錢忱

[摘要]公司一向追求的是企業(yè)價(jià)值最大化，公司要?jiǎng)?chuàng)造更多價(jià)值，必然依靠好的投融資項(xiàng)目，而公司投融資活動(dòng)的基礎(chǔ)便是對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估。因此，價(jià)值評(píng)估對(duì)企業(yè)實(shí)施重大戰(zhàn)略決策過程中至關(guān)重要。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，公司治理結(jié)構(gòu)也逐漸改善，對(duì)于越來越多的公司，傳統(tǒng)的公司估值方法已不能適應(yīng)目前多變市場(chǎng)的需求。選擇相符的估值評(píng)價(jià)方法顯得非常重要，目前，在大多數(shù)國(guó)家，一個(gè)主體在進(jìn)行估值時(shí)較多采用自由現(xiàn)金流估值法。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)自由現(xiàn)金流量 公司價(jià)值評(píng)估 估值模型

一、引言

無論是私人部門的某個(gè)企業(yè)或者家庭，還是整個(gè)金融市場(chǎng)，都有其內(nèi)在價(jià)值，而對(duì)于這個(gè)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估或確認(rèn)是一個(gè)相當(dāng)重要的問題。公司本身是社會(huì)組織，每一個(gè)公司本身就是一筆大的資產(chǎn)，由眾多資產(chǎn)構(gòu)成，如：公司購置的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等，公司可以利用現(xiàn)有資產(chǎn)創(chuàng)造更多的未來價(jià)值。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的繁衍開來，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下出現(xiàn)一些企業(yè)財(cái)務(wù)信息的虛假披露，使得公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能作為衡量公司真正價(jià)值的依據(jù)了，這就使得人們要去探索更可靠的方法來評(píng)估公司的價(jià)值。

公司的價(jià)值評(píng)估方法一直是從事這方面學(xué)者及相關(guān)實(shí)物行業(yè)工作人員關(guān)注焦點(diǎn)。目前來說，自由現(xiàn)金流估值法是最流行的估值方法之一，下文梳理學(xué)者們?cè)谶@個(gè)問題中研究所持觀點(diǎn)，并介紹衍生出的兩種不同定義下的估值法。

二、相關(guān)理論觀點(diǎn)

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

（1）艾爾文·費(fèi)雪的資本價(jià)值理論。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾爾文？費(fèi)雪早在20世紀(jì)初就論述了他的資本價(jià)值理論，表達(dá)了他對(duì)價(jià)值本質(zhì)所持看法，是當(dāng)時(shí)最為完整詳細(xì)的對(duì)于價(jià)值本質(zhì)研究的理論，更是出版了《資本與收入的性質(zhì)》一書中來表達(dá)他的觀點(diǎn)。費(fèi)雪的理論認(rèn)為，資本的投出最本質(zhì)的目的是為了在未來能夠得到一系列的收入作為回報(bào)，在這種理論之下，資本的價(jià)值追終溯源之下就是資本在未來經(jīng)營(yíng)的收入同時(shí)加上其時(shí)間價(jià)值即未來收入的折現(xiàn)到現(xiàn)在的價(jià)值。

（2）米勒和莫迪利安尼的價(jià)值評(píng)估理論。早在1958年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒和莫迪利安尼發(fā)表了對(duì)財(cái)務(wù)管理非常有影響的一書《資本成本公司財(cái)務(wù)和投資管理》，書中提出了新的公司目標(biāo)，即最初的MM理論。此理論得到進(jìn)一步修正，加入了所得稅參數(shù)的影響，因債務(wù)籌資方式發(fā)生的利息是可以稅前抵扣的，即利息有減稅作用，這便可以減少公司的綜合資本成本。因此，企業(yè)可以通過合理利用財(cái)務(wù)杠桿所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，為公司籌集更多資本。

（3）拉帕波特的自由現(xiàn)金流量評(píng)估模型。拉帕波特教授研究的觀點(diǎn)是：公司并購重組的最終目的在于獲取未來收益。首先要基于公司在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下；然后在穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)過程中合理預(yù)估公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，同時(shí)確定合適的折現(xiàn)率；這些步驟是公司在現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算準(zhǔn)確與否的關(guān)鍵。

