劉鵬

摘要：利率互換具有幫助非金融機構(gòu)降低融資成本、進行資產(chǎn)負債管理、實現(xiàn)利率風(fēng)險保值等作用。本文介紹了中美量過利率市場概況，闡述了企業(yè)參與利率互換市場對于貨幣政策傳導(dǎo)的積極意義，并給出了在面臨債券市場調(diào)整時，企業(yè)利用利率互換降低融資成本的操作策略，以供參考。

關(guān)鍵詞：利率互換 貨幣政策 資產(chǎn)負債 融資成本

利率互換作為一種衍生合約，最常見的類型即浮動—固定互換合約。利率互換產(chǎn)生的背景主要是金融市場的波動加大給公司企業(yè)經(jīng)營帶來了巨大的安全性及流動性風(fēng)險，為管理風(fēng)險，各種創(chuàng)新金融工具應(yīng)運而生，利率互換即是其中較為重要的一個品種。利率互換有助于非金融機構(gòu)降低融資成本、管理資產(chǎn)負債、實現(xiàn)利率風(fēng)險保值，金融機構(gòu)也可以參與其中，通過做市、預(yù)判方向等獲利，所以利率互換自產(chǎn)生以來，不斷發(fā)展壯大。

美國利率互換市場概況及特點

（一）市場概況

國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）2017年二季度報告顯示，固定端與浮動端的利率互換成交金額自2016年二季度的12.2萬億美元增長至2017年二季度的14.4萬億美元，同比增加17.6%；而成交筆數(shù)則同比增加8.2%。

（二）企業(yè)參與利率互換市場的主要原因

在美國利率互換市場中，企業(yè)參與利率互換交易的情況較為普遍。

1.可以降低融資成本

美國市場的企業(yè)債券發(fā)行以固定利率為主，這一特點與國內(nèi)市場類似。很多企業(yè)在當期發(fā)行固息債成本較高且預(yù)期利率將會下行的時候，會選擇在利率互換中支付浮動端，從而將固定融資成本轉(zhuǎn)化為浮動融資成本，以降低融資成本。

2.可以對沖利率風(fēng)險

企業(yè)通過利率互換對沖風(fēng)險的情況也很普遍。對于所發(fā)行的浮息存量債券，特別是在企業(yè)發(fā)布季度報告的前期，企業(yè)有動力通過利率互換將利率風(fēng)險鎖定，從而減少報表上所體現(xiàn)的由于利率變動所產(chǎn)生的估值波動，增強穩(wěn)定性。

3.利率互換市場的靈活性較高

具體體現(xiàn)著企業(yè)可以方便地終止利率互換協(xié)議，并且能夠方便地合并多個不同的利率互換協(xié)議。企業(yè)通?；趯ξ磥砝首邉莸念A(yù)期，決定相應(yīng)的利率互換操作，但如果市場走勢和企業(yè)預(yù)期存在差異，那么企業(yè)可以方便地通過做市商進行對沖操作，平掉利率互換的頭寸。企業(yè)還能夠方便地合并多個不同的利率互換協(xié)議。服務(wù)于企業(yè)的投資銀行會給出建議，幫助客戶合并、簡化多個利率互換協(xié)議，優(yōu)化客戶的負債管理。

4.企業(yè)對投行具有較高忠誠度

一般而言，一家美國企業(yè)從IPO到債券融資等一系列活動，均由某一家投行完成，該企業(yè)在進入利率互換市場時也傾向于向這家投行進行咨詢并由其提供利率互換交易服務(wù)。由于該投行對于企業(yè)的了解程度較深，給出的建議通常比較有針對性；而且投行與企業(yè)的關(guān)系具有長期性，投行更能夠為客戶負責(zé)。

5.市場流動性較好

美國利率互換市場上2年期、5年期、10年期品種都具備相當規(guī)模的成交量，能夠滿足企業(yè)各個期限的利率互換需求。美國利率互換交易多通過做市商完成，流動性好的期限品種，其買賣（Bid-Ask）價差非常小，甚至可以窄至1BP～2BP，這也降低了交易成本。

我國利率互換市場概況

隨著參與主體的豐富、市場認知度的提高，近年來人民幣利率互換市場不斷發(fā)展。以市場成交最為活躍的掛鉤FR007的5年期利率互換為例，其名義互換本金從2010年以前每月不足200億元增加至2017年每月平均1658億元。根據(jù)中國人民銀行《2017年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，2017年上半年人民幣利率互換市場達成交易61192筆，同比增長50.0%；名義本金總額 55343.8億元，同比增長26.7%。

從期限上看，1年及以內(nèi)期限的利率互換成交最為活躍，5年期利率互換合約也具備一定的成交量。以2017年7月數(shù)據(jù)為例，1年及以內(nèi)期限成交量達到6175億元，5年期成交量達到1492億元。

浮動端是Shibor 3M的利率互換合約也以1年及以內(nèi)期限為主。仍以2017年7月數(shù)據(jù)為例，1年及以內(nèi)期限利率互換合約成交量達到1649億元，5年期成交量則達到226億元。中長期限利率互換成交活躍度相對較低，可能會給企業(yè)對沖融資成本帶來額外的流動性成本。不過總體而言，當前利率互換的市場深度已經(jīng)能夠滿足企業(yè)的需求。

