吳碩鋒

[摘 要]在企業(yè)發(fā)展過程中，投資決策被視為風向標，影響企業(yè)的結(jié)構調(diào)整，甚至對企業(yè)今后的戰(zhàn)略決策都有影響。但是，影響企業(yè)投資行為的因素太多了，要想找到?jīng)Q定性因素，就要深入研究企業(yè)的投資決策行為。文章通過實證分析，研究了在企業(yè)財務壓力下的投資行為現(xiàn)象，探討財務壓力對企業(yè)投資行為的影響。

[關鍵詞]企業(yè)；財務壓力；投資行為；實證

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.11.065

企業(yè)的投資行為對企業(yè)的發(fā)展有著至關重要的影響，也體現(xiàn)了企業(yè)管理層的綜合意志，受很多因素的影響。本文從財務壓力的角度對投資行為進行研究，探討兩者之間的辯證關系。通過定型分析以及定量評估兩種方式，利用兩種傳導機制，對兩者之間的聯(lián)動關系進行深入的剖析。

1 財務壓力理論以及企業(yè)投資行為理論

1.1 財務壓力理論

對于企業(yè)來說，其面臨的財務壓力，離不開財務管理活動。通過研究財務壓力，可以幫助企業(yè)尋找出可能存在的一些潛在的財務風險以及危機。所以，對于企業(yè)來說，應對財務壓力是進行財務管理的重大原因之一。財務壓力的本質(zhì)，就是基于財務的角度，對企業(yè)的行為產(chǎn)生的壓迫。通常，企業(yè)的財務壓力表現(xiàn)為流動動力不足產(chǎn)生的現(xiàn)金壓力以及高負債帶來的償債壓力等。財務壓力的形成不是單一的，而是在內(nèi)外部環(huán)境綜合作用下產(chǎn)生的。

1.2 企業(yè)投資行為理論

關于企業(yè)投資行為理論，國內(nèi)外已經(jīng)進行了長時間的研究，相關的理論體系也比較健全。所謂“投資行為”，西方一些觀點認為其是先投入、后收益的一種行為，具有很多特性。例如收益的跨期性、不確定性以及信息的不對等性等。姚明安等人通過使用目標函數(shù)模型，對控股股東進行分析，得出目前在我國很多的股權集中公司里，存在很多激進的股東，他們希望可以建造屬于自己的“企業(yè)帝國”，所以在投資時，盲目追求利益，經(jīng)常出現(xiàn)過度投資或者錯誤投資的行為。

2 企業(yè)財務壓力下的投資行為的實證研究

2.1 研究假設

基于財務壓力的角度，本文以我國的上市制造業(yè)企業(yè)為研究對象，分析企業(yè)的投資行為和各影響要素之間的關系，以及不同的因素對企業(yè)投資行為產(chǎn)生的影響，進而研究更加適合企業(yè)發(fā)展的最佳的資本配置方法。對此，本文提出以下幾個假設。

通過分析財務壓力的來源，發(fā)現(xiàn)來源主要為三個方面。其一是企業(yè)的長期償債能力；其二是企業(yè)為股東創(chuàng)造利潤的能力和費用；其三就是營業(yè)收入比的營利效率。用三種指標來代替這三個要素，分別表現(xiàn)不同的壓力。

第一，償債壓力，這部分壓力通過直接傳導產(chǎn)生作用，對投資行為產(chǎn)生影響，顯著性最強。對于那些長期存在資本負債率畸高的企業(yè)，更容易出現(xiàn)擴張性投資，進而放大了風險裸露因子。

第二，贏利能力以及營運能力，這兩種因素主要是通過間接傳導對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響，但是其影響程度要低于債務壓力，在貢獻比重方面，也不如直接傳導的貢獻大。股東有一些潛在的分紅要求，在創(chuàng)造利潤時增加了壓力，使得機會成本提高，促使企業(yè)追求資本逐利性。

2.2 設計變量和模型

本文選取費用收入比、長期資本負債率以及投資活動凈現(xiàn)金流量三個指標來衡量非效率投資。財務壓力要素用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來代替，研究樣本選取的是在2014年到2017年之間的500家上市制造業(yè)公司。模型如下：

ROEj=β0+β1×DLCRj +β2×NCFOj（g）+β3×ERRj +ui

ROEj是上年度的凈資產(chǎn)收益率，DLCRj是j企業(yè)上年度長期資本負債率，NCFOj（g）是j企業(yè)現(xiàn)金凈流量增長率，ERRj是企業(yè)上年度所有的費用總額和營業(yè)收入之間的比，βi表示權重或稱系數(shù)，ui表示隨機擾動項。具體計算公式如表1所示，通過回歸分析，得到表2的回歸結(jié)果。

2.3 結(jié)果檢驗和分析

首先是經(jīng)濟意義的檢驗。假定其他變量不動，當DLCR增加1%，ROE就會相應地減少4.9754%；當ERR增加1%，ROE就會減少0.1735%；當NCFO（g）增加1%，下期NCFO（g）就會增加1.2359%，由此可見，符合上述償債要素和傳導機制之間的猜想。

其次是統(tǒng)計檢驗。根據(jù)表2的內(nèi)容，可以得知R2=0.9276，在修正之后，可決系數(shù)為R2 為0.9187，擬合效果好。

F檢驗：H0：β1=β2=β3=0，顯著性水平a=0.05，查詢分布表，自由度k-1=3以及n-k=46，臨界值Fa（3，46）=2.8，表2中，F(xiàn)=209.5855，因為F是大于Fa（3，46）的，所以應該拒絕H0，表明此回歸方程是顯著的，也印證了假設。

t檢驗，根據(jù)H0，此時顯著性水平給定a為0.5，查詢t分布表，得知n-k=46時，臨界值tα/2（n - k）=0.68，結(jié)合表2的數(shù)據(jù)，可以得到t統(tǒng)計量為0.468327、-1.494637、0.160102、 -22.98725，取絕對值，有三個統(tǒng)計量大于tα/2（n - k）=2.010，即顯著性水平為0.05時，要拒絕HO=β1，β3，符合假設。

3 結(jié) 論

本文從財務壓力的角度出發(fā)，研究ERR、DLCR等因素對企業(yè)投資行為的貢獻，建模分析了不同因素之間的傳導關系，區(qū)分顯著性水平。希望通過本次研究，可以幫助企業(yè)進行更加合理的投資行為，進一步防范財務危機。

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