■曾燕妮，張　浩

首次代幣發(fā)行（Initial Coin Offering，以下簡稱ICO）是區(qū)塊鏈技術(shù)與比特幣等數(shù)字資產(chǎn)在眾籌領(lǐng)域的最新應(yīng)用和發(fā)展。其依托區(qū)塊鏈項目募集資金，通過眾籌方式交換比特幣、以太幣(以太坊區(qū)塊鏈的原生貨幣)等主流數(shù)字加密貨幣來達到融資目的。它是介于風投和眾籌之間的一種新融資模式，區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)通過向投資者公開預(yù)售加密代幣，為企業(yè)項目籌集資金。ICO本質(zhì)上是早期眾籌的衍生產(chǎn)物，最早使用ICO方式進行眾籌的是2013年6月的萬事達幣（MSC），萬事達幣在Bitcointalk論壇上發(fā)起了眾籌，共募集了5000多個比特，不過這個ICO的項目至今沒有代幣上線交易，基本上以失敗告終。ICO融資的特點是所有投資者都可以參與，且因為區(qū)塊鏈的技術(shù)特性使整個過程公開透明且不可篡改。作為代幣持有者（股東），有權(quán)通過投票方式?jīng)Q定公司提案是否通過。由于缺乏規(guī)范且進入門檻低，造就了大量通過ICO融資的現(xiàn)實案例，投機炒作盛行，泡沫和風險也不斷累積。然而，區(qū)塊鏈技術(shù)等相關(guān)領(lǐng)域還一直處于法規(guī)和監(jiān)管真空地帶，更多只是通過行業(yè)自律組織進行規(guī)范，缺乏有效的市場監(jiān)管體系。ICO作為一種新生事物，其模式的監(jiān)管還有待進一步完善，而且ICO項目往往處于技術(shù)孵化階段，商業(yè)模式還未成型，加上技術(shù)的顛覆性和開創(chuàng)性很強，監(jiān)管者難以像IPO上市審批一樣，對ICO項目的前景和價值做出專業(yè)、合理的評價。早期國內(nèi)學(xué)者和業(yè)界人士對于ICO的研究主要集中在監(jiān)管層的態(tài)度以及潛在風險問題上，央行數(shù)字貨幣研究所所長姚前（2017）認為監(jiān)管者不宜作為ICO項目好壞的審判者，做好市場創(chuàng)新的“守門人”即可。伍旭川等（2017）分析了ICO發(fā)展的現(xiàn)狀，并從技術(shù)風險和監(jiān)管風險角度指出ICO發(fā)展以后可能存在的風險。楊東（2017）也從監(jiān)管角度，由ICO特征分析了ICO可能存在的風險。2017年9月4日，央行等部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》，指出ICO“本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準非法公開融資的行為”，應(yīng)當“立即停止”。至此，ICO在我國被正式定性。本文在分析ICO發(fā)展形勢及其優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，探討了ICO在我國快速發(fā)展中所面臨的主要問題，并對近期ICO的監(jiān)管措施及“金融安全優(yōu)先，金融創(chuàng)新次之”的監(jiān)管新思路進行探討；通過分析美國、英國、俄羅斯、新加坡等國家的監(jiān)管經(jīng)驗，對我國ICO監(jiān)管提出具有針對性的建議。

一、ICO的發(fā)展現(xiàn)狀及其優(yōu)勢

ICO最早出現(xiàn)于2013年，但因存在技術(shù)門檻，參與者一直較少。隨著金融科技的快速發(fā)展，以及國內(nèi)外ICO眾籌成功案例所帶來的影響，區(qū)塊鏈技術(shù)與比特幣等數(shù)字資產(chǎn)逐漸受人所關(guān)注，ICO眾籌也逐漸開始被人所接受。ICO由小眾群體逐步滲透至大眾市場，項目上線頻率呈指數(shù)級上升，交易平臺不斷涌現(xiàn)，融資規(guī)模、用戶參與程度增長迅速。根據(jù)國家互聯(lián)網(wǎng)金融安全技術(shù)專家委員會發(fā)布的《2017上半年國內(nèi)ICO發(fā)展情況報告》，2017年以前，我國僅有5個ICO項目；而2017年1～7月，在各類平臺上線并完成ICO的項目共65個，累計參與人次達10.5萬，累計融資規(guī)模折合人民幣約26億元。ICO的發(fā)展如火如荼，針對ICO各類風險逐漸暴露、亂象頻出等問題，2017年7月25日，貴州區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟、中關(guān)村區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟、區(qū)塊鏈金融協(xié)會、貴陽區(qū)塊鏈創(chuàng)新研究院等6家區(qū)塊鏈研究機構(gòu)聯(lián)手發(fā)布“貴陽區(qū)塊鏈ICO共識”力推共建式“區(qū)塊鏈ICO沙盒計劃”，其目的在于規(guī)范區(qū)塊鏈ICO發(fā)展，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。這成為國內(nèi)首個規(guī)范區(qū)塊鏈ICO發(fā)展的共識機制。而同年9月4日，央行、中央網(wǎng)信辦、工業(yè)和信息化部、工商總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》，標志著監(jiān)管政策的正式落地，由此導(dǎo)致ICO投資市場急速降溫。

