、單位投資成本；INT和R分別表示名義利率和稅后實際利率，并且1+Rt=(1+INTt×(1-Tt))/(1+INFt)。

式(1)是資本的累積方程，意味著當期資本存量等于前期資本存量加上新增投資，再減去折舊。式(2)是投資決定方程，采取逆邏輯函數(Inverse logistic function)刻畫預期投資回報率和投資增長率的關系。模擬時，根據Monash模型所采用的經驗值，將資本增長率上確界設為TREND_K加0.06。式(3)刻畫的是靜態(tài)預期回報率的決定方程，即假設稅率不變，且Q和Π僅以當期通脹率(INFt)增長計算得到。事實上，在模型動態(tài)化的過程中需要預期的資本回報率(式(4))，但通常Tt+1、Πj,t+1和Qj,t+1均是未知的，因此，在靜態(tài)預期回報率的基礎上采用動態(tài)遞歸方法逼近恰當的預期投資回報率。在利率市場化改革中，如果實際利率發(fā)生變化，就會引起企業(yè)貸款利率R變化，從而引起投資回報率下降，進一步通過式(2)影響到當期投資量，進而改變資本存量增長幅度，這通過式(1)引起資本存量變化與投資均衡，實現模型的動態(tài)化。

(二)信貸歧視的模型刻畫

相較于國有企業(yè)，私營企業(yè)在向銀行貸款時往往面臨更強的融資約束，需要付出更高的融資成本[3，19-23]。而我國國有企業(yè)分布具備明顯的行業(yè)特征，在一些行業(yè)中私營企業(yè)往往因為潛在的“玻璃門”“彈簧門”等問題而無法進入，在另一些行業(yè)中國有企業(yè)又退出明顯。例如，根據2011年中國統(tǒng)計年鑒煙草制品業(yè)中國有與私營企業(yè)工業(yè)總產值之比為1572.37①，資產總計之比也高達855.62，而對于家具制造業(yè)，這兩個比值僅為0.03和0.05。因此，信貸歧視不僅僅反映在企業(yè)層面，可能由于國有企業(yè)和私營企業(yè)份額的差異使得信貸歧視存在于行業(yè)間。因此，本文依據各行業(yè)中國有企業(yè)和私營企業(yè)總產值、資產總計的比例，可將工業(yè)行業(yè)分為國有企業(yè)占比較大部門、私營企業(yè)占比較大部門和一般部門。39個工業(yè)行業(yè)樣本中有12個國有企業(yè)高比重部門和21個私營企業(yè)高比重部門，前者財務費用率的簡單平均值為1.96%，而后者平均值達到了2.24%，且兩類行業(yè)融資成本存在顯著差異，煙草制品業(yè)2011年財務費用率為1.31%，木材加工及相關制品業(yè)此值達到了3.09%。因此，本文將國有企業(yè)高比重部門定義為“信貸福利”部門，將私營企業(yè)高比重部門定義為“信貸歧視”部門。進一步，在以上投資回報率決定方程的基礎上對其中的實際利率進行設定，即對方程(3)中的R進行修改，考慮反映歧視的信貸系數loandiff(j)，體現不同行業(yè)之間的融資成本差異，反映“信貸歧視”。因此，不同行業(yè)面臨的實際利率設定如下：

Rj=R×loandiff(j)

(5)

本文依據各行業(yè)財務費用率差別，設定信貸歧視部門loandiff(j)值大于1，而信貸福利部門的loandiff(j)值小于1。

三、利率市場化改革的影響效應分析及模擬場景設定

(一)使得實際利率水平上升

利率管制下，我國實際利率要低于均衡值。何東和王紅林(2011)的研究發(fā)現，自2004年以來只有16%～32%的貸款采用貸款利率下限，表明貸款利率下限在實際運行中大多是約束無效的[12]?？梢酝茢?，貸款利率下限的放開并不會引起實際利率的變化，其改革的示范作用大于實際效果。我國的利率管制主要表現在對存款利率上限浮動標準的約束，Feyzioglu et al.(2009)也指出我國存款利率上限具備真實的約束力，對其上限管制的放開將使得存款利率上升[24]。

