于鑫 黃玨

摘要：歐洲國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)于20世紀(jì)末起步，憑借簡(jiǎn)潔的合約設(shè)計(jì)、完善的做市商制度支持，迅速發(fā)展為全球第二大市場(chǎng)。本文系統(tǒng)梳理和分析歐洲期貨交易所國(guó)債期權(quán)做市商制度，以期為我國(guó)建立和發(fā)展國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)提供有益借鑒。

關(guān)鍵詞：國(guó)債期權(quán) 做市商 利率風(fēng)險(xiǎn)

第一只國(guó)債期權(quán)合約于20世紀(jì)80年代在美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所誕生，經(jīng)過30余年的發(fā)展，國(guó)債期權(quán)已成為國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)展成熟、運(yùn)用廣泛的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，美、歐、日等經(jīng)濟(jì)體量較大的國(guó)家和地區(qū)均建立了國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)。

我國(guó)場(chǎng)內(nèi)利率衍生品市場(chǎng)起步較晚，自2013年起才逐步建立起國(guó)債期貨市場(chǎng)，未來尚需進(jìn)一步建立國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)，以滿足市場(chǎng)更加定量化、多元化和個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

相對(duì)于國(guó)債期貨，國(guó)債期權(quán)有掛牌合約較多、流動(dòng)性分散等特點(diǎn)，故做市商制度在提升國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)活力、保障市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行方面發(fā)揮著不可替代的作用。歐洲國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)于20世紀(jì)末起步，憑借簡(jiǎn)潔的合約設(shè)計(jì)、完善的做市商制度支持，迅速發(fā)展為全球第二大市場(chǎng)。因此，下文將系統(tǒng)梳理和分析歐洲期貨交易所（EUREX）國(guó)債期權(quán)做市商制度，以期為我國(guó)建立和發(fā)展國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)提供有益借鑒。

EUREX國(guó)債期權(quán)及其市場(chǎng)發(fā)展情況

國(guó)債期權(quán)是由交易所統(tǒng)一制定、規(guī)定買方有權(quán)在將來某一時(shí)間以特定價(jià)格買入或者賣出標(biāo)的國(guó)債期貨的場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。EUREX于1998年10月5日同時(shí)上市了短、中、長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債期權(quán)，并安排做市商制度支持市場(chǎng)發(fā)展。雖然市場(chǎng)起步較晚，但其產(chǎn)品設(shè)計(jì)較為簡(jiǎn)潔，相對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性更加集中，在做市商的支持下快速發(fā)展。2016年，EUREX長(zhǎng)期和短期國(guó)債期權(quán)成交量分別居全球第二名和第五名。

相對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)，EUREX在合約月份、行權(quán)價(jià)格數(shù)量方面更加簡(jiǎn)潔（見表1）。EUREX國(guó)債期權(quán)合約月份為最近的三個(gè)月份和隨后一個(gè)季月（季月指3月、6月、9月和12月），覆蓋了近月和次近月兩個(gè)國(guó)債期貨合約；美國(guó)為最近的三個(gè)月份和隨后一個(gè)季月，對(duì)全部上市的三個(gè)國(guó)債期貨合約全覆蓋。而全球國(guó)債期貨交易絕大多數(shù)交易均集中在前兩個(gè)季月合約。在行權(quán)價(jià)格數(shù)量上，EUREX為平值期權(quán)上下各掛出至少4個(gè)合約，行權(quán)價(jià)格范圍充分覆蓋了標(biāo)的國(guó)債期貨的日內(nèi)波動(dòng)，合約流動(dòng)性相對(duì)更加集中；而美國(guó)為上下各掛出30～100個(gè)合約。

EUREX做市商種類及相關(guān)規(guī)定

做市商是指在金融市場(chǎng)上，為維持市場(chǎng)流動(dòng)性、滿足投資者交易需求，向市場(chǎng)主動(dòng)、持續(xù)提供買賣雙邊報(bào)價(jià)的專業(yè)機(jī)構(gòu)。EUREX沒有在交易所的規(guī)則層面針對(duì)國(guó)債期權(quán)做市商做出專項(xiàng)規(guī)定，主要針對(duì)不同類型期權(quán)做市商的交易費(fèi)用返還做了說明。國(guó)債期權(quán)做市商制度主要體現(xiàn)于產(chǎn)品層面的規(guī)定。