一般而言，ICO項目的發(fā)起方用已有實際價值的貨幣（比特幣/以太幣）參與項目眾籌，從投資者那里得到虛擬貨幣，然后投資者則得到項目新發(fā)的加密幣。發(fā)起方通過交易所將融資得到的貨幣（比特幣/以太幣）換為人民幣等法定貨幣實現(xiàn)真實的融資目的，投資者則用從發(fā)起方那邊獲得的ICO代幣，并通過交易所變現(xiàn)以獲取投資收益。

當然，ICO成功的項目期回報也是非常豐厚的。2014年以太坊項目ICO時，每個以太幣按0.3美元兌換，2015年6月項目完成發(fā)布時，以太幣價格迅速漲到每個19美元，幾乎達到600倍的回報率。2017年6月，Bancor只用3小時便融到價值1.53億美元的以太幣，創(chuàng)下有史以來ICO規(guī)模最大紀錄。2017年8月，LinkEye結(jié)束全國8場路演，5000枚比特幣僅36秒就被一掃而空。

ICO之所以備受青睞、發(fā)展迅速，是因為相對于IPO的昂貴且周期長，股權(quán)眾籌限制較多，難以迅速融資，ICO作為分布式去中心化的一種交易行為，規(guī)避了嚴格監(jiān)管，流動性高、變現(xiàn)能力強，流程簡便、融資效率高。發(fā)起ICO項目，無需IPO長久的排隊，且審核也相對較松。并且，ICO融資的速度相對IPO快了很多。通過區(qū)塊鏈技術(shù)，ICO可以在很短時間內(nèi)，甚至僅數(shù)分鐘、數(shù)小時即可完成種子輪融資預(yù)期目標。具體如表2所示。

ICO憑借門檻低、便捷高效的融資優(yōu)勢，可為不符合銀行信貸資質(zhì)或者缺少風投資源的初創(chuàng)企業(yè)募資提供便利。2017年上半年，全球ICO規(guī)模超過5.60億美元，遠超通過VC籌資的2.95億美元。對于初創(chuàng)企業(yè)，發(fā)售代幣可以激勵用戶使用其服務(wù)，企業(yè)還可獲得相應(yīng)的投資作為回報。同時，ICO便利的融資方式極大刺激了企業(yè)的創(chuàng)業(yè)熱情，助力實體經(jīng)濟發(fā)展。就投資者而言，加密數(shù)字貨幣流通性高、退出機制完善，ICO項目的收益率相當可觀，投資誘惑力極強。部分項目收益見表3。

表3　部分ICO項目收益

二、ICO快速發(fā)展中面臨的主要問題

由于比特幣等虛擬貨幣的投資和避險功能被強化，活躍度明顯提升，新一輪價格暴漲直接催生ICO的瘋狂。2017年上半年，全球主要虛擬貨幣市值總和由177億美元增至1000億美元。市場逐利資金供給豐沛，而前期開展郵幣卡、P2P領(lǐng)域的整治，大量資金流竄至ICO領(lǐng)域，在一定程度上加劇ICO火熱。ICO打破了一級、二級市場的分割，數(shù)字貨幣在一級市場發(fā)行后，便能在二級市場交易退出。但隨著ICO市場的火熱，所引發(fā)的問題和潛在風險也在不斷聚集，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