如圖1(左)顯示[12]，對存款利率上限的管制降低了銀行獲得資本的成本，促進銀行增加資本供給，使得供給曲線右移(從S1移動到S2)，從而降低均衡貸款利率。因此，放松存款利率上限管制將推動存款利率上升，使得銀行供給曲線左移，進而導致貸款的均衡利率上升。此外，從我國利率市場化的相關配套改革來看，例如我國在溫州、深圳、泉州等地區(qū)設立國家級金融改革試驗區(qū)，其目的就是疏通民間資本出路，豐富資本市場主體，增加社會資本供給。在放松管制后，民間資本進一步參與市場活動，增加市場資本供給，促進供給曲線右移(如圖1(右)所示，從S1移至S2)，從而降低市場均衡利率。因此，從理論上而言，利率市場化改革可能導致實際利率不同方向的變動，而最終結果取決于以上不同影響效應的均衡。

根據中國人民銀行統(tǒng)計數據，2015年人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的73.69%，表明以銀行為主導的融資仍然是我國資金配置的主要形式。因此，隨著存款利率上限放開，市場實際利率將會隨之上升。此外，從國際經驗來看，利率市場化后大多數國家利率會出現上漲[8，9]。根據世界銀行數據，我國的實際利率長期低于美國、日本和韓國，而且波動劇烈，在2004、2008、2010、2014等年份部分為負值，反映我國仍處于利率抑制的狀態(tài)之下，放松利率管制將引起實際利率上升。基于上述分析，根據我國存款利率市場化歷程，本文模擬自2015年始②，短期實際利率(R)③上升25個基點。

圖1　利率管制影響信貸市場的分析圖注：左圖為銀行信貸，右圖為民間資本借貸市場。

(二)消除行業(yè)間信貸歧視

利率市場化關鍵在于由市場決定資本“價格”，利率水平能夠真實反映資本供需，降低各種形式的融資約束，在一定程度上消除因所有制導致的信貸歧視。本文主要關注信貸“福利”部門和信貸“歧視”部門融資的價格差異，私營企業(yè)較國有企業(yè)通常承擔較高的融資成本，在利率市場化條件下，存款利率管制條件下的信貸歧視問題會得到相應緩解。一方面，放松存款利率上限管制將縮小銀行業(yè)利差，降低我國銀行業(yè)長期以來由存貸利差所獲得的高額壟斷利潤，銀行業(yè)為確保自身發(fā)展，首先就是調整信貸結構和經營方式，根據市場規(guī)則對貸款定價，逐漸忽略企業(yè)所有制類型，取消對于國有企業(yè)的優(yōu)惠以及對私營部門的加成；另一方面，我國金融配套改革中建立專門的中介機構和服務平臺，推動民間資本通過更為合理的定價進入到生產活動，豐富資本供給主體的多樣性，緩解可能的融資缺口，減少私營企業(yè)從地下金融等途徑獲取高價貸款。綜上所述，銀行傾向于以更低的價格向信貸“福利”部門貸款，隨著利率市場化改革，這些部門融資優(yōu)勢將會弱化，融資成本將會在一定程度上增加。而信貸“歧視”部門中大多數為私營企業(yè)，它們將受益于利率市場化改革，這些部門之前融資成本較國有部門更高，但隨著利率市場化的推進，利率競爭格局的形成，資本品定價將不再受到非市場因素干擾，行業(yè)間信貸歧視將會逐步消除。