企業(yè)參與利率互換的積極意義

企業(yè)參與利率互換有助于疏通利率的傳導(dǎo)，促進貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，促使企業(yè)接受浮動利率融資的理念。

目前，我國央行創(chuàng)設(shè)了包括常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等多種新型貨幣工具，構(gòu)建利率走廊，管理市場利率，正在加強向價格型貨幣政策的轉(zhuǎn)變。債券市場的走勢深受央行調(diào)整公開市場操作利率、MLF利率等影響。但是，當前價格型的調(diào)控在向?qū)嶓w企業(yè)的傳導(dǎo)中仍然存在一定的障礙，傳導(dǎo)機制仍有進一步疏通的空間。這是因為當企業(yè)有融資需求時，銀行貸款與債券發(fā)行具備一定的替代關(guān)系。在債券市場受到?jīng)_擊、債券融資成本高企之際，企業(yè)會相應(yīng)地減少債券發(fā)行規(guī)模，轉(zhuǎn)而增加從銀行的貸款規(guī)模，因為貸款利率與債券市場利率的聯(lián)動存在一定的時滯，這也導(dǎo)致了各項貨幣政策工具向企業(yè)的傳導(dǎo)存在一定的障礙。如果企業(yè)能夠更多地參與到利率互換市場當中，不僅可以在債券市場調(diào)整期更有效地調(diào)整負債結(jié)構(gòu)、降低融資成本，也能夠更深入地與貨幣市場利率產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，使貨幣政策通過貨幣政策工具的調(diào)整更有效地傳導(dǎo)至實體企業(yè)。

企業(yè)參與我國利率互換市場所面臨的問題及應(yīng)對策略

（一）面臨的實際問題

前文提及參與利率互換市場給企業(yè)帶來的諸多價值，但在實踐中，企業(yè)也面臨一些困難。

1.走勢判斷

一旦企業(yè)對利率走勢的判斷和實際情況出現(xiàn)偏差，就會面臨一定的損失。部分期限的利率互換合約活躍程度相對較低，這也會給企業(yè)帶來不便。譬如，企業(yè)選擇針對5年期限的債券融資進行對沖，在第1年結(jié)束后發(fā)現(xiàn)市場走勢與所做的利率互換方向存在差異，那么企業(yè)希望終止利率互換合約，即做一筆相反方向的利率互換交易。但由于4年期利率互換合約活躍程度相對較低，企業(yè)會面臨合約流動性問題。

2.對法律條款、信用狀況不夠熟悉

當前我國企業(yè)參與利率互換市場的程度不深，可能存在對主協(xié)議法律條款認知度不夠的情況，對于風(fēng)險的準備和應(yīng)對措施可能也不夠充分。另外，企業(yè)參與利率互換通常帶著保值、對沖等目的，一旦利率互換對手方發(fā)生違約，必然打亂企業(yè)的計劃。

（二）債市調(diào)整期間企業(yè)利用利率互換進行融資的策略

當前處于債市調(diào)整期間，債券收益率走高，企業(yè)發(fā)行債券成本抬高，發(fā)行意愿降低。企業(yè)在信用債市場凈融資額（信用債總償還量-信用債總發(fā)行量）于2016年12月至2017年2月及2017年5月皆呈現(xiàn)負值（見圖1）。

企業(yè)在不同時期可以采取不同的利率互換策略，從而降低企業(yè)融資成本。以2016年底的債市調(diào)整為例，彼時債券市場剛感受到去杠桿的痛苦，流動性趨于緊張，金融機構(gòu)大多持有看空的觀點，所以可能采取支付固定利率、收取浮動利率的短期波段操作來做空，進一步推高利率互換的水平，這也是利率互換上行速度快于信用債收益率的原因之一。對于面臨高企發(fā)債成本的企業(yè)而言，可以考慮將固定利率融資成本通過利率互換轉(zhuǎn)換為浮動利率成本，支付浮動利率。這樣操作使得融資成本分成了兩部分：固定部分是債券發(fā)行利率與收取的利率互換固定利率的利差，浮動部分則是需支付的利率互換浮動利率。以AAA評級的企業(yè)為例，債券發(fā)行率與利率互換固定端利率的利差在12月份僅為0～40BP，年底時甚至接近0BP；FR007利率在2016年12月至2017年1月間的平均值為2.86%，在2017年前三季度的平均水平也僅為3.25%。企業(yè)通過上述操作，可以規(guī)避因為流動性短期緊張而導(dǎo)致的發(fā)行困難。由于近期兩輪債市調(diào)整都是以流動性沖擊為主，經(jīng)濟基本面并沒有顯著改善，所以從長遠來看轉(zhuǎn)變?yōu)楦永什⑽丛黾游磥淼娜谫Y成本。

由于企業(yè)支付浮動利率、收取固定利率的操作與金融機構(gòu)所做的利率互換方向相反，所以企業(yè)參與利率互換還能夠起到降低債券市場調(diào)整程度、增加市場穩(wěn)定性的作用。

除了5年期掛鉤FR007的利率互換這一選擇之外，掛鉤3個月期Shibor的利率互換也是很好的選擇。Shibor的波動幅度更小，其與債券收益率的利差更窄，能夠更好地對沖企業(yè)融資成本，且5年期3M Shibor合約也具備一定的流動性。