（一）做市準(zhǔn)入

任何交易會(huì)員都可以通過做市商賬戶針對(duì)產(chǎn)品或產(chǎn)品包進(jìn)行做市，EUREX會(huì)自動(dòng)評(píng)估其是否履行了做市義務(wù)，在滿足規(guī)定的做市義務(wù)時(shí)享受交易費(fèi)用的減免優(yōu)惠。交易會(huì)員也可主動(dòng)向交易所提出申請(qǐng)，為某個(gè)或多個(gè)交易所認(rèn)定可以做市的期權(quán)做市，交易所在審核時(shí)主要考慮申請(qǐng)者是否具有作為做市商所必須的交易知識(shí)及必備的技術(shù)設(shè)備。

（二）做市商種類

EUREX做市商分為三類，分別是一般做市商（RMM）、永久做市商（PMM）和高級(jí)做市商（AMM）。只有在做市商賬戶中進(jìn)行的報(bào)價(jià)和交易才會(huì)被視為做市業(yè)務(wù)。

一般做市商僅針對(duì)流動(dòng)性低的、EUREX指定的股指期權(quán)、股票期權(quán)和一些貨幣期權(quán)產(chǎn)品提供做市，并且需要為所有執(zhí)行價(jià)格和到期時(shí)間的期權(quán)合約詢價(jià)提供回應(yīng)報(bào)價(jià)。

永久做市商可針對(duì)全部股指期權(quán)、股票期權(quán)和固定收益期權(quán)的任意品種做市，EUREX預(yù)先規(guī)定需提供報(bào)價(jià)的到期月合約，針對(duì)每個(gè)到期月的一系列行權(quán)價(jià)合約提供連續(xù)報(bào)價(jià)。

高級(jí)做市商對(duì)EUREX事先定好的由股票期權(quán)、股指期權(quán)和固定收益期權(quán)等組成的產(chǎn)品包進(jìn)行做市，針對(duì)指定到期月份期權(quán)的一系列行權(quán)價(jià)合約提供連續(xù)報(bào)價(jià)。交易所會(huì)員可以在交易所提供的任意打包產(chǎn)品上成為高級(jí)做市商。

（三）做市商報(bào)價(jià)的規(guī)定

做市商報(bào)價(jià)分為合格報(bào)價(jià)和寬幅報(bào)價(jià)兩種。

合格報(bào)價(jià)的買賣價(jià)差不高于交易所規(guī)定的最大價(jià)差。做市商的報(bào)價(jià)具有約束力，以報(bào)價(jià)為依據(jù)匹配訂單。所有以合格報(bào)價(jià)的成交都計(jì)入做市商賬戶，且只有進(jìn)入做市商賬戶的交易才能享受交易費(fèi)用和清算費(fèi)用的減免優(yōu)惠。

寬幅報(bào)價(jià)的買賣價(jià)差高于交易所規(guī)定的最大價(jià)差，其價(jià)格無法與市場(chǎng)訂單匹配，不會(huì)干預(yù)市場(chǎng)秩序，不計(jì)入做市商表現(xiàn)的評(píng)價(jià)體系，也不進(jìn)入市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)和數(shù)量的計(jì)算。

當(dāng)合格報(bào)價(jià)的一邊訂單被完全成交時(shí)，系統(tǒng)對(duì)剩余的另一邊報(bào)價(jià)和訂單自動(dòng)視為寬幅報(bào)價(jià)。此時(shí)需要做市商重新報(bào)價(jià)才視作繼續(xù)履行做市商義務(wù)。

（四）交易所層面的做市商監(jiān)管及風(fēng)險(xiǎn)控制工具

任何通過做市商賬戶提交的訂單只要符合交易所做市商的報(bào)價(jià)要求，就可獲得相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)。在這種寬松的監(jiān)管環(huán)境下，EUREX的主要監(jiān)管工作是降低做市商的操作風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其通過做市商連接監(jiān)視器和做市商風(fēng)險(xiǎn)控制工具來實(shí)現(xiàn)。

做市商連接監(jiān)視器用來監(jiān)視做市商與EUREX系統(tǒng)的連接情況，一旦連接出現(xiàn)問題，系統(tǒng)自動(dòng)刪除該會(huì)員所有報(bào)價(jià)。

