譚保羅

2011年8月6日，國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布，將美國AAA級長期主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)一級至AA+，評級前景展望為“負(fù)面”。標(biāo)準(zhǔn)普爾創(chuàng)建于1941年，這是這家公司創(chuàng)立以來，美國首次喪失最高的3A主權(quán)信用評級。

評級下調(diào)之后，一些媒體對美國政府展開了狂轟濫炸，認(rèn)為這打破了美國近百年的“3A神話”，政府經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的措施相當(dāng)“不給力”。未來，將引發(fā)世界對美債，特別是全球經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后復(fù)蘇前景的擔(dān)憂。

不過，有意思的事情很快就發(fā)生了。標(biāo)普評級下調(diào)之后，資金并未從美國流出，相反，全球的資金卻開始加速回流美國。在新興市場的投資者們紛紛在當(dāng)?shù)爻焚Y，重新?lián)Q回美元，投向美國，這導(dǎo)致了拉美的貨幣、印度的盧比出現(xiàn)貶值。

為什么會(huì)這樣？如果你比較消極，你可以說全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了“比爛”的階段，美國很糟糕，那么，新興市場簡直是糟透了。所以，買相對“糟糕”的資產(chǎn)，也總比買“糟透了”的資產(chǎn)要好。

其實(shí)，理性地看這個(gè)問題，更有利于我們理解真正的全球化和世界金融體系的格局。這個(gè)“反?！爆F(xiàn)象的邏輯是這樣的：美國是全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)，美國的主債券評級的下調(diào)，意味著這個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)的動(dòng)力衰減，那么全球經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到嚴(yán)重的拖累。

因此，那些靠著這臺發(fā)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的放緩乃至衰退，資產(chǎn)質(zhì)量必然惡化，價(jià)格泡沫可能破滅。那么，債務(wù)違約也隨時(shí)可能出現(xiàn)。實(shí)際上，拉美、俄羅斯這樣的新興市場，無論企業(yè)還是政府，債務(wù)違約幾乎是一種家常便飯，經(jīng)常讓外國投資者血本無歸，叫苦連天。

和這些國家相比，美元資產(chǎn)則可以說是“業(yè)界良心”。為什么？最簡單的道理是，美元是世界貨幣，美元債務(wù)比如美國財(cái)政部發(fā)行的美元國債，基本上沒有直接違約的可能。因?yàn)?，美國可以“印錢”。

在這里，你還必須知道，為何歐元已經(jīng)逐漸喪失國際避險(xiǎn)貨幣地位？因?yàn)?，歐元盡管還算硬通貨，但是歐元區(qū)國家已將印鈔權(quán)讓渡歐洲央行。它們作為國際金融市場的借款人，喪失了印鈔權(quán)，意味著他們遇到危機(jī)只能違約。因此，它們國內(nèi)的資產(chǎn)正在逐步喪失避險(xiǎn)價(jià)值。

不過，如果美國直接印錢還債，必然會(huì)導(dǎo)致美元貶值，進(jìn)而也意味著債權(quán)人的隱性損失。但和新興市場那些不講信用的國家和企業(yè)直接違約相比，前者要好得多。不是嗎？這就是美國評級下調(diào)，資金反倒回流美國的重要原因。

當(dāng)然，這個(gè)事件的邏輯并不是印鈔這么簡單。美國的經(jīng)濟(jì)基本面在全球來說，一直都是最優(yōu)良的（可能加上之一），這意味著美元資產(chǎn)一直都是世界上最安全的資產(chǎn)。中國、日本的外匯管理投資機(jī)構(gòu)都重倉美國國債，就是這個(gè)原因。而且，美國近期的復(fù)蘇一直都在加快。

可以說，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美元進(jìn)入走強(qiáng)通道，外加對特朗普稅改的期待，必將形成長期的資本回流美國的浪潮。這恐怕是上世紀(jì)80年代里根改革之后，從未發(fā)生過的事。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是長期投資的流入，既在于經(jīng)濟(jì)的基本面，也在于國家信用。無論是美國，還是中國，都無法脫離這個(gè)邏輯。

2017年10月，中國在香港發(fā)行了20億美元主權(quán)債券，這是中國13年來首次發(fā)行美元主權(quán)債券。這次發(fā)行非常成功，認(rèn)購訂單金額超過了100億美元，是計(jì)劃發(fā)行金額的五倍以上，外資機(jī)構(gòu)熱情極高。有意思的是，本次發(fā)行的中國主權(quán)債券并沒有評級機(jī)構(gòu)評級，屬于“無評級美元主權(quán)債”。

但中國的無評級美元主權(quán)債，其發(fā)行利率還要低于相同期限的韓國債券。此前，標(biāo)普和穆迪都曾下調(diào)過中國的評級，中國的評級還要比韓國低兩檔。換句話說，中國的主權(quán)信用評級盡管低于韓國，但投資者卻愿意以更低的成本借錢給我們。有觀點(diǎn)分析稱，這是“打臉”標(biāo)普和穆迪這樣的評級機(jī)構(gòu)。

中國的中央政府并不缺錢，發(fā)這次國債的原因到底是什么？對此，外界的討論很多。但有兩個(gè)問題我們必須明確。

其一，評級機(jī)構(gòu)的評級是一種國際金融界的游戲規(guī)則，它們有自己的商業(yè)倫理，否則無法在金融圈生存和發(fā)展幾十年。但評級機(jī)構(gòu)也都是利潤導(dǎo)向的商業(yè)機(jī)構(gòu)，在很多時(shí)候，評級僅僅具備“參考價(jià)值”，中國的經(jīng)濟(jì)基本面依然是健康的。

其二，“打臉”評級機(jī)構(gòu)這件事，的確起到了提振投資者投資人民幣資產(chǎn)信心的價(jià)值。但這只有短期的提振作用，從長期來看，中國必須加快改革的步伐，遏制房地產(chǎn)泡沫，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本。

畢竟，人民幣現(xiàn)在還不具備美元的國際貨幣地位，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面依然是我們屹立于全球金融體系的唯一憑借。