譚保羅

2011年8月6日，國際評級機構(gòu)標(biāo)準普爾宣布，將美國AAA級長期主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)一級至AA+，評級前景展望為“負面”。標(biāo)準普爾創(chuàng)建于1941年，這是這家公司創(chuàng)立以來，美國首次喪失最高的3A主權(quán)信用評級。

評級下調(diào)之后，一些媒體對美國政府展開了狂轟濫炸，認為這打破了美國近百年的“3A神話”，政府經(jīng)濟復(fù)蘇的措施相當(dāng)“不給力”。未來，將引發(fā)世界對美債，特別是全球經(jīng)濟在金融危機后復(fù)蘇前景的擔(dān)憂。

不過，有意思的事情很快就發(fā)生了。標(biāo)普評級下調(diào)之后，資金并未從美國流出，相反，全球的資金卻開始加速回流美國。在新興市場的投資者們紛紛在當(dāng)?shù)爻焚Y，重新?lián)Q回美元，投向美國，這導(dǎo)致了拉美的貨幣、印度的盧比出現(xiàn)貶值。

為什么會這樣？如果你比較消極，你可以說全球經(jīng)濟已經(jīng)進入了“比爛”的階段，美國很糟糕，那么，新興市場簡直是糟透了。所以，買相對“糟糕”的資產(chǎn)，也總比買“糟透了”的資產(chǎn)要好。

其實，理性地看這個問題，更有利于我們理解真正的全球化和世界金融體系的格局。這個“反?！爆F(xiàn)象的邏輯是這樣的：美國是全球經(jīng)濟的發(fā)動機，美國的主債券評級的下調(diào)，意味著這個發(fā)動機的動力衰減，那么全球經(jīng)濟都會受到嚴重的拖累。

因此，那些靠著這臺發(fā)動機驅(qū)動的經(jīng)濟體將出現(xiàn)經(jīng)濟增速的放緩乃至衰退，資產(chǎn)質(zhì)量必然惡化，價格泡沫可能破滅。那么，債務(wù)違約也隨時可能出現(xiàn)。實際上，拉美、俄羅斯這樣的新興市場，無論企業(yè)還是政府，債務(wù)違約幾乎是一種家常便飯，經(jīng)常讓外國投資者血本無歸，叫苦連天。

和這些國家相比，美元資產(chǎn)則可以說是“業(yè)界良心”。為什么？最簡單的道理是，美元是世界貨幣，美元債務(wù)比如美國財政部發(fā)行的美元國債，基本上沒有直接違約的可能。因為，美國可以“印錢”。

在這里，你還必須知道，為何歐元已經(jīng)逐漸喪失國際避險貨幣地位？因為，歐元盡管還算硬通貨，但是歐元區(qū)國家已將印鈔權(quán)讓渡歐洲央行。它們作為國際金融市場的借款人，喪失了印鈔權(quán)，意味著他們遇到危機只能違約。因此，它們國內(nèi)的資產(chǎn)正在逐步喪失避險價值。

不過，如果美國直接印錢還債，必然會導(dǎo)致美元貶值，進而也意味著債權(quán)人的隱性損失。但和新興市場那些不講信用的國家和企業(yè)直接違約相比，前者要好得多。不是嗎？這就是美國評級下調(diào)，資金反倒回流美國的重要原因。

當(dāng)然，這個事件的邏輯并不是印鈔這么簡單。美國的經(jīng)濟基本面在全球來說，一直都是最優(yōu)良的（可能加上之一），這意味著美元資產(chǎn)一直都是世界上最安全的資產(chǎn)。中國、日本的外匯管理投資機構(gòu)都重倉美國國債，就是這個原因。而且，美國近期的復(fù)蘇一直都在加快。

可以說，經(jīng)濟的復(fù)蘇，美元進入走強通道，外加對特朗普稅改的期待，必將形成長期的資本回流美國的浪潮。這恐怕是上世紀80年代里根改革之后，從未發(fā)生過的事。

經(jīng)濟發(fā)展特別是長期投資的流入，既在于經(jīng)濟的基本面，也在于國家信用。無論是美國，還是中國，都無法脫離這個邏輯。

2017年10月，中國在香港發(fā)行了20億美元主權(quán)債券，這是中國13年來首次發(fā)行美元主權(quán)債券。這次發(fā)行非常成功，認購訂單金額超過了100億美元，是計劃發(fā)行金額的五倍以上，外資機構(gòu)熱情極高。有意思的是，本次發(fā)行的中國主權(quán)債券并沒有評級機構(gòu)評級，屬于“無評級美元主權(quán)債”。

但中國的無評級美元主權(quán)債，其發(fā)行利率還要低于相同期限的韓國債券。此前，標(biāo)普和穆迪都曾下調(diào)過中國的評級，中國的評級還要比韓國低兩檔。換句話說，中國的主權(quán)信用評級盡管低于韓國，但投資者卻愿意以更低的成本借錢給我們。有觀點分析稱，這是“打臉”標(biāo)普和穆迪這樣的評級機構(gòu)。

中國的中央政府并不缺錢，發(fā)這次國債的原因到底是什么？對此，外界的討論很多。但有兩個問題我們必須明確。

其一，評級機構(gòu)的評級是一種國際金融界的游戲規(guī)則，它們有自己的商業(yè)倫理，否則無法在金融圈生存和發(fā)展幾十年。但評級機構(gòu)也都是利潤導(dǎo)向的商業(yè)機構(gòu)，在很多時候，評級僅僅具備“參考價值”，中國的經(jīng)濟基本面依然是健康的。

其二，“打臉”評級機構(gòu)這件事，的確起到了提振投資者投資人民幣資產(chǎn)信心的價值。但這只有短期的提振作用，從長期來看，中國必須加快改革的步伐，遏制房地產(chǎn)泡沫，降低實體經(jīng)濟的成本。

畢竟，人民幣現(xiàn)在還不具備美元的國際貨幣地位，實體經(jīng)濟的基本面依然是我們屹立于全球金融體系的唯一憑借。