陳釘

[摘要]隨著證券市場的不斷發(fā)展完善，我國市場化傾向不斷加深，證券市場也逐漸向國外成熟市場靠攏。在這種情況下，股票發(fā)行核準(zhǔn)制度的弊端日漸顯現(xiàn)出來，給中國的股票市場帶來諸多嚴(yán)重問題，而注冊制改革的話題也屢次被推上輿論的頂端。2016年11月30號，證監(jiān)會又制定并發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范發(fā)行審核權(quán)力運(yùn)行的若干意見》，進(jìn)一步強(qiáng)化自我約束，接受社會監(jiān)督。這意味著我國股票發(fā)行制度向注冊制改革方面邁進(jìn)了堅(jiān)實(shí)的一步。

[關(guān)鍵詞]股票發(fā)行 注冊制 適應(yīng)性

一、中國證券市場現(xiàn)行發(fā)行制度

2001年7月1日起，我國開始實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制并一直沿用至今，期間核準(zhǔn)制度經(jīng)過了三個(gè)主要階段。第一階段是2001年2月至2004年2月的“通道制”階段，第二階段是2004年2月-2013年11月的“保薦制”時(shí)期，而第四階段則是2013年11月至今由核準(zhǔn)制向注冊制變革的過渡階段。

二、現(xiàn)行發(fā)行制度下存在的問題

在中國資本市場發(fā)展早期，由于市場各方面條件并不成熟，市場發(fā)展亟需政府“有形的手”的力量來主持和調(diào)節(jié)，因此以行政干預(yù)為主要特點(diǎn)的核準(zhǔn)制能夠有效地發(fā)揮其優(yōu)勢，并對中國資本市場的成熟壯大起到了極大的作用。但是，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)市場化程度不斷加深，核準(zhǔn)制已經(jīng)無法滿足證券市場的發(fā)展，市場上各種問題漸漸顯露出來。主要包括以下問題：

（一）尋租腐敗行為猖狂

在核準(zhǔn)制下，股票能否上市更多地是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)這只“有形的手”來決定的。“有形的手，在對發(fā)行人資格、條件的審核環(huán)節(jié)中具有自由裁量權(quán)，并按計(jì)劃管理方式確定其發(fā)行額度。在這種情況下，把關(guān)上市權(quán)利的機(jī)關(guān)極易受個(gè)人利益驅(qū)使，出現(xiàn)尋租腐敗行為。同時(shí)，核準(zhǔn)制下的高門檻入市要求導(dǎo)致上市資格的供不應(yīng)求，為了融資圈錢，達(dá)不到上市要求的企業(yè)只能另辟蹊徑，通過違規(guī)手段向權(quán)力機(jī)關(guān)“購買”上市資格。這也為權(quán)力尋租提供了機(jī)會。在新股上市的過程中，擬上市企業(yè)、投行、保薦人、會計(jì)師事務(wù)所、權(quán)力機(jī)關(guān)等環(huán)環(huán)相扣，構(gòu)成了一條謀取暴利的食物鏈。

（二）企業(yè)過度包裝和造假行為嚴(yán)重

核準(zhǔn)制下的高市盈率，高股價(jià)和高超金額使上市成為資本市場中供不應(yīng)求的稀缺資源。為了實(shí)現(xiàn)公司的融資發(fā)展和取得股票上市帶來的高額利益，眾多發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)不惜采用財(cái)務(wù)造假、過度包裝自己的方式來騙取上市的機(jī)會。此類事件層出不窮，2016年期間證監(jiān)會就陸續(xù)爆出步森股份、山水文化、金亞科技等上市企業(yè)的財(cái)務(wù)造假行為。這種行為嚴(yán)重拉低了上市企業(yè)的整體質(zhì)量，干擾了投資者的判斷能力，加大了市場風(fēng)險(xiǎn)，最終損害投資者的利益。與此同時(shí)，當(dāng)此類造假公司在市場上蓄意造假、肆意圈錢的時(shí)候，部分具有良好發(fā)展前景的良心企業(yè)卻在高門檻外望洋興嘆，得不到資金援助。這種不公平的競爭行為嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（三）投資者與政府對立關(guān)系明顯

在核準(zhǔn)制度之下，行政部門把守著企業(yè)的入市之門，只有經(jīng)過行政部門審批的企業(yè)才能獲得通關(guān)文牒，這在一定程度上等同于為入市企業(yè)提供了一個(gè)質(zhì)量保證書，特別是缺乏投資知識投資者，往往會選擇相信政府的權(quán)威能力而對上市企業(yè)做出不理性的判斷。一旦投資者由于不理性投資而導(dǎo)致虧損時(shí)，投資者就會將其歸咎于政府部門，導(dǎo)致投資者與政府機(jī)關(guān)對立關(guān)系明顯。

