秀瓊

(貴州財經大學 貴州 貴陽 550001)

一、中國的股指期貨市場和股票市場制度協(xié)調性

(一)中國的交易制度

中國股票市場實行的是T+1交易制度，而股指期貨實行T+0交易制度。T是指交易登記日，T+0是指當日買進標的資產當日可以賣出，T+1即當日買入股票下一交易日才能賣出。股票市場的交易制度讓參與者處于弱勢，投資者不能及時規(guī)避預見的風險。股票市場和期指交易市場制度的倒掛也加大了不法分子操縱市場的風險，光大烏龍指就是反映這一制度差異缺陷的例證之一。股指期貨在前兩輪市場異常波動中的特定時間起到了助漲殺跌的作用。

(二)中國的準入機制

準入機制的合理性是保證公平的金融市場不可或缺的要素，除了中國期指合約面值相對于目前市場環(huán)境偏大外，還有股票市場和股指期貨市場門檻差異較大，這是筆者認為金融市場異常波動的因素之一。目前A股開戶資金門檻較低，投資者具備其他開戶條件，可根據自身財務狀況選擇投資標的；而股指期貨、期權、融資融券的門檻均為50萬元；這把大部分中小投資者拒之門外，讓他們缺乏做空工具，但在股票市場他們所持有的頭寸的規(guī)模是最大的。制度的錯配為市場不穩(wěn)定埋下了隱患。

二、高杠桿金融創(chuàng)新的差異

(一)高杠桿的配資行業(yè)

配資是配資者提供一定數額的本金再由配資公司在本金基礎上按約定的高倍數提供資金給配資者使用。主要源頭為配資公司、P2P金融創(chuàng)新平臺、傘形信托。高杠桿創(chuàng)新工具被廣泛使用，甚至出現高杠桿再加杠桿的現象，根據申萬宏源證券測算在截止今年6月底配資規(guī)模約為1.7萬億至2萬億。1配資在這輪牛市行情初期和中期給配資客帶來豐厚的收益，在牛市的后半場配資讓配資客談厲色變，大部分參與者因為賬戶被強行平倉遭到慘重的損失。

(二)場內融資融券

融資融券是券商新興的金融創(chuàng)新，是證監(jiān)會支持的合規(guī)業(yè)務。2014年6月至的滬深兩市融資余額合計為403410904442元，到2015年6月每月最后一個交易日滬深兩市融資余額合計增長至2044666506140元。

從規(guī)模上看融資業(yè)務占決定優(yōu)勢，由于券源匱乏融券業(yè)務占比較小，這也導致現貨市場上做空機制的缺失和融資融券錯位發(fā)展。在2014年7月初融資余額一直徘徊在4000億左右，在2015年的6月融資余額已經突破了2萬億，融資余額增長規(guī)模和速度非常快?，F貨市場融資的快速增長、現貨市場做空功能的缺乏、期指市場的高門檻和高杠桿、期指高杠桿再加杠桿、少數現貨和期貨市場同時高杠桿共同作用加劇了市場異常波動并成為操縱市場非法牟利的工具。

三、美國期指市場和股票市場的制度統(tǒng)一性

美國股指期貨和股票市場都是實行的T+0的交易制度，交易制度的統(tǒng)一有利于維護市場的公平性和穩(wěn)定性。在股票杠杠創(chuàng)新工具方面，據《華爾街見聞》2015年4月的數據A股的杠桿率為8.2%，美國的杠桿率為2.5%，日本為0.8%。A股的杠桿率是根據滬深兩市的融資余額占流通盤市值的比率。滬深兩市兩市余額從2014年7月初4000億到今年最高的值約為2.3萬億左右，這造成了A股的杠桿率不斷推高。如果考慮到場外配資的數額那么A股的杠桿將更高。而美國的杠桿率維持在合理區(qū)間。

四、中美股指期貨市場和股票市場傳導的協(xié)調性對比

美國期指市場和股票的交易制度是一致的，這正是我國在交易制度需要完善之處。在中國的高杠桿金融創(chuàng)新工具杠桿設置帶來的聯動效應缺乏合理性。參差不齊的高杠桿金融創(chuàng)新成為股票市場異常波動的元兇。

筆者呼吁期指市場和股票市場都實行T+0的交易制度，讓投資者可以及時的釋放預見的風險，降低投資者利用這一制度差異操縱市場的風險，讓期指市場為了現貨市場規(guī)避風險實現套期保值。一方面我們設置合理的合約面值并開發(fā)一些更有針對性的合約品種，另一方面應放寬股指期貨市場的開戶門檻讓廣大散戶也有對沖風險的工具。第二、我們應支持金融創(chuàng)新，但各金融創(chuàng)新工具要形成良性的協(xié)同效應，比如不對稱的杠桿創(chuàng)新工具成為市場異常波動一個因素和非法牟利的溫床。同時加強對杠桿工具及其流動性的監(jiān)管，加強投資者杠桿創(chuàng)新知識教育，讓投資者充分了解高杠桿的風險。

所以我們應該做好以下幾個方面：

第一、市場對資源配置起決定作用，我們應理順監(jiān)管主體的關系，調動更多的市場積極因素讓金融市場又好又快發(fā)展。證監(jiān)會應簡政放權、轉變監(jiān)管方式、提高監(jiān)管的針對性。賦予期貨業(yè)協(xié)會和期貨交易所更多的自主權，期貨業(yè)協(xié)會同時要建立起糾紛協(xié)調機制。中介機構管理模式我國還是空白，引進中介機構管理是制度建設努力的著力點之一。建立各管理主體的聯席會議，定期就市場動態(tài)進行溝通協(xié)調。

第二、機構投資者是穩(wěn)定健康的市場的重要角色。監(jiān)管層應讓保險投資、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等機構投資者更多的參與資本市場，既有利于市場的穩(wěn)定也可實現其資產的保值增值。機構投資者要加強信用建設，讓更多的散戶投資者把資產給予機構投資者管理。投資者教育是提高市場主體的關鍵途徑，我們應加強投資者教育，讓他們充分了解金融市場制度和風險，崇尚價值投資，實現資源的優(yōu)化配置。

第三、我們應加快期貨市場的立法進程讓期貨市場在法律的軌道中運行，讓立法的步伐跟上證券市場發(fā)展的需要。第二、加強與成熟市場的立法合作，并根據我們金融市場的實際與國際法律制度接軌。

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