（4）蒂姆·科勒與湯姆·科普蘭的價(jià)值驅(qū)動(dòng)理論。蒂姆·科勒與湯姆·科普蘭在出版的《價(jià)值評(píng)估》一書中提出了價(jià)值驅(qū)動(dòng)理論，他們認(rèn)為公司的價(jià)值由兩部分構(gòu)成，一塊是公司在未來的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，另外一塊是這些現(xiàn)金流量再進(jìn)行投資所產(chǎn)生的回報(bào)能力?，F(xiàn)金流量是考慮公司在經(jīng)營(yíng)中遇到的各種問題，被認(rèn)為是比一般會(huì)計(jì)方法更可靠衡量公司價(jià)值的方法。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較西方國(guó)家晚，股權(quán)結(jié)構(gòu)改革也較晚，因此我國(guó)在公司價(jià)值估值的研究及應(yīng)用現(xiàn)狀與國(guó)外相比，差距還很大。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)內(nèi)進(jìn)一步發(fā)展，對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的研究還是有一些突飛猛進(jìn)的發(fā)展的。中央民族大學(xué)管理學(xué)院的胡玄能教授對(duì)現(xiàn)有的折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型進(jìn)行了改進(jìn)，他認(rèn)為公司的價(jià)值就是把公司未來的自由現(xiàn)金流量用特定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算出的現(xiàn)值就是該公司的內(nèi)在價(jià)值，并且指出選取公司的綜合資本成本率作為貼現(xiàn)率。首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)的汪平教授對(duì)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行了大量的研究與分析，分析得出兩個(gè)決定自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法計(jì)算正確與否的關(guān)鍵因素，一方面公司未來時(shí)期的現(xiàn)金流量是較難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的，另一方面由于不同的公司其經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)程度以及不同投資者對(duì)投資的報(bào)酬率的要求是不一樣的。

三、自由現(xiàn)金流估價(jià)法與股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價(jià)法

根據(jù)自由現(xiàn)金流量的不同定義，衍生出兩種不同的形式：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）。

自由現(xiàn)金流量（FCFF）由公司的凈利潤(rùn)，加上經(jīng)營(yíng)期間計(jì)提的折舊以及累計(jì)的攤銷等支出，減去經(jīng)營(yíng)周期所需的營(yíng)運(yùn)資本和資本性支出的總額得到，這里的總額包括股東和債權(quán)人的份額。簡(jiǎn)單來說，自由現(xiàn)金流量（FCFF）是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量總和扣除所有資本性支出（capital Expenditures，CE）后的余額。其計(jì)算公式為：

FCFF=息稅前利潤(rùn)×（1-稅率）+累計(jì)折舊及累計(jì)攤銷

資本性支出追加營(yíng)運(yùn)資本

Damodaran參照科普蘭的觀點(diǎn)提出了股權(quán)自由現(xiàn)金流量的概念，股權(quán)資本自由現(xiàn)金流量就是自由現(xiàn)金流的進(jìn)一步細(xì)分，即自由現(xiàn)金流中屬于股權(quán)部分的份額，可以由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量扣除資本性支出以及優(yōu)先股的股利部分以及添加上新發(fā)行負(fù)債份額得到。

FCFE凈利潤(rùn)+折舊與攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本的追加額債務(wù)本金償還+新發(fā)行的債務(wù)+新發(fā)行股權(quán)資本。

在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間，在實(shí)際發(fā)展中會(huì)遇到各種情況，則會(huì)影響公司增長(zhǎng)率指標(biāo)發(fā)生變化。根據(jù)增長(zhǎng)率的不同，可以區(qū)分為三種模型：固定增長(zhǎng)的FCFE模型、兩階段FCFE模型和三階段FCFE模型。

四、結(jié)語

綜上所述，本文主要梳理對(duì)公司價(jià)值評(píng)估方面的理論研究及其發(fā)展進(jìn)程，說明應(yīng)用最廣泛的方法：公司自由現(xiàn)金流估值法和股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價(jià)法。