三、注冊制在中國的適應(yīng)性分析

2013年以來，中國政府一直致力于核準(zhǔn)制向注冊制的變革，一方面是由于中國證券市場問題頻發(fā)，股票發(fā)行核準(zhǔn)制度已經(jīng)無法適應(yīng)中國市場的發(fā)展；另一方面是因?yàn)橄啾群藴?zhǔn)制，注冊制有著不可替代的優(yōu)越性。其優(yōu)勢主要包括以下方面：①提高信息披露質(zhì)量，增強(qiáng)市場穩(wěn)定性。注冊制下，權(quán)力機(jī)關(guān)只對企業(yè)資料的真實(shí)性、合法性進(jìn)行形式性的審查，而將企業(yè)的投資價(jià)值判斷關(guān)卡更多地讓權(quán)給市場機(jī)制。這就對企業(yè)披露的信息提出更高的質(zhì)量要求，有利于提高信息披露的透明度和質(zhì)量，并進(jìn)而提高市場中上市公司的質(zhì)量，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。②簡化審核程序，降低融資成本，提高融資效率。一方面，注冊制大大縮減了整個(gè)審核過程，降低了企業(yè)融資所需的各方面成本；另一方面，企業(yè)上市與否的決定權(quán)更多地轉(zhuǎn)移給了市場和投資者，權(quán)力尋租的縫口變小，進(jìn)而降低了企業(yè)上市的其他成本；③降低入市門檻，釋放中小企業(yè)的發(fā)展活力。注冊制下，只要申請人的申報(bào)文件無虛假或違規(guī)成分，均可獲得上市機(jī)會。門檻的降低為更多創(chuàng)始初期投入巨大、現(xiàn)利潤指標(biāo)難以達(dá)到上市的要求但具有良好發(fā)展前景的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)提供了更多的融資機(jī)會，促進(jìn)其進(jìn)一步的發(fā)展甚至帶動中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級。

（一）市場經(jīng)濟(jì)條件分析

“股票市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表?！毕喾吹?，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r也決定著股票市場的成熟程度，影響著注冊制的實(shí)行效果。改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，在各個(gè)領(lǐng)域都取得了非凡的成就。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年年底中國國內(nèi)生產(chǎn)總值為270232.3億元，而2015年年底，國內(nèi)生產(chǎn)總值已達(dá)到689052.1億元。在不到十年的時(shí)間了，中國GDP翻了不止一倍。同時(shí)，國民總收入從2007年的270844.0億元增加到2015年的686181.5億元，年均增長率達(dá)19%以上。經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展使得居民收入增加，可支配收入越來越多，并越來越多地涌向了證券市場，為市場提供了源源不斷的資金來源，促使中國證券市場不斷壯大并走向成熟。近年來，中國證券市場的市值、擁有的資金規(guī)模以及交易的活躍度等均呈現(xiàn)出一個(gè)快速上升的趨勢，并走向了一個(gè)新的歷史高點(diǎn)。據(jù)中華人民共和國統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年，中國股票市價(jià)總值達(dá)531462.70億元，股票成交金額達(dá)到2550541.31億元。

除了經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度之外，市場的自由化程度也是影響注冊制實(shí)行效果的因素之一。注冊制講究信用經(jīng)濟(jì)，要求政府對市場簡政放權(quán)，給予市場更多的自主權(quán)力。中國在長期的核準(zhǔn)制度之下，形成了以行政干預(yù)為主、以市場調(diào)節(jié)為輔的經(jīng)濟(jì)特征。理論上來說，由政府把關(guān)可以更有效地保證入市企業(yè)的質(zhì)量，對市場形成一個(gè)強(qiáng)有力的維護(hù)作用，但實(shí)踐證明，中國政府的較多干預(yù)并沒能有效地對進(jìn)入市場的企業(yè)進(jìn)行篩選，很多經(jīng)營不良的企業(yè)依然借助各種途徑擠入市場魚目混珠。同時(shí)，行政權(quán)力把握企業(yè)的入市大權(quán)，使得行政部門尋租腐敗行為嚴(yán)重，進(jìn)一步加深了市場的不公平現(xiàn)象?？梢?，市場對企業(yè)的價(jià)值判斷功能是行政機(jī)關(guān)所無法取締的。