（一）市場發(fā)展無序，行業(yè)監(jiān)管亟待加強

《公告》出臺之前，我國ICO市場發(fā)展游離于現(xiàn)行金融和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管框架之外，缺少統(tǒng)一的行業(yè)監(jiān)管，發(fā)展無序。一方面ICO是新生事物缺少法律界定，本身蘊含著較大的法律和市場風險。ICO以虛擬貨幣為依托進行市場融資，繞過了現(xiàn)有法律規(guī)定，籌資不受監(jiān)管限制（鄧建鵬，2017）。同時，隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”的推動，網(wǎng)絡(luò)空間創(chuàng)業(yè)成為新潮，ICO還只是新生事物，國內(nèi)尚未針對此類融資方式做出法律界定，監(jiān)管尚處空白。而且ICO基于網(wǎng)絡(luò)與區(qū)塊鏈，在加密算法的保護下，發(fā)行人可以隱去身份，二級市場交易也以匿名方式進行，造成追蹤監(jiān)管對象的困難性，全球性、無國界等特點也進一步加大了監(jiān)管難度，較難實現(xiàn)對國外項目的跨國監(jiān)管，缺乏監(jiān)管助推了ICO的瘋狂發(fā)展。另一方面，ICO項目野蠻擴張，至《公告》發(fā)布前，境內(nèi)ICO融資規(guī)模增長已經(jīng)超過20倍，投資者人數(shù)增長超過10倍，且仍呈快速增長趨勢。盡管宣傳力度不斷加強，監(jiān)管層2017年8月以來也不斷做出風險提示，曝光一批定性為傳銷的數(shù)字貨幣項目，但ICO投資情緒始終保持亢奮，甚至瘋搶。ICO參與人次從2017年5月的不足1萬人迅速飆升至同年6月的近6萬人；募集資金額度由5月的2億元躥升至6月的14億元，至8月則達到50億元。此外，ICO惡性短線交易泛濫、數(shù)字貨幣價值波動過大，其合法地位在一些國家或地區(qū)尚未得到承認，導(dǎo)致交易受限。監(jiān)管機制缺乏嚴重限制了ICO有序、健康的發(fā)展。

（二）參與門檻不高，市場投機氛圍嚴重

隨著基于區(qū)塊鏈技術(shù)的分布式計算平臺的出現(xiàn)，以及各類ICO平臺和ICO錢包的興起，ICO的門檻進一步降低。ICO從理解區(qū)塊鏈技術(shù)的極客圈式小眾融資手段，被包裝成大眾的“造富神話”。大量的投資者并非區(qū)塊鏈技術(shù)內(nèi)行，不具備研判ICO項目的專業(yè)知識，只是盲目“跟風”追捧，憧憬價格暴漲與后來者接盤。熱錢、投機充斥其中，大量ICO項目已演變成一場資本與創(chuàng)業(yè)者的合謀盛宴。2017年上半年，全球主要虛擬貨幣市值總和由177億美元增至1000億美元。ICO持續(xù)火爆，操縱市場行為更是加劇投機炒作氣氛，猶如2014年野蠻生長的P2P。ICO市場不斷上演一夜暴富的神話，刺激投資者蜂擁而入。2013年～2017年2月，超過10萬美元的ICO項目投資回報率：其中12%達到1～5倍，25%達到5～10倍，10%達到100～200倍，3%甚至超過200倍。不少ICO項目竟標出200%、400%的收益率，而以ICO為幌子行傳銷之實的傳銷項目，則打出200%甚至2000%的收益率。實際上，絕大多數(shù)ICO項目并無發(fā)展前景，只是數(shù)字加密資產(chǎn)市場的暴漲使得ICO淪為投機工具，投資者卻完全不予考量。ICO誤導(dǎo)性、煽動性宣傳更是讓投資者喪失判斷力，進行非理性投資。

（三）發(fā)行門檻偏低，ICO項目魚龍混雜

隨著比特幣等虛擬貨幣的投資和避險功能被強化，活躍度明顯提升，新一輪價格暴漲直接催生ICO的瘋狂。而目前，國內(nèi)ICO項目上線缺乏有效審核，動輒籌集千萬甚至上億元，但實際上融資金額與項目發(fā)展需求是否匹配難以評估及監(jiān)管。超過90%的項目不靠譜，而真正將募集資金用作項目投資的ICO不足1%。大部分ICO項目上線時缺乏統(tǒng)一的信息和風險披露標準，信息披露不到位，風險揭示不完整。項目介紹對項目前景、資金使用去向、盈利模式等內(nèi)容表述過于含糊甚至缺乏，優(yōu)劣難辨。而且不少ICO項目并無具體應(yīng)用作為支撐，一旦融資到位，承諾的規(guī)劃、描繪的圖景落地實施可能性不大。其中部分無前途的ICO項目就是以“圈錢”為目的，相關(guān)內(nèi)容均為虛構(gòu)。截至2017年6月末，全球靠ICO融資的團隊或者公司僅四成存活，其他項目中止或團隊卷款跑路。相關(guān)調(diào)研顯示，截至目前國內(nèi)真正從事區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)約20家，而將區(qū)塊鏈項目應(yīng)用到商業(yè)領(lǐng)域的不超過5家。