在動態(tài)一般均衡模型中，這主要體現在“信貸系數”(loandiff(j))的變化上，即信貸歧視部門的“信貸系數”下降，信貸福利部門的“信貸系數”上升。

(三)促進金融部門持續(xù)增效

利率市場化根本目的在于形成由市場自主決定的資本價格推動金融深化，通過價格的調整讓市場充分發(fā)揮資源配置作用，促進社會生產效率提升。同時，存款利率放開勢必降低銀行業(yè)利潤，從而促使金融部門競爭加劇，逼迫其通過改善自身服務能力及資金的配置效率謀求生存。而金融部門服務的持續(xù)增效將進一步優(yōu)化社會資本配置，引導資本流向優(yōu)質項目，從而提高社會資本利用效率。張軍和金煜(2005)研究發(fā)現我國金融深化與生產率增長之間存在顯著的正向關系，金融深化一個單位，全要素生產率約上升0.08個單位[6]。另一方面，我國融資約束的存在顯著壓低了資本配置效率和生產率[4]，利率市場化有助于降低融資約束。隨著利率市場化推進，抑制的生產效率將得到恢復。通過計算貸款年底余額與GDP的比率、各項貸款中扣除國有企業(yè)貸款的余額與GDP的比率、大型商業(yè)銀行負債與GDP的比率三種指標來度量我國金融深化，年平均增長率分別為2.1%、2%、3%。因此，如果假定金融深化增長率為3%，依據張軍和金煜(2005)估得的相關系數(0.08)，我國年技術進步率約為0.24%。因此，本文假設我國存款利率市場化將進一步推動技術進步，設定一個相對較少的TFP增長率(0.024%)進行模擬④。

四、利率市場化影響經濟增長的動態(tài)一般均衡模擬結果分析

使用Chinagem模型結合上述場景進行模擬，我國主要宏觀經濟變量的百分比變化見表1⑤。 表1中Sim1模擬了利率管制放松的影響效應， Sim2模擬了利率管制放松條件下行業(yè)間信貸歧視消除的影響效應，Sim3模擬了金融部門持續(xù)增效的經濟效應，Sim4模擬了上述三個方面的綜合效應。

表1　利率市場化改革的經濟效應的模擬結果

注：表中數值均為相對基期的百分比變化(%)。

(一)投資效應

根據Sim1模擬結果，實際利率的上升導致投資下降，短期(2015年)下降5.64%，長期(2020年)下降4.39%，但其下降幅度逐年減小，長期影響效應低于短期。這是由于利率上升提高了生產者成本，降低了投資回報率，進而引起社會投資規(guī)模下降。陳彥斌(2014)的研究也表明利率管制會導致資本產出比升高，提升投資率，擴大投資規(guī)模。根據Sim2結果，實際利率上升疊加信貸“歧視”消除將引起投資出現較Sim1更大程度的波動，實際投資在短期和長期分別下降了5.84%和4.48%。主要是源于信貸“福利”部門長期主導我國投資，而改革后其原來“信貸福利”的消除必然導致投資下滑。但隨著民營部門投資不斷增長，信貸歧視消除或將有助于改善我國的經濟結構。根據Sim2模擬結果計算，融資“福利”部門短期的資金運用成本占到所有行業(yè)資金成本的32.8%，受到“歧視”部門的資金使用成本占到29.8%，而在長期“福利”部門的資金使用成本占到34.2%，“歧視”部門的資金成本占到29.4%，可見成本變化將促進資源在部門間重新分配，導致結構性影響。根據Sim3模擬結果，效率提升有助于提升投資。金融服務效率改進促進生產率提升，提高生產者預期收入和投資回報率，進而導致短期投資上升0.08%，長期內上升達到0.23%。

(二)宏觀經濟效應

根據Sim1、Sim2結果，改革后實際GDP下降，下降程度在第四年達到最高；Sim3顯示技術效應對宏觀經濟有一定的刺激作用，GDP短期上漲0.04%，長期上漲0.24%；但Sim4的綜合效應模擬表明，在現有經濟結構下，利率市場化對我國經濟增長存在一定程度的負面影響。從供給側來看，就業(yè)下降(-0.50%)和資本存量下降(-2.23%)分別是造成實際GDP短期和長期下滑的主要原因。短期內，成本上升直接壓低了行業(yè)的投資回報率，導致投資需求急劇下降(-5.76%)，進而降低資本價格；長期內，資本價格的下降在一定程度上又可以提高預期收益率，廠商可以充分調整資本使用規(guī)模達到利潤最大化，使得投資下降幅度相對減少(-4.25%)。就業(yè)方面，投資下降導致預期產出降低，進而造成勞動雇傭減少、失業(yè)增加。

