(云南大學 云南 昆明 650000)

關于匯率市場與利率市場的交互效應分析

孟源

(云南大學云南昆明650000)

利率和匯率分屬于國家貨幣市場和債券市場的政策工具，其作為宏觀經(jīng)濟調控的手段和目的也各不相同。本文以利率平價理論和購買力平價理論作為基本模型并在此基礎上做了擴展，分別從匯率和利率相互引起的市場效應做分析，認為央行在金融市場上要放利率、穩(wěn)匯率，加大力度實現(xiàn)真正利率市場化，同時要減少不必要的資本管制。

利率；匯率；交互效應

一、利率與匯率的內(nèi)在關系

在論述匯率對利率影響之前需要先解釋名義利率、實際利率與通貨膨脹率之間的關系。在經(jīng)濟學中存在如下公式：

當然，匯率變動對利率的影響是間接而有限的。當一國貨幣匯率下降時，有利于出口不利于進口，進口商品成本上升會推動國內(nèi)一般物價水平上升，從而導致實際利率下降。這種狀況有利于債務人、不利于債權人，從而造成借貸資本供求失衡，最終導致名義利率的上升。

二、利率市場對匯率市場的影響

(一)利率平價

凱恩斯首先建立了利率平價理論最初的框架：古典利率平價模型，隨后由保羅·艾因齊格發(fā)展了利率平價的動態(tài)理論，經(jīng)過羅伯特·z·阿利布爾等人的進一步補充和修正，現(xiàn)代利率平價理論框架逐漸形成。

有學者提出利率平價理論在中國實際上無法成立。劉淄和張力美(2003)通過分析1985-2000年間中國通貨膨脹率、一年期名義利率、美元利率與人民幣匯率之間的數(shù)據(jù)，得出利率平價理論與實踐當年的匯率情況并不相符。此外，王愛儉、張全旺(2003)通過利率與匯率之間聯(lián)動關系的作用途徑，采用格蘭杰檢驗法對人民幣利率與匯率之間的聯(lián)動性進行了檢驗，也同樣得出利率平價理論在我國無法成立的結論。

(二)購買力平價

理論認為，本幣與外幣的交換就等于本國與外國貨幣購買力的交換。所以，用本幣表示的外幣的價格也就由兩種貨幣的購買力比率決定

然而在現(xiàn)代國際金融學界，購買力平價在理論及技術上的缺陷普遍不被看好。H.D.Gibson(1996)就曾經(jīng)指出，購買力平價理論的局限性在于理論上假定貨幣數(shù)量是影響貨幣購買力和物價水平的唯一因素，以及假定“一價定律”對與不論國際貿(mào)易商品還是非國際貿(mào)易商品都成立，這種假設顯然太過苛刻并且難以全部實現(xiàn)。

(三)Dornbusch模型

20世紀70年代美國經(jīng)濟學家魯?shù)细瘛ざ喽鞑际?Rudiger Dornbusch)提出粘性價格貨幣論。他認為當市場受到外部沖擊時，由于商品市場因其自身的特點和缺乏及時準確的信息，貨幣市場和商品市場的調整速度差別很大。而金融市場的價格調整速度較快，匯率對沖擊的反應也較快。匯率對沖擊調整過度使得匯率的預期變動偏離了完全價格彈性下的購買力平價匯率，從而導致購買力平價理論在短期內(nèi)無效，而經(jīng)過長時間調整以后匯率回到均衡水平，購買力平價在長期內(nèi)有效。

Dornbusch模型經(jīng)受住了檢驗。杰弗里·弗蘭克(Jeffrey Frank，1979)通過證明國內(nèi)貨幣供給增加10%會使得即期匯率上升12.3%之后才會回落到10%，認為彈性價格模型應該視為匯率超調模型的一個特例。

(四)非常規(guī)貨幣政策下利率對匯率的影響

對于美國來說，次貸危機過后實施量化寬松(QE)政策看起來似乎對經(jīng)濟復蘇起了作用。Robert Jarrow和Hao Li(2015)通過運用時間序列理論構建出關于美聯(lián)儲QE對價格效應的假定參數(shù)函數(shù)模型，對比QE兩個階段期間美元兌日本匯率變化，認為美聯(lián)儲通過QE對施加利率影響從而間接影響了匯率，在2008-2011年間美元由于QE政策部分所貶值幅度為6.89%，占總貶值幅度比例為38%。

