于佳樂

在大盤低迷及去年6月證監(jiān)會取消重組上市配套融資，提高重組門檻，全面收緊“炒殼”后，不少上市公司并購重組方案“流產(chǎn)”。且在并購重組委上臺短短一周內(nèi)，已經(jīng)否決掉了新文化、電光科技、寧波華翔、*ST商城4家上市公司的并購重組方案。一時間，自2015年井噴的并購重組市場到2017年6月開始驟然轉(zhuǎn)寒。監(jiān)管層、券商、上市公司都在紛紛思考，未來的并購重組方案怎么才能玩得轉(zhuǎn)？

并購數(shù)量較上年同期下降40%

截至2017年11月底，上市公司并購涉及金額合計7843.17億元，而在2015年、2016年，這一數(shù)據(jù)分別高達9680.46億元、13333.02億元。2017年以來，啟動重大資產(chǎn)重組的公司數(shù)量降至360余家，較2016年的約600家下降超過40%。

“實際2006年-2017年期間，整個全球并購市場的發(fā)展，均與全球經(jīng)濟整體趨勢密切相關(guān)?！惫韫忍焯觅Y產(chǎn)管理集團總裁鮑鉞向《經(jīng)濟》記者表示，上一個并購交易活躍期是2007年，就是國際金融危機爆發(fā)的前一年。而經(jīng)歷金融危機和2015年后的股災，全球經(jīng)濟始終處于療傷期，全球并購交易也處于低谷。但隨著以中國、美國以及歐洲經(jīng)濟復蘇的帶動，全球并購交易的規(guī)模、數(shù)量，以及占全球GDP的比例還會逐漸進入新高峰。

申萬宏源證券并購融資部總經(jīng)理洪濤也告訴《經(jīng)濟》記者，并購重組市場從2013年爆發(fā)持續(xù)到2016年上半年算是高潮的一輪，而2016年到2017年實際是并購市場的低潮。

另外，中國社會科學院金融研究所公司金融研究室主任張躍文向《經(jīng)濟》記者表示，近期A股并購交易明顯在減少，主要是因為監(jiān)管趨嚴，原有交易平衡被打破，買賣雙方都在觀望；投行合規(guī)壓力大，不再接手劣質(zhì)的項目；股價對并購反應(yīng)更為理性，驅(qū)動在降溫；IPO悄然提速，一些企業(yè)又去排隊；好資產(chǎn)一級市場價格不低，融資渠道通暢。

的確，張躍文所指出的監(jiān)管趨嚴，也是導致當前國內(nèi)上市公司并購數(shù)量趨冷的另一主因。

2015年A股外延式并購規(guī)模達到了歷史高點，但與此同時也不斷暴露出諸如忽悠式并購、花式借殼、圈錢式融資、套利式入股等市場套利行為，侵害上市公司利益。2017年，按照中央經(jīng)濟工作會議的精神和證監(jiān)會的總體部署，上交所將防控市場風險、服務(wù)實體經(jīng)濟中心任務(wù)，牢牢嵌入并購重組方案信息披露問詢中。全年累計審核重大資產(chǎn)重組預案99單，督促公司補充披露各類問題1100余項，要求中介機構(gòu)發(fā)表意見800余次，監(jiān)管約談財務(wù)顧問10余次。經(jīng)過監(jiān)管，十余單“類借殼”、標的資產(chǎn)質(zhì)量疑點明顯和存在利益輸送嫌疑的重組方案主動終止。

“我們發(fā)現(xiàn)A股市場每一輪變化周期都是隨著監(jiān)管政策的不斷變化而收緊。尤其對借殼上市的收緊，市場會產(chǎn)生很大的變化?！焙闈f，從2011年證監(jiān)會制定借殼上市標準到2013年底證監(jiān)會對借殼上市標準等同新股IPO規(guī)定，再到重組新規(guī)在實際控制人認定、交易資產(chǎn)標準、股份限售期限，以及權(quán)責追溯機制等多方面的監(jiān)管要求，導致市場開始趨冷。再加上IPO在2016年下半年到2017年的整體加速，使得并購標的迅速減少，投資公司借殼資產(chǎn)瞬間消失，并購市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的改變。