從需求側來看，根據Sim1結果，居民消費和投資雙雙下降(短期變動-0.47%和-5.64%，長期變動-0.80%和-4.39%)，國內價格指數下降導致相對出口價格下降，貿易條件優(yōu)化(短期內下降0.55%)，從而出口上升(短期2.20%，長期0.43%)。而進口的下降(短期-1.35%，長期-1.32%)是由于不同行業(yè)在融資成本的約束下對原材料進口需求下降，以及消費端對進口品的需求下降。Sim2結果表明，我國出口短期增長幅度較Sim1更大，反映出現階段我國出口依賴于非國有企業(yè)，其融資成本的下降進一步提升了出口商品價格優(yōu)勢。根據Sim3模擬結果，生產率提高促進我國投資、消費以及出口短期分別上升0.08%、0.04%和0.02%，長期分別上升0.23%、0.23%和0.24%；根據Sim4模擬結果，改革的綜合效應表現為實際GDP下降，而投資是造成GDP下降的主要原因(短期-5.76%，長期-4.25%)。進一步通過模擬給出支出法GDP各主要因素的貢獻率，也發(fā)現投資減少是造成Sim1、Sim2和Sim4中GDP下降的主要原因，消費和政府支出變動對GDP影響較小，而出口則表現出對GDP較強的拉動效應。

(三)產業(yè)結構效應

Chinagem模型中包含137個行業(yè)部門，這為分析利率市場化改革的產業(yè)結構效應提供了方便，本文選取我國代表性的信貸“福利”行業(yè)和信貸“歧視”行業(yè)進行模擬分析，結果見表2。

表2　代表性行業(yè)的產出變化

數據來源：模擬結果均為相對于基期的百分比變化。

利率市場化將有利于我國產業(yè)結構的優(yōu)化升級，促進國有企業(yè)改革。根據Sim1的模擬結果，多數信貸“福利”部門產出減少，而信貸“歧視”部門產出提高，即存款利率上限放開有利于我非國有經濟發(fā)展。表2中五個代表性“福利”行業(yè)長期產出均有所下降。利率管制放松導致了信貸“歧視”部門實際利率上升，同時也擠出了低投資回報、低生產率項目，從而促進行業(yè)產出的整體上升，如紡織業(yè)短期上升1.58%、通用設備制造業(yè)短期上升0.77%等，同時導致電氣機械及器材制造業(yè)、金屬制品業(yè)和通用設備制造業(yè)三個資本密集型行業(yè)因為受限于資本存量的規(guī)模，長期產出下降。Sim2的結果與Sim1相似，在信貸歧視得到消除時，短期“福利”部門產出受到抑制，信貸“歧視”部門產出增加，這是因為消除信貸歧視，促使信貸“福利”部門的融資成本上升，而 “歧視”部門的融資成本下降，從而影響到行業(yè)的投資回報率，進而影響產出；在金融深化的背景下(Sim3)，行業(yè)產出均有所增加。從Sim4反映的綜合影響看， “福利”部門的產出下降，如煤炭開采和洗選業(yè)短期產出減少0.23%，交通運輸設備制造業(yè)短期產出下降0.62%；“歧視”部門的產出在短期均呈現出較大程度的增長。但石油和天然氣開采業(yè)以及煙草制品業(yè)的產出不降反升。進一步結合CGE模型的Fan分解和Sales分解⑥進行解釋(如表3)可以看到，這兩個行業(yè)產出上升主要是出口增加引起的，出口需求效應導致兩個行業(yè)產出分別增加0.04%和0.14%，國內市場效應則引起行業(yè)產出分別下降1.38%和0.66%；中間投入需求下降(-0.55%)是導致石油和天然氣開采業(yè)國內需求下降的主要原因，而煙草制品業(yè)的國內需求下降主要在于家庭消費的下降(-0.43%)。

表3　石油和天然氣開采業(yè)、煙草制品業(yè)2015年產出的Fan分解和Sales分解

注：表中數值表示相對于基期的百分比變化(%)。

綜合上述，在利率市場化改革中國有企業(yè)會面臨較大程度的產出下降，有利于倒逼國有企業(yè)改革，通過提升生產率、降低成本等渠道提高企業(yè)利潤，以逐步適應在沒有軟預算約束下的生存。