（四）ICO亂象扎堆，各類風險不斷聚集

一是法律監(jiān)管空白，缺乏對投資者的風險保護機制?！皡^(qū)塊鏈+虛擬幣+ICO”已脫離技術(shù)創(chuàng)新的初衷，涉及非法公開發(fā)行證券，甚至演變?yōu)橐粓雠敖鹑诳萍?區(qū)塊鏈技術(shù)”外衣，融合眾多金融手法的龐氏騙局、非法集資、洗錢傳銷等違法活動。并且，采用內(nèi)幕交易、聯(lián)合坐莊、操縱價格等手段牟取暴利，極易引致金融風險和社會問題。二是擾亂金融市場正常秩序。ICO融資不斷流入債券、有色金屬和股票，其支持科技發(fā)展與否存疑，還攪亂了金融市場，區(qū)塊鏈也遭受負面牽連。三是區(qū)塊鏈技術(shù)不成熟，存在潛在的安全隱患。當黑客瞄準日益增值的比特幣時，其底層技術(shù)——區(qū)塊鏈體系也將經(jīng)受各類安全性考驗?；ヂ?lián)網(wǎng)固有的黑客攻擊風險將會給ICO運作造成巨大影響，形成難以彌補的損失。2017年7月20日，Parity錢包漏洞導(dǎo)致超過15萬枚以太幣被盜，Edgeless Casino等基于以太坊創(chuàng)建的ICO項目可能深受損失。四是缺乏持續(xù)的監(jiān)督約束機制。ICO平臺扮演更多的是中介角色。在缺少有效監(jiān)管的情況下，如此定位設(shè)計使得平臺難以履行應(yīng)盡之責，造成投資者權(quán)益遭受損失。在國家整治辦提供的60家ICO平臺名單上，15家平臺顯示“運營主體不明”，顯示出該行業(yè)的亂象叢生。五是信息披露不規(guī)范。ICO泡沫四溢，混淆區(qū)塊鏈技術(shù)、加密數(shù)字貨幣與ICO代幣，帶來認知和投資誤區(qū)。大多ICO完全依靠非實體公司的技術(shù)團隊，存在偽造項目、籌集數(shù)字加密貨幣后“卷款跑路”的可能。

三、近期ICO的監(jiān)管措施分析

ICO無疑正處于被濫用的窘境，已嚴重擾亂金融和社會秩序。國家多次強調(diào)要將防范金融風險放在首位，全國金融工作會議亦明確所有金融活動都要納入監(jiān)管，監(jiān)管政策的制定迫在眉睫。鑒于現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致行為監(jiān)管存在空白，出于風險警示、刺破ICO泡沫、維護正常金融秩序等考慮，ICO終于迎來強監(jiān)管——“一刀切”式叫停，可謂恰逢其時、立竿見影（李鑫，2017）。采用穿透式監(jiān)管，先清退歸零，再按新規(guī)則運行，能有效治理ICO亂象，但也會造成優(yōu)質(zhì)ICO項目避走海外。央行等七部委《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》（以下稱《公告》）的發(fā)布，標志著監(jiān)管政策正式落地后，ICO泡沫迅速經(jīng)歷一輪由膨脹到破裂過程，國內(nèi)虛擬貨幣應(yīng)聲全線暴跌。然而，全面叫停反映出當前金融監(jiān)管新思路：金融安全優(yōu)先，金融創(chuàng)新次之。這意味著此次監(jiān)管并不意味著“扼殺”，而是針對ICO發(fā)展的亂象和風險進行“把脈開藥”，而非真正“一刀切”。具體來看，《公告》對ICO市場的監(jiān)管思路主要體現(xiàn)在：

一是明確其地位?！豆妗穼CO界定為“未經(jīng)批準非法公開融資的行為，涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動”。這意味著監(jiān)管層對ICO整體呈現(xiàn)出否定的態(tài)度，從最基本的合法性上質(zhì)疑其存在。