政策與市場規(guī)律脫節(jié)

上市公司開展并購活動幾乎每天都在上演，其目的無非是為了市值管理、擴大公司發(fā)展?jié)摿?，其中也不排除有些公司是在炒概念。但鮑鉞向《經(jīng)濟》記者坦言，國內(nèi)并購業(yè)務(wù)真正能做成功的非常少，成功率幾乎不超過50%。甚至可能做十個并購項目，最后也就成功一個，最多兩個。

分析其原因，無非是行業(yè)有很多的痛點需解決。比如新經(jīng)濟行業(yè)迅速發(fā)展，大部分公司都需要其助力，但上市公司對新經(jīng)濟行業(yè)收購目前還有一個障礙，就是證監(jiān)會的意見和市場發(fā)展的規(guī)律存在脫節(jié)?！澳壳白C監(jiān)會并購估值一般在10倍到20倍之間，但是現(xiàn)在市場中新經(jīng)濟行業(yè)的估值無限大，沒有一個界定標準。”鮑鉞說：“比如京東，成立14年至今沒有盈利，但現(xiàn)在其估值已經(jīng)達到幾百億美元。又例如前些天我們看一個做芯片的公司，公司什么都沒有，設(shè)備生產(chǎn)線都是租別人的，估值還50個億?！?/p>

據(jù)他介紹，2016年主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板已實施的重大資產(chǎn)重組中，并購標的平均值率分別為630%、815%、1031%。特別是游戲、互聯(lián)網(wǎng)、廣告影視等輕資產(chǎn)熱點產(chǎn)業(yè)，并購標的評估溢價率甚至超過50倍。

上市公司并購整合的目的是要達到1+1>2的效果。但不可否認的是，即使同一個行業(yè)并購同一個企業(yè)，產(chǎn)生的變化都是不一樣的。設(shè)定的并購策略和交易價格會發(fā)生很大的變化?！案螞r，一些上市公司并購不是出于公司經(jīng)營的實際需要，而是以資產(chǎn)上市溢價、利益輸送和財務(wù)扭虧為主要目的，脫離了并購重組的本源。這些重組活動除了具有短期價值效應(yīng)，中長期來看對公司業(yè)績改善的意義不大?！睆堒S文表示。

改道現(xiàn)金收購成大勢

如何恰當選擇支付方式，一直是企業(yè)并購過程中關(guān)注的重要議題。支付方式的選擇，關(guān)系著企業(yè)并購是否順利完成和并購績效，甚至影響企業(yè)未來發(fā)展。

洪濤表示，隨著IPO的加速，以及結(jié)合去年頒布的減持新政、再融資新政等綜合因素，本應(yīng)該導致IPO節(jié)奏有所減緩。但2018年開端卻發(fā)現(xiàn)IPO節(jié)奏反倒大部分提升了，這導致我們原本預測隨著IPO加速，二級市場，尤其是中小創(chuàng)企業(yè)估值的回歸，并購業(yè)務(wù)在未來2年-3年有個“耐克式拐點”的再平衡提前出現(xiàn)了，并購市場更有競爭性，尤其是在未來股市不明朗情況下，換股收購數(shù)量可能會有所下降，現(xiàn)金收購會有大幅度提升。

在鮑鉞看來，根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，100%現(xiàn)金支付的并購無需證監(jiān)會審核。那么在并購審核趨嚴的背景下，現(xiàn)金收購將是一條捷徑。而且，現(xiàn)金收購可以將虛擬資本短時間轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，不必承擔證券風險，交割簡單明了。日后也不會受到兼并公司發(fā)展前景、利息率以及通貨膨脹變化的影響。