五、結論與政策建議

以上在分析利率市場化影響機制的基礎上，采用并拓展中國可計算一般均衡模型-Chinagem模型，評估我國利率市場化改革下實際利率上升、行業(yè)信貸歧視消除以及金融服務增效三條路徑的動態(tài)經濟效應。模擬結果表明：實際利率上升、行業(yè)信貸歧視消除不利于我國經濟發(fā)展，造成產出下滑，消費、投資下降以及失業(yè)增加，但有利于促進我國行業(yè)間的資源配置優(yōu)化，改善貿易條件，擴大出口，并且長期內投資規(guī)模的下降程度將得到緩解。金融服務增效則具有明顯的積極效應；整體來看，長期內利率市場化改革的紅利源于挖掘金融行業(yè)增長潛力后帶來的其他行業(yè)的增效。從行業(yè)層面的模擬結果來看，利率市場化有利于對國有企業(yè)形成倒逼機制，從而進一步推動國有企業(yè)改革，促進我國產業(yè)結構優(yōu)化升級和經濟發(fā)展。

盡管利率市場化改革已基本完成，但市場尚未形成完善的利率傳導機制，明確如何進一步完善基準利率體系將更具現實意義。因此，(1)應完善后利率市場化改革的相關配套措施。例如，針對改革過程對就業(yè)的沖擊，進一步健全勞動力培訓與轉移體制機制；投資方面，進一步加大研發(fā)創(chuàng)新投入，提高企業(yè)生產率，增加投資回報；同時，要強化體制機制創(chuàng)新，借利率市場化東風，倒逼國有企業(yè)改革，提升市場活力。(2)應進一步促進我國出口結構優(yōu)化，加快貿易轉型。盡管模擬結果顯示利率市場化改革有助于擴大我國出口規(guī)模，但事實上由于我國仍處于全球產業(yè)價值鏈的中低端，改革后貿易條件的優(yōu)化來自低勞動力成本優(yōu)勢。(3)利率市場化不利于社會總需求擴大，其根本原因在于我國資本供需的不匹配，應進一步挖掘金融業(yè)服務功能，創(chuàng)新民間投融資平臺，理順民間資本入市渠道，借民間投資撬動內生式發(fā)展，鼓勵民資參與經濟轉型發(fā)展；搭建民間投融資的橋梁，打破“低利率高儲蓄”局面，改善長期對外商和政府的“依賴”。

注釋：

① 工業(yè)總產值和資產總計數據均來源于2012年中國統(tǒng)計年鑒。

② 將政策模擬的起始日期設定為政策實行當年，便于分析存款利率放開所引致的我國宏觀經濟整體和結構性變化，同時，本文將2015年視為短期，2020年視為長期，分析存款利率放開的短期和長期影響效應。

③ 事實上R在模型中是內生變量。使用轉移變量(CGE模型中實現政策沖擊的外生變量)模擬實際利率上升推動社會融資成本增加。為了保證結果可信性，本文對投資方程內的設定參數值以及此處的沖擊值選取多組數值進行模擬和敏感性分析，發(fā)現關鍵內生變量(產出，投資，消費等)的變動結果基本一致，并未改變本文結論。

④ 本文同時使用0.01%、0.05%等值進行敏感性模擬，研究結論沒有顯著改變，相關數據可向作者獲得。

⑤ 因篇幅限制，此處主要給出表示短期的2015年和長期2020年的模擬結果，其他年份結果可向作者獲得。需要說明的是，CGE模型中方程量巨大，求解計算過程復雜，這里對結果更關注其方向性的變化，而不過分強調其絕對變化幅度。

⑥ Fan分解將主要行業(yè)的產出變化區(qū)分為國內市場效應、進口替代效應和出口需求效應。國內市場效應和出口需求效應反映國內外需求變化引致的產出變化，而進口替代效應指進口商品相對于國產品的價格變化所導致的國內產出的變化。Sales分解則將行業(yè)產出變化分解為中間投入、投資、家庭消費、出口和政府支出五個方面的貢獻。

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