在上世紀90年代困擾日本的“零利率下限”問題也值得關注。Coenen和Wieland(2002)利用日本、美國和歐盟三國模型，通過日本使用的貨幣政策手段運用到美國和歐盟進行評估。最終在他們看來，名義利率零下限問題對日本經(jīng)濟衰退和通貨緊縮在宏觀經(jīng)濟上影響顯著，并且央行還可能會通過貨幣貶值和轉換到盯住匯率政策，或者通過實施一個價格目標水平和減少未來價格差距的利率，從而大幅度提升經(jīng)濟表現(xiàn)。

在零利率政策和負利率政策下，中央銀行再公開購買債券會進一步降低其收益，人們會逐漸減持直至增加到實體經(jīng)濟投資，而零利率或負利率下獲得信貸成本幾乎沒有，通過這樣釋放大量信貸供給而促進投資和消費，經(jīng)濟才能復蘇。

三、匯率市場對利率市場的影響分析

前面提到，匯率對利率的影響是間接并有限的，匯率通過引起國內(nèi)物價水平和短期資本流動變化而影響利率。

其實更嚴重的后果是會帶來貨幣進一步貶值的預期，這種預期在世界經(jīng)濟大環(huán)境不好的情況下對國內(nèi)經(jīng)濟破壞不容小覷。

廖士光(2012)通過選取中國債券總指數(shù)作為因變量，外匯儲備和消費物價指數(shù)作為解釋變量，構建實證模型分析外匯儲備和CPI變動對債券市場影響，同時采用格蘭杰因果檢驗得出：外匯儲備與債券市場價格之間呈現(xiàn)同向變化。外匯儲備增加將導致外匯占款的直接增加，中央銀行基礎貨幣的投放隨之增加，貨幣供應量將隨著基礎貨幣的增加而約4倍地增加(貨幣乘數(shù)效應)。

而對于人民幣匯率通過資本流動影響利率，鄭桂環(huán)、陳少敏(2012)從人民幣匯率雙邊波動的角度看待當時出現(xiàn)階段性貶值的現(xiàn)象。他們認為，人民幣雙向波動并幅度收窄并跨境資本流動波動性增強是國際資本大幅流入趨勢減弱的合理趨勢。匯率均衡呈現(xiàn)動態(tài)化，同時也會影響人民幣預期和利率市場水平的動態(tài)化。

也有學者持有不同觀點。喬涵(2013)在運用實證模型研究金融風險內(nèi)部傳染機制中得出，債券市場和外匯市場相關性為正，但是外匯市場對債券市場的相關性更強，表明外匯市場波動對債券市場的影響較強，而債券市場波動對外匯市場影響較弱。并且在他看來，減少外匯儲備進而減少美國信用評級下調帶來的外匯儲備損失，對于抑制國內(nèi)貨幣通貨膨脹也有利。

從實際來看，人民幣近期貶值有利于改善出口和通貨緊縮預期，同時貶值壓力也會一定程度緩解外匯占款以及國內(nèi)人民幣資產(chǎn)的價格過高，并且中央銀行將進一步為了穩(wěn)定匯率加大政策措施實行。

四、結論與啟示

利率與匯率同為貨幣政策調控經(jīng)濟的手段，在不同市場體制中所表現(xiàn)出來對經(jīng)濟效應也不同。我國正處于經(jīng)濟轉型期，對于利率市場與外匯市場相互聯(lián)系必須根據(jù)我國實際情況考慮，尤其是在兩次匯改之后，人民幣匯率短期內(nèi)貶值幅度加大，外匯市場也隨之不太穩(wěn)定，因此短期內(nèi)穩(wěn)定人民幣匯率，適時保持人民幣匯率穩(wěn)定的預期，避免外匯市場引起過度恐慌，對于我國經(jīng)濟平穩(wěn)過渡至關重要。我國宏觀經(jīng)濟政策也應該保持適度寬松，對于外匯管制逐步放手順應經(jīng)濟發(fā)展周期，并且有序推進利率市場化實現(xiàn)市場利率真正由供求狀況決定，放寬資本管制的同時保持國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定，避免資本外流，實現(xiàn)經(jīng)濟成功轉型。

[1]Chinn,M.D.G.Meredith,Monetary Policy and Long-Horizon Uncovered Interest Parity,IMF Staff Paper,51(3),2004.

[2]R Dornbusch﹠S.Fisch:International Economic Policy 1985,The John Hopkins Univ.Press

[3]陳福中,陳誠.發(fā)達經(jīng)濟體利率與匯率交互效應的動態(tài)機制.國際經(jīng)貿(mào)探索.2012.

[4]劉淄,張力美.金融開放條件下利率與匯率的相互影響及其協(xié)調.國際金融研究.2003