“但是，并購交易規(guī)模越來越大，動輒幾億元甚至幾十億元。如果完全使用現(xiàn)金支付需要動用巨大的資金，這對一般的上市公司來說也是不小的壓力?！滨U鉞說，同時現(xiàn)金收購目標公司不會淡化現(xiàn)有股東權(quán)益，企業(yè)將面臨沉重的現(xiàn)金流負擔，而且現(xiàn)金收購無法享受稅收優(yōu)惠。

資產(chǎn)荒下新配置

洪濤認為，從上市公司的角度來看，雖然并購成功的數(shù)量比例是下降的，但并購的熱情并沒有大幅度減退。根據(jù)一行三會發(fā)布的銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)新規(guī)，使取得絕對收益的并購基金，包括債轉(zhuǎn)股基金，過橋融資基金大有可為，甚至是未來并購的主力軍。

晨暉資本合伙人張磊也有相同的觀點。他告訴《經(jīng)濟》記者，目前上市并購策略有兩大方向，一個是把行業(yè)業(yè)務(wù)做好，通過并購去吸納市場客戶，吸納優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，縱向整合。或者上市公司發(fā)展變遷，在尋求第二產(chǎn)業(yè)，橫向布局。

另外，隨著消費升級興起，海外的資產(chǎn)很便宜，也很優(yōu)秀，所以上市公司做海外資產(chǎn)并購也不乏是一個好方向。

“我們之前在做制造業(yè)并購的時候就發(fā)現(xiàn)，并購海外資產(chǎn)就是一個不錯的選擇。因為國內(nèi)80%的制造業(yè)或者智能制造的公司上市后，在同業(yè)內(nèi)實際沒有什么值得并購的了，因為它的技術(shù)很可能是同行業(yè)最好的。為了擴大市值，假如一家企業(yè)利潤為1億元，要想并購同行業(yè)利潤為5000萬元的企業(yè)，那么并購價格至少要在幾億元。實際上被并購企業(yè)的技術(shù)通常與并購方企業(yè)技術(shù)水平差不多，甚至還不如它，那就完全沒必要以這么高的價格并購?！蓖蒂Y本創(chuàng)始合伙人朱鷖佳向《經(jīng)濟》記者說，國外企業(yè)標價并不高，很多上市公司發(fā)現(xiàn)這一點后，都跑到國外找性價比高的技術(shù)。

邁向新臺階還需3年-5年

不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金收購、并購基金、海外收購都是上市公司并購未來的發(fā)展趨勢。至于并購行業(yè)的發(fā)展，朱鷖佳認為，即使目前并購環(huán)境趨冷，但未來并購趨勢不會減少?！爸辽購奈覐氖碌墓I(yè)領(lǐng)域來說，制造業(yè)的升級，智能制造的普及，人工智能化，數(shù)據(jù)化要改變所有的傳統(tǒng)工業(yè)體系，所以里面的并購機會很大。而且并購的本源是進行效率提升，技術(shù)提升，創(chuàng)造價值，所以需求不會少。至于錢從哪里來，國內(nèi)資本市場豐富，錢是不缺的?！?/p>

張躍文表示，近階段監(jiān)管機構(gòu)加強對上市公司重大重組監(jiān)管，其目的是為了清理市場上的“跟風式”“忽悠式”等重組亂象，減少市場對重組題材的炒作，讓上市公司重組回歸本源。所以，未來玩概念、忽悠式的并購意圖沒辦法再繼續(xù)，市場不接受。

“同時，受制于再融資政策的約束，一些做大股本、做大市值需求的中小型上市公司或是2018年并購重組的主力。”張躍文說道。

而鮑鉞認為，有一天國內(nèi)的上市公司之間能像美國一樣進行換股并購，這才說明我國并購重組環(huán)境趨向更加成熟，上了一個新的發(fā)展臺階?！熬湍壳扒闆r看，我們至少還有3年-5年的時間來實現(xiàn)。”