做市商風(fēng)險(xiǎn)控制工具是為防止做市商在某一報(bào)價(jià)下過多成交而提供的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制手段。其原理如一臺(tái)計(jì)算器，統(tǒng)計(jì)一定秒數(shù)內(nèi)做市商的合約成交量，時(shí)間終止則統(tǒng)計(jì)歸零并重新對(duì)下一期計(jì)數(shù)。若統(tǒng)計(jì)結(jié)果超過了做市商設(shè)定的閾值，系統(tǒng)自動(dòng)暫停做市商報(bào)價(jià)。閾值設(shè)定有三種方法，分別是數(shù)量（合約總成交量）、Vega值（做市買入合約與賣出合約的差額絕對(duì)值）和Delta值（看漲期權(quán)多頭+看跌期權(quán)空頭-看漲期權(quán)空頭-看跌期權(quán)多頭計(jì)算得到的絕對(duì)值）。

EUREX國(guó)債期權(quán)做市商義務(wù)

目前EUREX已推出9個(gè)國(guó)債期權(quán)品種，包括5只長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債周期權(quán)（OGB1、OGB2、OGB3、OGB4、OGB5），短期、中期、長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債期權(quán)（OGBS、OGBM、OGBL）和10年期法國(guó)國(guó)債期權(quán)（OOAT）。如表2所示，按流動(dòng)性表現(xiàn)，不同的國(guó)債期權(quán)產(chǎn)品歸屬于不同類別。

（一）做市商義務(wù)總體情況

在2015年2月2日至2017年10月1日，EUREX規(guī)定國(guó)債期權(quán)僅設(shè)永久做市商和高級(jí)做市商，對(duì)其期權(quán)及其策略交易的做市義務(wù)做出要求。自2017年10月2日起，EUREX實(shí)行新的做市商義務(wù)規(guī)定，做市商義務(wù)不再按傳統(tǒng)的做市商類型劃分，而是分為五個(gè)板塊，分別為基礎(chǔ)板塊（Basis Building Block）、打包產(chǎn)品板塊（Package Building Block）、策略板塊（Strategy Building Block）、大額報(bào)價(jià)板塊（Larger Size Building Block）和窄幅價(jià)差板塊（Tighter Spread Building Block）。

對(duì)比新舊規(guī)定，新規(guī)定的基礎(chǔ)板塊義務(wù)對(duì)應(yīng)舊規(guī)定下的永久做市商義務(wù)，打包產(chǎn)品板塊義務(wù)對(duì)應(yīng)高級(jí)做市商義務(wù)，策略做市義務(wù)與舊規(guī)定相同，新規(guī)定增加了大額報(bào)價(jià)和窄幅價(jià)差做市義務(wù)。新規(guī)定中，做市商履行策略、大額報(bào)價(jià)和窄幅價(jià)差板塊義務(wù)的前提是首先完成基礎(chǔ)板塊義務(wù)，且這三個(gè)板塊的義務(wù)要求相互獨(dú)立，彼此不構(gòu)成前提條件。而對(duì)于打包產(chǎn)品板塊，產(chǎn)品組合內(nèi)的每一個(gè)產(chǎn)品均需要滿足基礎(chǔ)板塊的做市要求。

按照規(guī)定（新舊規(guī)定相同），EUREX僅對(duì)短期、中期和長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債期權(quán)做市商提出了最小報(bào)價(jià)數(shù)量要求，而在報(bào)價(jià)價(jià)差要求上不區(qū)分國(guó)債期權(quán)種類和做市商種類（見表3、表4）。

（二）基礎(chǔ)板塊下的做市商義務(wù)

基礎(chǔ)板塊下的做市商需要為最近2個(gè)到期月的指定期權(quán)提供連續(xù)報(bào)價(jià)。具體做市要求如下：

1.連續(xù)交易時(shí)段，有75%的時(shí)間進(jìn)行連續(xù)報(bào)價(jià)。

2.為最近2個(gè)到期月期權(quán)提供8個(gè)行權(quán)價(jià)的合約報(bào)價(jià)，包括4個(gè)看漲期權(quán)和4個(gè)看跌期權(quán)。操作方法為：從與當(dāng)前標(biāo)的國(guó)債期貨價(jià)格最相近的17個(gè)執(zhí)行價(jià)序列中分別選取4個(gè)看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)和4個(gè)看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)。執(zhí)行價(jià)可以不對(duì)稱。

3.不做回應(yīng)報(bào)價(jià)要求，由做市商自主決定。

4.快市1時(shí)，最大報(bào)價(jià)價(jià)差可以增加100%，最小報(bào)價(jià)數(shù)量可減少50%。

（三）打包產(chǎn)品板塊下的做市商義務(wù)