二是禁止通過ICO進行融資?！豆妗访鞔_要求：“本公告發(fā)布之日起，任何所謂的代幣融資交易平臺不得從事法定貨幣與代幣、‘虛擬貨幣’相互之間的兌換業(yè)務(wù)，不得買賣或作為中央對手方買賣代幣或“虛擬貨幣”，不得為代幣或‘虛擬貨幣’提供定價、信息中介等服務(wù)?！保瑫r，“本公告發(fā)布之日起，各類代幣發(fā)行融資活動應(yīng)當立即停止。已完成代幣發(fā)行融資的組織和個人應(yīng)當做出清退等安排，合理保護投資者權(quán)益，妥善處置風險?！边@意味著ICO代幣沒有了二級流通市場，即使能進行場外交易，但對手方需求量將大幅下降，市場基本喪失流動性。這可能導(dǎo)致代幣最終變得一文不值，從而控制ICO的發(fā)生。

三是虛擬貨幣中長期獲得承認的可能性并不大。《公告》稱“不得向投資者籌集比特幣、以太幣等所謂虛擬貨幣”、“自覺抵制與代幣發(fā)行融資交易及‘虛擬貨幣’相關(guān)的非法金融活動”，并再次強調(diào)各金融機構(gòu)和非銀行支付機構(gòu)不得為“虛擬貨幣”提供相關(guān)金融服務(wù)。這表明，比特幣和以太幣等虛擬貨幣獲得監(jiān)管認可的可能性不大。

《公告》整體呈現(xiàn)出監(jiān)管層對ICO以及比特幣等虛擬貨幣的負面態(tài)度。事實上，自2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年以來，監(jiān)管一直在效率與風險之間權(quán)衡。隨著e租寶、泛亞等風險事件相繼發(fā)生，監(jiān)管層才頻頻出手，加大了對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管。而近期對ICO的整治，并未采取一貫的“軟著陸”，而是選擇“急剎車”，在相關(guān)風險事件暴露之前便全面叫停ICO，監(jiān)管之嚴遠超比特幣（張毅，2017）。這主要是因為，ICO融資過程中的虛擬貨幣作為代幣，其性質(zhì)不明，雖表現(xiàn)出支付結(jié)算手段的貨幣特征，但將其視作貨幣難以得到監(jiān)管認同，若將ICO納入股票、債券融資的現(xiàn)行監(jiān)管體系，尚存在兼容上的難度。同時，就ICO專門建立配套的監(jiān)管措施尚需時日，但非理性的ICO投資行為已對金融穩(wěn)定構(gòu)成極大隱患。ICO亂象與風險叢生，必須及時遏制。此外，目前國內(nèi)ICO的參與人數(shù)還沒有完全形成規(guī)模，緊急叫停對社會的影響并不大。

當然，叫停ICO，不等于扼殺區(qū)塊鏈的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目，ICO融資手段與區(qū)塊鏈技術(shù)并不等同。監(jiān)管的及時介入屬于清掃灰色地帶，并不會影響區(qū)塊鏈商業(yè)化進程。區(qū)塊鏈技術(shù)可運用于很多領(lǐng)域和場景，尤其是交易支付、資產(chǎn)數(shù)字化、智能證券、客戶識別等領(lǐng)域（已在銀行間信用證清算、供應(yīng)鏈金融等方面進入實際應(yīng)用，如納斯達克），甚至可重構(gòu)金融業(yè)務(wù)秩序，背后蘊藏著巨大的回報潛力，還可能創(chuàng)造就業(yè)機會和增加附帶稅收收入。短期內(nèi)可能會延緩區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展和落地，但長期看，對ICO的治理及引導(dǎo)，將凈化整個區(qū)塊鏈行業(yè)，使其更聚焦于技術(shù)本身，有利于區(qū)塊鏈、數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)更加持續(xù)穩(wěn)健的發(fā)展。區(qū)塊鏈已被列為國家重點發(fā)展技術(shù)，屆時真正有前景的優(yōu)質(zhì)項目將脫穎而出，呈現(xiàn)出其價值。

四、ICO監(jiān)管的國際經(jīng)驗比較

大多國家和地區(qū)在ICO發(fā)展初期保持觀望態(tài)度，但隨著ICO的高速發(fā)展及風險累積，逐漸走向規(guī)制。與我國直接叫停ICO不同，多數(shù)國家對區(qū)塊鏈發(fā)展持積極肯定的態(tài)度，但對ICO發(fā)展所采取的監(jiān)管措施松緊程度并不一致。不過總體看，將數(shù)字貨幣視為證券法的適用對象納入監(jiān)管體系是趨勢。

