晏發(fā)發(fā)

(中山大學嶺南 (大學)學院，廣東廣州510275)

1　引言

關于資本結(jié)構(gòu)的影響因素并沒有形成統(tǒng)一的認識，“資本結(jié)構(gòu)之謎”仍然存在，因此探尋資本結(jié)構(gòu)的影響因素一直是學術界的重要任務。但是由于資本結(jié)構(gòu)本身相當復雜，所以研究的結(jié)論無法統(tǒng)一。因此，本文從資本結(jié)構(gòu)的一個方面出發(fā)——債權(quán)融資方式，來探尋影響因素。此外，目前中國大力發(fā)展普惠金融，致力于輔助中小企業(yè)解決融資難的問題，而船舶供應鏈企業(yè)由于船舶租賃的對象受到限制使得其融資比一般中小企業(yè)融資更加困難，所以本文研究中國船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的影響因素具有一定的理論意義。

2　文獻綜述及研究假說

在現(xiàn)有對資本結(jié)構(gòu)影響因素的相關研究中，主要是基于不同的資本結(jié)構(gòu)理論 (Titman and Wessels，1988;Rajan and Zingales，1998;Booth and Aivazian et al.，2001;李井林，2017;劉廣生與岳芳芳，2017;占濟舟與舒友國，2017;朱健齊與林澤蘭等，2018)。中國最新的研究多集中于以下兩個方面:案例分析研究方面，從地域角度來看，與臺灣相比，中國大陸地區(qū)中小企業(yè)呈現(xiàn)政策性銀行缺乏、融資擔保體系還不夠完善、專項資金多但產(chǎn)業(yè)基金較少、征信來源相對分散以及"輔導"程度不夠等特點 (朱健齊與林澤蘭等，2018)。從供應鏈視角來看，從供應鏈成員和供應鏈系統(tǒng)兩大視角探討了供應商融資方式的選擇策略發(fā)現(xiàn)利率會影響融資方式 (占濟舟與舒友國，2017)。實證分析方面，成長性高、營運能力、償債能力和盈利能力對融資方式的選擇影響十分顯著 (劉廣生與岳芳芳，2017)。企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)對融資方式選擇中具有重要作用 (李井林，2017)。

現(xiàn)有文獻對資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在上市公司和中小企業(yè)，財務指標初步嶄露頭角，研究方法集中在案例研究，由于數(shù)據(jù)的可獲得性，實證分析相對較少。本文將以中國船舶供應鏈企業(yè)為研究對象，利用MM理論，以滬深上市船舶供應鏈企業(yè)為例來通過實證分析來研究其債權(quán)融資方式的影響因素。

2.1　盈利能力與資產(chǎn)負債率

大部分現(xiàn)有文章在研究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響因素時，盈利能力都是關鍵因素 (Titman and Wessels，1988;Booth and Aivazian et al.，2001;劉廣生與岳芳芳，2017)。盈利反映了企業(yè)經(jīng)營過程中獲取利潤的能力。而盈利能力包括的指標比較多，本文選用了文獻中廣為使用的凈資產(chǎn)報酬率和每股收益。據(jù)此提出假設1和2:

假設1:凈資產(chǎn)報酬率與資產(chǎn)負債率呈正相關關系，凈資產(chǎn)報酬率越高的企業(yè)越傾向于選擇債權(quán)融資。

假設2:每股收益與資產(chǎn)負債率呈負相關關系，每股收益越高的企業(yè)越傾向于不選擇選擇債權(quán)融資。

2.2　償還能力與資產(chǎn)負債率

償還能力是一個企業(yè)資金變現(xiàn)的能力 (劉廣生與岳芳芳，2017)。償還能力主要包括流動比率、速動比率、股東權(quán)益比率和固定資產(chǎn)比重。據(jù)此提出假設3-6:

假設3:流動比率與資產(chǎn)負債率呈負相關關系，流動比率越高的企業(yè)越傾向于不選擇債權(quán)融資。

假設4:速動比率與資產(chǎn)負債率呈正相關關系，速動比率越高的企業(yè)越傾向于選擇債權(quán)融資。

假設5:股東權(quán)益比率與資產(chǎn)負債率呈負相關關系，股東權(quán)益比率越高的企業(yè)越傾向于不選擇債權(quán)融資。

假設6:固定資產(chǎn)比重與資產(chǎn)負債率呈負相關關系，凈資產(chǎn)報酬率越高的企業(yè)越傾向于不選擇債權(quán)融資。

2.3　成長能力與資產(chǎn)負債率

成長能力是影響資產(chǎn)負債率的重要方面 (Titman and Wessels，1988;Rajan and Zingales，1998;劉廣生與岳芳芳，2017)，成長能力會影響企業(yè)融資方式的選擇。而成長能力主要包括主營業(yè)務收入增長率、應收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。據(jù)此提出假設7-9:

假設7:主營業(yè)務收入增長率與資產(chǎn)負債率呈正相關關系，主營業(yè)務收入增長率越高的企業(yè)越傾向于選擇債權(quán)融資。

假設8:應收賬款周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)負債率呈正相關關系，應收賬款周轉(zhuǎn)率越高的企業(yè)越傾向于選擇債權(quán)融資。

假設9:存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與資產(chǎn)負債率呈正相關關系，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越高的企業(yè)越傾向于選擇債權(quán)融資。

3　研究方法

3.1　樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文在撰寫時考慮了研究可行性和數(shù)據(jù)可靠性和可用性，選擇船舶供應鏈上市企業(yè)進行研究，選取2013年前上市的企業(yè)，以確保可以得到2013年—2016年連續(xù)的財務數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文中的所有樣本公司的財務數(shù)據(jù)主要來自于手工收集。

同時，根據(jù)研究的需要，樣本中還需特別剔除以下此類公司:(1)ST企業(yè)、PT企業(yè)和退市企業(yè)。ST、PT企業(yè)均屬于財務或其他狀況存在“異?！鼻闆r的企業(yè)，所以在這里予以剔除。 (2)2013年以后上市的公司。(3)剔除了殘缺的數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)值異常超出平均范圍的公司。樣本公司在這四個年度內(nèi)，當然會存在部分數(shù)據(jù)遺漏的情況，也就是說會有部分企業(yè)的部分數(shù)據(jù)并未被統(tǒng)計在內(nèi)，為避免實證結(jié)果受到異常值的影響，本文不對上述的遺漏和異常數(shù)據(jù)情況進行剔除等處理。基于以上原則，在進行了上述樣本調(diào)整之后，最后得到船舶供應鏈2013年前上市的31家企業(yè)為樣本，時間期限為2013-2016年。因為所有的企業(yè)都有4年的數(shù)據(jù)，因此最終的研究樣本共有31家公司，124個觀測值。樣本的數(shù)據(jù)指標統(tǒng)計口徑為企業(yè)年報當年度披露數(shù)據(jù)。

3.2　模型設定

根據(jù)所獲得的數(shù)據(jù)特征和研究需要，本研究采用多元回歸模型。為了證明本文假設，借鑒前人的經(jīng)驗，本文選取資產(chǎn)負債率(A＆L)作為被解釋變量;選取凈資產(chǎn)報酬率 (Rona)、每股收益(EPS)、流動比率 (Fr)、速動比率 (Qr)、股東權(quán)益比率 (Ser)、固定資產(chǎn)比重 (Poofa)、主營業(yè)務收入增長率 (Mbigr)、應收賬款周轉(zhuǎn)率 (Art)和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) (Itd)作為解釋變量，建立多元線性回歸模型如下:

其中:ut是隨機誤差項，βi，i=0，1，…，9是回歸參數(shù)。

3.3　變量選取

被解釋變量:企業(yè)的資產(chǎn)負債率 (DAR)是指負債總額與資產(chǎn)總額的比例關系?？梢杂脕砗饬科髽I(yè)債權(quán)融資的多少。也就是說，資產(chǎn)負債率越高說明企業(yè)的債權(quán)融資越多。

解釋變量:(1)凈資產(chǎn)報酬率 (Rona)是指息稅前利潤占凈資產(chǎn)平均總額的比率。(2)每股收益 (EPS)是指歸屬于普通股股東的當期凈利潤與當期發(fā)行在外普通股的加權(quán)平均數(shù)的比值。(3)流動比率 (Fr)是指流動資產(chǎn)占流動負債的比率。(4)速動比率(Qr)是指速動資產(chǎn)占流動負債的比率。(5)股東權(quán)益比率 (Ser)是指營業(yè)收入占平均應收賬款余額的比率。 (6)固定資產(chǎn)比重(Poofa)是指固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比率。(7)主營業(yè)務收入增長率 (Mbigr)是指企業(yè)本年營業(yè)收入增加額占上年營業(yè)收入總額的比率。(8)應收賬款周轉(zhuǎn)率 (Art)是指營業(yè)收入占平均應收賬款余額的比率。(9)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) (Itd)是指銷貨成本與存貨平均余額的比值。