除法國(guó)國(guó)債期權(quán)和3個(gè)月期歐元同業(yè)拆借利率期權(quán)外，EUREX對(duì)其他所有歐元計(jì)價(jià)固定收益期權(quán)產(chǎn)品打包，并要求做市商對(duì)產(chǎn)品包做市。該板塊下的做市商需要為最近3個(gè)到期月的期權(quán)合約提供連續(xù)報(bào)價(jià)。具體做市要求如下：

1.連續(xù)交易時(shí)段，有85%的時(shí)間進(jìn)行連續(xù)報(bào)價(jià)。

2.為最近3個(gè)到期月的合約分別提供8個(gè)執(zhí)行價(jià)報(bào)價(jià)；操作方法為：從與當(dāng)前國(guó)債期貨價(jià)格最相近的17個(gè)執(zhí)行價(jià)序列中分別選取4個(gè)看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)和4個(gè)看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)。執(zhí)行價(jià)可以不對(duì)稱。

3.無需回應(yīng)報(bào)價(jià)請(qǐng)求。

4.快市時(shí)，最大報(bào)價(jià)價(jià)差可以增加100%，最小報(bào)價(jià)數(shù)量可減少50%。

（四）策略板塊下的做市商義務(wù)2

做市商可以對(duì)表2中一類和二類期權(quán)進(jìn)行策略報(bào)價(jià)。策略板塊做市義務(wù)包括兩方面：對(duì)期權(quán)策略所涉單只期權(quán)合約的基礎(chǔ)板塊做市義務(wù)和回應(yīng)期權(quán)策略報(bào)價(jià)請(qǐng)求的義務(wù)。滿足兩個(gè)義務(wù)即視作滿足策略板塊做市義務(wù)。其中，策略報(bào)價(jià)請(qǐng)求是指專門的電子報(bào)價(jià)請(qǐng)求信息（RFQ message），所涉策略為EUREX參考數(shù)據(jù)庫所包含的內(nèi)容。當(dāng)新的策略被設(shè)計(jì)出來，參考數(shù)據(jù)庫會(huì)在非交易時(shí)間更新，并在隨后的交易時(shí)間由系統(tǒng)根據(jù)市場(chǎng)需求生成詢價(jià)指令發(fā)送給做市商。

在EUREX的交易系統(tǒng)中，市場(chǎng)參與者構(gòu)建和發(fā)出的策略組合指令都是公開可見的，并且通過有別于常規(guī)期權(quán)和期貨訂單的復(fù)雜訂單單獨(dú)進(jìn)行交易。策略組合中的訂單匹配算法基于價(jià)格/時(shí)間優(yōu)先級(jí)的原則。具體的回應(yīng)報(bào)價(jià)義務(wù)如下：

1.在20秒內(nèi)回應(yīng)策略詢價(jià)，做市商報(bào)價(jià)應(yīng)至少持續(xù)20秒，如果在持續(xù)期內(nèi)成交，則視為做市商滿足持續(xù)期內(nèi)的回應(yīng)報(bào)價(jià)義務(wù)，持續(xù)期內(nèi)可修正報(bào)價(jià)；如果市場(chǎng)就同一策略再次向做市商提出詢價(jià)要求，做市商應(yīng)更新報(bào)價(jià)并持續(xù)20秒。

2.做市商回應(yīng)詢價(jià)的時(shí)間為連續(xù)交易時(shí)段，其不在規(guī)定時(shí)間內(nèi)的詢價(jià)請(qǐng)求視為無效。

3.如果在月末最后一個(gè)交易日，當(dāng)月收到的有效策略報(bào)價(jià)請(qǐng)求不超過100個(gè)，則自動(dòng)視為履行了回應(yīng)報(bào)價(jià)義務(wù)；如超過100個(gè)，則做市商應(yīng)至少回應(yīng)50%。

4.市場(chǎng)針對(duì)單一做市商發(fā)出的與單只期權(quán)相關(guān)的有效期權(quán)策略詢價(jià)請(qǐng)求每天不應(yīng)超過200個(gè)，做市商要對(duì)其中至少50%的請(qǐng)求做出回應(yīng)。