第一，俄羅斯、韓國對ICO監(jiān)管態(tài)度強硬。俄羅斯央行2017年發(fā)布的公告表明，俄羅斯政府不會在現(xiàn)階段許可任何官方平臺上的加密數(shù)字貨幣交易，也不會批準用該項技術(shù)進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，即對ICO完全采取否定的態(tài)度。而韓國金融服務(wù)委員會（FSC）在2017年9月3日公布的對數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管施行方案中表明了其嚴厲的立場，宣布正加緊對數(shù)字貨幣的監(jiān)管，加強用戶認證流程，并對洗錢、非法融資及非法交易活動進行調(diào)查，對試圖以ICO名義進行股權(quán)融資籌集資金的企業(yè)將“加大懲罰力度”。

第二，英國推出“監(jiān)管沙盒”機制進行監(jiān)管。2017年4月，英國金融行為監(jiān)管局（FCA）啟動與業(yè)界的溝通討論，并認為，如果公司發(fā)行足夠的令牌，導(dǎo)致數(shù)字貨幣交易市場的產(chǎn)生，可能會使數(shù)字貨幣通過比特幣或以太網(wǎng)等增值。因此，ICO與IPO公開發(fā)行、證券私募配售或crowd sale等相似，取決于其交易結(jié)構(gòu)，未來可能將ICO納入監(jiān)管。英國雖未出臺ICO的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定或措施，但提供了“監(jiān)管沙盒”機制，而Oraclize的區(qū)塊鏈技術(shù)平臺正接受沙盒測試。

第三，美國、加拿大、新加坡將ICO發(fā)行認定為證券發(fā)行，納入證券監(jiān)管范圍。相對而言，美國、加拿大和新加坡的監(jiān)管則較為寬松，并沒有對ICO設(shè)立專門的監(jiān)管措施。2017年7月25日，美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布的調(diào)查報告指出“聯(lián)邦證券法的基本原則適用于使用區(qū)塊鏈技術(shù)的虛擬組織或融資實體”、“數(shù)字化的價值工具和使用分布式賬本、區(qū)塊鏈技術(shù)而發(fā)行的產(chǎn)品，不能游走于聯(lián)邦證券法之外”，并聲明The DAO的ICO項目代幣構(gòu)成一種證券，在SEC的監(jiān)管范圍內(nèi)，需要符合聯(lián)邦證券法的相關(guān)規(guī)定，進行注冊或者取得豁免，首次明確對ICO項目的監(jiān)管權(quán)。SEC的表態(tài)或進一步強化ICO、比特幣及以太坊等數(shù)字資產(chǎn)的證券屬性。加拿大的安大略省要求計劃進行ICO的企業(yè)需與證券部門先行約談，共同探討關(guān)于ICO的合法性與合規(guī)性。2017年8月25日，加拿大證券管理局（CSA）表示，加密貨幣發(fā)行涉及證券銷售行為，應(yīng)遵守證券發(fā)行規(guī)則，但尚無任何加密貨幣在該國獲得承認。2017年8月1日，新加坡金融管理局（MAS）發(fā)布通知表示，如果數(shù)字代幣“構(gòu)成根據(jù)《證券和期貨條例》第289章‘SFA’監(jiān)管的產(chǎn)品”，則此數(shù)字代幣的提供或發(fā)行將由MAS監(jiān)管。并且，新加坡監(jiān)管的相關(guān)舉措也將ICO納入證券法規(guī)制范圍內(nèi)。

五、政策與建議

ICO是全球性投資現(xiàn)象，并非國內(nèi)獨有，且ICO處于“無國界”運作的狀態(tài)，發(fā)行人、投資者和二級交易平臺均基于互聯(lián)網(wǎng)進行交易，無地域限制，本質(zhì)上無法杜絕ICO在國外的市場需求。如今ICO亂象體現(xiàn)出區(qū)塊鏈技術(shù)脫離實體經(jīng)濟，但ICO本身是區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)體系的重要一環(huán)，其積極功效應(yīng)予以正視。強化對ICO市場的監(jiān)管是大勢所趨，但監(jiān)管并不意味著“一刀切”。在ICO監(jiān)管上，需要保護金融創(chuàng)新，也需要保護投資者利益，打擊洗錢等違法行為?！耙坏肚小笔浇型CO或是臨時之舉，隨著ICO監(jiān)管細則的出臺，應(yīng)盡快有所作為，建立監(jiān)管常態(tài)化長效機制。

