本刊研究員 周少鵬

金龍汽車曾是國內(nèi)客車銷量規(guī)模最大的企業(yè)?？蛙囘@個行業(yè)本來就不景氣，2005年-2014年是國內(nèi)客車發(fā)展黃金期，此后行業(yè)增速由正轉(zhuǎn)負，2016年全行業(yè)銷售客車51.78萬輛，同比下降9.4%，2017年前三季度整個市場同比繼續(xù)下降7.4%，全年預計銷量回落至48萬輛左右。而金龍汽車2012年營收上被宇通客車超越，淪為行業(yè)老二，2016年旗下子公司蘇州金龍又遭遇新能源車騙補事件。無論是行業(yè)還是公司看起來都比較負面。但站在目前時點，我認為金龍汽車已經(jīng)到了買點。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化上半年行業(yè)沖量

短期來看，我看好公司的邏輯有兩點：1）新能源客車即將迎來沖量行情。新能源客車是客車行業(yè)目前唯一的亮點，2018年新補貼政策出臺，客車行業(yè)補貼退坡力度較大，退坡幅度為30-50%不等，但政策給予行業(yè)4個月的過渡期（2月14-6月11日），過渡期內(nèi)，新能源乘用車、客車的補貼按照2017年補貼標準的0.7倍執(zhí)行，同時原來規(guī)定的3萬公里運營要求降為兩萬公里。整體而言對客車企業(yè)邊際利好最為明顯。

新能源客車行業(yè)目前還是依靠補貼，如此巨大的補貼差異勢必帶來沖量行情，以前客車銷售多數(shù)在下半年，尤其是四季度，但今年可能上半年就會出現(xiàn)一個銷售高峰。

2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，一季度業(yè)績或?qū)⒏咴鲩L。2015年金龍和宇通客車在營收規(guī)模相近，但毛利率上金龍低了8個多點，2016年二者毛利率拉開更大，毛利率偏低的原因主要是二者的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，金龍是小型客車賣的最多企業(yè)，而宇通則聚焦于大中型客車。大中型客車的毛利率是要顯著高于小客車的。如金龍2016年大型客車毛利率有10%，小型只有5%。

然而，今年1-2月公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，1月份大中型客車銷量占比42.5%，2月份提升至51%，金龍的大中型客車銷售占比能提升，市場認為主要原因可能有兩個：一是新能源客車占比提升。新能源客車長度影響補貼大小，長度越長，補貼越高。以2016年為例，補貼退坡導致?lián)屟b，使得當年的大客車銷售達到17萬輛，出現(xiàn)14%的增長，新能源客車滲透率達到56%，而同期輕型客車則出現(xiàn)19%的回落。二是蘇州金龍去年7月底開始恢復補貼資質(zhì)，其產(chǎn)品以大中型客車為主。

我傾向于后一種可能，但不管何種結(jié)果，金龍汽車毛利率今年一季度肯定會顯著提升。同時從公司銷售數(shù)據(jù)看，1-2月客車銷量同比分別增長12%和5%。去年上半年金龍汽車的銷售量同比大降33%，本來就是低基數(shù)，今年上半年在保持原有三費不變的情況下，盈利能力大概率會提升，業(yè)績可能有不錯的表現(xiàn)。

表：各年份各企業(yè)新能源客車銷量市占率

三龍及股權(quán)整合雙寡頭格局漸現(xiàn)

長期來看，金龍的成長邏輯有三點：1）“三龍”整合。2015年金龍和宇通營收相近，但是盈利卻差了十萬八千里，最大的問題不是期間費用率過高，而是毛利率過低。以2015年為例，宇通的期間費用率為12%，金龍是10%，金龍甚至更低，但同期毛利率方面，宇通是25.3%，而金龍卻只有17.1%，相差了8個點。

毛利率偏低的原因除了上文提到的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)外，最根本原因還是內(nèi)耗。金龍旗下有三條龍：廈門金龍（大金龍）、廈門金旅（小金龍）以及蘇州金龍，但由于股權(quán)及歷史緣故，三條龍的采購體系是分開的，而且除了車身公司絕對控股，其他材料大比例靠外購。如果對成本端進行拆分，金龍在人工和制造費用方面是要好于宇通的，但原材料成本率方面卻比宇通高出10余個點。但自從福汽上位后，2016年金龍構(gòu)建了供應鏈一體化等六個平臺，并且成立新能源科技公司，從事“三電”系統(tǒng)和電子產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)。如果不是騙補事件，估計2016年年報中就可以看到效果。

2）少數(shù)股權(quán)并購。影響金龍凈利潤的還有少數(shù)股權(quán)，目前金龍汽車持有廈門金龍75%的股權(quán)，廈門金旅60%的股權(quán)，間接持有蘇州金龍45%股權(quán)。少數(shù)股權(quán)每年影響利潤上億元，若能將少數(shù)股權(quán)并購入上市公司，上市公司業(yè)績規(guī)模有望顯著增加。

3）行業(yè)雙寡頭壟斷階段來臨。傳統(tǒng)客車行業(yè)已經(jīng)進入平緩增長期，金龍和宇通憑借規(guī)模和品牌優(yōu)勢，雙寡頭格局明顯。從整體銷量市占率來看，金龍和宇通兩家公司市占率13.6%和13.4%，是唯一兩家連續(xù)3年行業(yè)市占率在雙位數(shù)以上的企業(yè)。2017年雖有所下降，但兩家公司的市占率依然高達23.4%，其他企業(yè)望塵莫及。

如果從增速最快的新能源客車領(lǐng)域看，2015年宇通和金龍新能源客車銷量分別為2.04萬輛和1.84萬輛，二者市占率將近40%。2016年和2017年金龍汽車的市占率逐漸下降。但2018年1-2月宇通客車銷量1365輛，廈門金龍396輛，二者市占率再度提升至41%，這還不包括蘇州金龍和廈門金龍的銷量。由于政策原因，新能源客車企業(yè)前期需要墊付資金較大，而且隨著新能源補貼力度逐漸下降，成本控制將逐步成為企業(yè)未來競爭的核心之一，客車大廠相對中小廠具備資金和產(chǎn)量規(guī)模優(yōu)勢。

此外，隨著蘇州金龍補貼資質(zhì)恢復，金龍也有追趕宇通的機會。金龍營收雖然在2012年被宇通超過，但市占率方面并沒有落后太多，2017年公司市占率約為11.3%，而宇通客車約為11.9%。金龍是福建國資委控股，汽車產(chǎn)業(yè)是福建支柱產(chǎn)業(yè)之一，根據(jù)規(guī)劃，2020年福建新能源客車銷售要達到4.5萬輛，金龍將顯著受益地方政策紅利。

圖：2014-2016年各客車企業(yè)新能源客車銷售情況