5.做市商可回應(yīng)的策略組合報(bào)價(jià)所涉期權(quán)，為基礎(chǔ)板塊所包含的17個(gè)行權(quán)價(jià)和到期月份的期權(quán)，此范圍之外的期權(quán)策略報(bào)價(jià)無需回應(yīng)。同時(shí)，策略組合所含期權(quán)產(chǎn)品將在5日內(nèi)到期時(shí)，不要求做市商履行回應(yīng)義務(wù)。

6.期權(quán)策略的最小報(bào)價(jià)數(shù)量和最大報(bào)價(jià)價(jià)差根據(jù)期權(quán)的組合方式而定。期權(quán)策略的最小報(bào)價(jià)數(shù)量根據(jù)基礎(chǔ)板塊下單個(gè)期權(quán)的最小報(bào)價(jià)數(shù)量乘以對(duì)應(yīng)策略的報(bào)價(jià)單位乘數(shù)（尤其是對(duì)OGBL、OGBM和OGBS）得到；最大報(bào)價(jià)價(jià)差需參考基礎(chǔ)板塊下規(guī)定的單個(gè)期權(quán)最大價(jià)差，根據(jù)策略組合的凈權(quán)利金（例如：策略中包含期權(quán)1多頭和期權(quán)2空頭，則策略組合凈權(quán)利金為期權(quán)1和期權(quán)2的權(quán)利金差額），再乘以價(jià)差乘數(shù)得到。報(bào)價(jià)單位乘數(shù)和價(jià)差乘數(shù)由EUREX規(guī)定。

（五）大額報(bào)價(jià)板塊下的做市商義務(wù)

除最小報(bào)價(jià)數(shù)量外，大額報(bào)價(jià)板塊與基礎(chǔ)板塊的做市商義務(wù)相同。其最小報(bào)價(jià)數(shù)量由基礎(chǔ)板塊下最小報(bào)價(jià)數(shù)量與流動(dòng)性因子相乘得到，流動(dòng)性因子由表3和表5中國(guó)債期權(quán)所屬的流動(dòng)性大類得到。

在快市時(shí)，最小報(bào)價(jià)數(shù)量為基礎(chǔ)板塊在快市規(guī)定下調(diào)整后的最小報(bào)價(jià)數(shù)量與流動(dòng)性因子相乘得到。

（六）窄幅價(jià)差板塊下的做市商義務(wù)

窄幅價(jià)差板塊的最大報(bào)價(jià)價(jià)差由基礎(chǔ)板塊下最大報(bào)價(jià)價(jià)差與價(jià)差因子相乘得到，價(jià)差因子由期權(quán)所屬的流動(dòng)性大類決定，詳見表5。其余義務(wù)與基礎(chǔ)版塊相同。

在快市時(shí)，最大報(bào)價(jià)價(jià)差為基礎(chǔ)板塊下調(diào)整后的最大報(bào)價(jià)價(jià)差與價(jià)差因子相乘得到。

EUREX對(duì)履行義務(wù)做市商的優(yōu)惠

為提升市場(chǎng)流動(dòng)性，EUREX采用費(fèi)用減免的方式激勵(lì)市場(chǎng)交易。主要包括兩種，一是對(duì)滿足做市義務(wù)的做市商進(jìn)行交易費(fèi)用返還；二是對(duì)達(dá)到一定交易量，包括未滿足做市義務(wù)但達(dá)到一定交易量的做市商，返還一定比例的交易費(fèi)用。

（一）對(duì)滿足做市義務(wù)做市商的費(fèi)用返還

EUREX僅對(duì)短、中、長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債期權(quán)及其策略做市做出了費(fèi)用返還規(guī)定。義務(wù)考核及費(fèi)用返還按月進(jìn)行，同時(shí)，如做市商還履行了期權(quán)策略做市義務(wù)，還可獲得額外的期權(quán)策略做市費(fèi)用返還，具體如表6所示。

（二）大額交易量的費(fèi)用返還

EUREX根據(jù)賬戶每月交易情況，對(duì)成交量大的參與者（包括做市商）作交易費(fèi)用返還。未滿足做市義務(wù)的做市商，如果其成交量達(dá)到相應(yīng)閾值，則按照交易量進(jìn)行費(fèi)用返還。

在國(guó)債期權(quán)交易費(fèi)用收取上，EUREX以每月4000手為限，交易量低于4000手，每手交易費(fèi)0.2歐元，超過部分為每手0.1歐元。費(fèi)用返還時(shí)，以“有效交易量”為依據(jù)，僅對(duì)短、中和長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債期權(quán)優(yōu)惠。有效交易量的計(jì)算公式為：