1.完善監(jiān)管框架。一是對開展ICO項目的企業(yè)進行登記或備案，去粗取精，以提高ICO的門檻。二是加強技術(shù)創(chuàng)新，引入?yún)^(qū)塊鏈智能合約、云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)，平衡效率與安全，在風險可控之下創(chuàng)新融資方式。三是提高投資者對ICO項目風險的認識，設(shè)置合格投資者門檻，確保投資者具備相應(yīng)知識和風險承受能力，減輕非理性的投資沖動。四是提升ICO項目的透明度，規(guī)定在ICO前必須向監(jiān)管部門提交詳細的信息披露資料，由專業(yè)第三方對報告進行評估，并要求ICO項目持續(xù)向投資者履行完整、真實的信息披露義務(wù)及風險提示。五是強化ICO平臺的責任，嚴把ICO項目質(zhì)量關(guān)，嚴格實施用戶實名注冊、身份識別制度，確保交易及相關(guān)數(shù)據(jù)可循可查，強化敦促信息披露、投資者教育、風險提示、資金托管、督察資金使用等職責。

2.推動監(jiān)管創(chuàng)新。任何游離于監(jiān)管之外的金融創(chuàng)新，都有可能會引致無序蔓延，從而引發(fā)各類金融亂象。因此，必須將金融創(chuàng)新置于嚴監(jiān)管之下，及時遏制偽金融創(chuàng)新行為。針對ICO盡快推出中國版的“沙盒機制”，提供合理寬松的監(jiān)管環(huán)境。在監(jiān)管沙盒內(nèi)對ICO的上市審批、投資者限制、項目公開宣傳和推介等實施豁免或有限授權(quán)，允許ICO項目開展測試而不必顧及監(jiān)管后果，塑造創(chuàng)新空間，降低創(chuàng)新成本和政策風險（姚前，2017）。通過監(jiān)管沙盒，監(jiān)管部門把握ICO項目的技術(shù)細節(jié)、創(chuàng)新行為和產(chǎn)品特點，不斷提升監(jiān)管能力，最終建立契合區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)新以及行業(yè)發(fā)展特性的ICO監(jiān)管框架。畢竟ICO屬于市場創(chuàng)新的產(chǎn)物，甚至可能是技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動融資方式變革的有益探索，監(jiān)管不是去阻止ICO發(fā)展，而是讓ICO在可控范圍內(nèi)服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展?；谌蛞曇埃嬲J清區(qū)塊鏈技術(shù)與ICO、數(shù)字貨幣及其衍生品的本質(zhì)、特點、創(chuàng)新特征以及給金融體系帶來的挑戰(zhàn)，及時制定適合新興金融市場的監(jiān)管對策，保障ICO行業(yè)的健康有序發(fā)展。

3.實施差異化監(jiān)管。對于有價值的ICO項目，通過“監(jiān)管沙盒”鼓勵其開展創(chuàng)新探索。對于通過ICO進行包裝的項目，應(yīng)穿透形式外衣，按其商業(yè)模式的實質(zhì)進行監(jiān)管；對于以進行非法融資的ICO項目，則予以嚴厲打擊和堅決取締。同時，對以產(chǎn)品或服務(wù)類、收益權(quán)類、權(quán)益份額類、股權(quán)類等為標的不同ICO的項目類型，采取分類監(jiān)管、行為監(jiān)管、穿透式監(jiān)管的方式。SEC將ICO納入證券法序列，我國亦可將股權(quán)類ICO項目納入證券法進行合規(guī)性監(jiān)管，適當擴大證券的外延（楊東，2017）。

4.強化ICO風險意識。一方面，注重對ICO項目的市場競爭力、技術(shù)路徑、團隊核心力等信息全方位的考量，確保投資收益；判斷是否每一筆數(shù)字資產(chǎn)的使用流向明確、將融資獲得的代幣用于項目本身，以免誤入集資詐騙的陷阱。另一方面，鑒于ICO項目專業(yè)門檻高，盡可能閱讀專業(yè)機構(gòu)對ICO項目的評級，從而進行審慎合理地判斷估值。

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