4　實證分析

4.1　描述性統(tǒng)計

運用stata13對本文主要變量的124個樣本做描述性統(tǒng)計，具體如下:資產(chǎn)負債率 (A＆L)的均值為50.01，最大值為89.10，最小值為4.70;凈資產(chǎn)報酬率 (Rona)的均值為37.93，最大值為154.83，最小值為-57.21;每股收益 (EPS)的均值為0.16，最大值為1.42，最小值為-1.89;流動比率 (Fr)的均值為3.46，最大值為254.21，最小值為0.25;速動比率 (Qr)的均值為1.42，最大值為43.53，最小值為0.23;股東權(quán)益比率 (Ser)的均值為49.37，最大值為92.32，最小值為10.81;固定資產(chǎn)比重(Poofa)的均值為38.69，最大值為126.72，最小值為1.71;主營業(yè)務收入增長率 (Mbigr)的均值為17.63，最大值為480.58，最小值為-83.01;應收賬款周轉(zhuǎn)率 (Art)的均值為12.80，最大值為76.49，最小值為1.12;存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) (Itd)的均值為117.66，最大值為831.22，最小值為4.37。

4.2　回歸分析

本文回歸分析的結(jié)果見表1，其中模型 (1)-(3)分別是用盈利能力、成長能力和償還能力的關鍵變量對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資水平進行回歸。模型 (4)-(6)是用三大類別中的兩大類別相結(jié)合的關鍵變量對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資水平進行回歸。模型(7)是用所有關鍵變量對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資水平進行回歸。模型 (7)中可以看出凈資產(chǎn)報酬率對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的回歸系數(shù)為0.0008，在10%的水平下顯著;流動比率對對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的回歸系數(shù)為-3.71，在1%的水平下顯著;速動比率對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的回歸系數(shù)為0.409，在1%的水平下顯著;股東權(quán)益比率對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的回歸系數(shù)為-0.997，在1%的水平下顯著;固定資產(chǎn)比率對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的回歸系數(shù)為-0.0027，在10%水平下顯著;存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平下顯著。其他詳見表1。

表1　回歸分析

5　研究結(jié)論及原因

5.1　研究結(jié)論

本文的主要研究結(jié)論如下:第一，盈利能力中凈資產(chǎn)報酬率對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的回歸系數(shù)為正數(shù)，在10%的水平下顯著。凈資產(chǎn)報酬率越高的船舶供應鏈企業(yè)擁有很好的盈利能力，因此銀行和投資人會更加愿意對該企業(yè)注資，由于獲取資金的渠道更多也更加便利，導致船舶供應鏈企業(yè)更有可能會選擇債權(quán)融資方式。第二，償還能力中，流動比率對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的回歸系數(shù)為負數(shù)，在1%的水平下顯著;速動比率對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的回歸系數(shù)為正數(shù)，在1%的水平下顯著;股東權(quán)益比率對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的回歸系數(shù)為負數(shù)，在1%的水平下顯著。第三，運營能力中，固定資產(chǎn)比率對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的回歸系數(shù)為負數(shù)，在10%水平下顯著;存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對船舶供應鏈企業(yè)債權(quán)融資方式的回歸系數(shù)為正數(shù)，在1%的水平下顯著。

5.2　原因分析

本文得出的主要研究結(jié)論可能的原因是:

第一，在盈利能力中，凈資產(chǎn)報酬率越高的船舶供應鏈企業(yè)擁有很好的盈利能力，因此銀行和投資人會更加愿意對該企業(yè)注資，由于獲取資金的渠道更多也更加便利，導致船舶供應鏈企業(yè)更有可能會選擇債權(quán)融資方式。

第二，在償還能力中，流動比率高的船舶供應鏈企業(yè)流動資產(chǎn)短期內(nèi)變現(xiàn)能力更強，因此這類企業(yè)不太愿意選擇債權(quán)融資方式;而速動比率越高的船舶供應鏈企業(yè)速動資產(chǎn)變現(xiàn)能力越高，擁有在短期借債并償還的能力，不會危及本企業(yè)的控制權(quán)，因此更傾向于選擇債權(quán)融資方式;股東權(quán)益比率越高，企業(yè)的償還能力越強，船舶供應鏈企業(yè)更愿意選擇債權(quán)融資方式。

第三，在運營能力中，固定資產(chǎn)比率越高，企業(yè)的閑置資本越低，營運能力就越強，船舶供應鏈企業(yè)選擇債權(quán)融資方式的必要性越低;而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越高，則存貨變現(xiàn)的速度越高，為船舶供應鏈企業(yè)潛在的償還能力越高，因而更傾向于選擇債權(quán)融資方式。

參考文獻:

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