有效交易量=4000+（V-4000）×（優(yōu)惠手續(xù)費(fèi)）/（標(biāo)準(zhǔn)手續(xù)費(fèi)）

其中，V為成交量，優(yōu)惠手續(xù)費(fèi)為前述0.1歐元/手，標(biāo)準(zhǔn)手續(xù)費(fèi)為0.2歐元/手。在交易費(fèi)用返還比例的執(zhí)行上，采用累進(jìn)制，按照交易所設(shè)定的不同閾值對(duì)有效成交量進(jìn)行拆分，分別對(duì)應(yīng)不同的優(yōu)惠比例，詳見表7。

國(guó)債期權(quán)做市機(jī)構(gòu)安排

截至2017年7月底，EUREX的國(guó)債期權(quán)做市機(jī)構(gòu)共有13家，其中2家機(jī)構(gòu)對(duì)全部國(guó)債期權(quán)做市，1家對(duì)5只國(guó)債周期權(quán)做市，3家對(duì)短、中和長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債期權(quán)做市，1家對(duì)短、中、長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債期權(quán)和長(zhǎng)期法國(guó)國(guó)債期權(quán)做市，6家對(duì)長(zhǎng)期法國(guó)國(guó)債期權(quán)以外的8種國(guó)債期權(quán)做市（見表8）。

研究總結(jié)及啟示

從全球范圍看，主要期貨市場(chǎng)的大部分期貨品種都有配套的期權(quán)交易，兩者互相補(bǔ)充，以滿足市場(chǎng)的多元化風(fēng)險(xiǎn)管理需求。EUREX國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)已成功運(yùn)行多年，在市場(chǎng)架構(gòu)、制度及投資者隊(duì)伍建議等各方面日臻完善。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和篩選結(jié)果來看，其做市商的業(yè)務(wù)本身決定了做市商是市場(chǎng)交易的承擔(dān)者和流動(dòng)性的創(chuàng)造者，即使在市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自主決定做市的監(jiān)管環(huán)境下，也客觀決定了做市商必須由資本規(guī)模相對(duì)較大、資金回報(bào)周期要求較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)，同時(shí)，人員配備、技術(shù)系統(tǒng)、頭寸風(fēng)險(xiǎn)管理能力和研究能力等因素，是決定做市商履行做市義務(wù)并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，以及做市商制度能否順利運(yùn)作的關(guān)鍵。

在我國(guó)，利率市場(chǎng)化改革進(jìn)入新階段，需要建立起與經(jīng)濟(jì)規(guī)模相匹配的利率衍生品市場(chǎng)，以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。相對(duì)于國(guó)債期貨，國(guó)債期權(quán)在規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也不放棄改善業(yè)績(jī)的機(jī)會(huì)，“保險(xiǎn)”功能更加明顯；在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)期間，期權(quán)買方通過支付權(quán)利金可以化解市場(chǎng)下行和踏空的風(fēng)險(xiǎn)，避免債券倉位調(diào)整造成市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加劇。然而，與海外成熟市場(chǎng)相比，期權(quán)產(chǎn)品在我國(guó)仍為新生事物，技術(shù)系統(tǒng)、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力等諸多方面仍在不斷成長(zhǎng)中。

一個(gè)符合我國(guó)場(chǎng)內(nèi)利率衍生品市場(chǎng)的做市商制度，需要由資格審查、義務(wù)和權(quán)利規(guī)定以及嚴(yán)格的行為監(jiān)管組成。一是通過資格審查確保申請(qǐng)機(jī)構(gòu)具有相應(yīng)的實(shí)力和良好的誠信經(jīng)營(yíng)記錄，可以承擔(dān)相應(yīng)市場(chǎng)義務(wù)；二是通過義務(wù)和權(quán)利規(guī)定，激勵(lì)做市商在相同且明確的規(guī)則下按照交易所要求充分承擔(dān)和發(fā)揮做市商的功能；三是通過行為監(jiān)管保證市場(chǎng)公平和促進(jìn)做市商制度順利運(yùn)作，對(duì)違反義務(wù)要求的做市商，應(yīng)取消其做市商資格，或在整改后重新達(dá)到做市商資格要求后再恢復(fù)其做市商資格，這也正是做市商制度運(yùn)行機(jī)制的動(dòng)態(tài)性所在。

參考文獻(xiàn)

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