（二）信息披露質(zhì)量分析

作為注冊制的核心，市場的信息披露質(zhì)量至關(guān)重要，市場信息是投資者判斷企業(yè)投資價(jià)值的基礎(chǔ)，也是證券市場運(yùn)行的基礎(chǔ)。與美國等成功實(shí)行注冊制的國家相比，中國在市場信息披露質(zhì)量這方面仍存在較大問題，而造成這一問題的最主要原因就是內(nèi)幕交易現(xiàn)象的存在。近年來，證券投資活動日益活躍，出現(xiàn)了全民炒股的熱潮，同時(shí)內(nèi)幕交易行為也日益蔓延，成為市場上的一大弊病。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的相關(guān)消息顯示，2016年證監(jiān)會新增立案案件302件，主要違法行為包括信息披露違法、內(nèi)幕交易、操縱市場等，其中，內(nèi)幕交易案件63起，占全部新增案件的21%。

2015所有新增立案案件中，內(nèi)幕交易案件高達(dá)71件，位于各類型案件的榜首，2016年內(nèi)幕交易立案案件雖然對比2015年有所下降，但依然高居各類案件的第二名，占新增案件總數(shù)的21%，可見形式依然嚴(yán)峻。內(nèi)幕交易對市場信息披露質(zhì)量的危害很大，一方面，當(dāng)管理層通過精心安排內(nèi)幕交易或者蓄意變更會計(jì)政策來粉飾經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)披露出來的相關(guān)信息真假難辨，質(zhì)量不一，一旦投資者選擇相信這些內(nèi)幕交易下誕生的虛假信息，投資者的利益往往將受到損害。

中國信息披露質(zhì)量的問題另一方面表現(xiàn)為信息形式感強(qiáng)，但指導(dǎo)性不強(qiáng)。中國政府制定的披露規(guī)則側(cè)重于從審批者的角度出發(fā)，對投資者的理解方面考慮較少。在這種帶著明顯審批特征的規(guī)則下，做出來的招股書往往厚度足但重點(diǎn)不突出，形式感強(qiáng)但風(fēng)險(xiǎn)因素披露不明顯。而對于投資者來說，發(fā)行者披露的信息晦澀難懂，指導(dǎo)性不強(qiáng)，造成了市場上發(fā)行者和投資者信息不對稱嚴(yán)重。

（三）法律制度條件分析

注冊制的本質(zhì)就是推行信用經(jīng)濟(jì)。市場被賦予更多的自由權(quán)，同時(shí)也被要求付出更多的信用額度來保證市場的穩(wěn)定發(fā)展。而相比美國等西方國家，中國的社會信用體系則顯得十分脆弱。這種誠信的缺失一方面是由于我國誠信教育方面做的還不到位，社會誠信意識普遍較低；另一方面是證券監(jiān)管部門沒有建立健全完備的誠信體系和嚴(yán)格失信懲戒制度，使市場參與者產(chǎn)生了僥幸心理。在證券市場這個(gè)利欲橫行的世界，僅依靠誠信教育來感化市場無異于隔靴撓癢。要想真正有效地避免失信行為帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)因素，就必須建立健全完備的誠信體系和嚴(yán)厲的失信懲戒制度，讓失信之人受到該有的懲罰，讓可能失信之人意識到失信的嚴(yán)重后果。只有這樣，市場參與者才不敢濫用手中的自由權(quán)來謀取私利，只有這樣，注冊制才能充分體現(xiàn)出信用經(jīng)濟(jì)的優(yōu)越性。

注冊制的實(shí)施需要配備行之有效的退市制度，只有這樣才能使市場充分發(fā)揮其優(yōu)勝劣汰的作用，實(shí)現(xiàn)市場資源的合理配置。當(dāng)前，中國上市制度與退市管理的平衡失調(diào)問題較為嚴(yán)重，導(dǎo)致那些徒有空殼的垃圾企業(yè)橫行市場，影響證券市場的質(zhì)量。要實(shí)行注冊制，就要完善相關(guān)的退市制度，重新恢復(fù)股市優(yōu)勝劣汰的資源配置功能。

四、結(jié)論

雖然中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為注冊制提供了較為良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，但是無論是中國現(xiàn)階段的證券相關(guān)法律法規(guī)、執(zhí)法力度，還是信息披露質(zhì)量和中介機(jī)構(gòu)質(zhì)量仍存在較大的不足，還不具備實(shí)行注冊制的基礎(chǔ)條件。中國實(shí)行注冊制可以通過以下路徑進(jìn)行：一、在實(shí)行核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)之上，繼續(xù)核準(zhǔn)制向注冊制的變革。從當(dāng)前中國國情來看，注冊制改革注定是一場曠日持久的戰(zhàn)役。既然中國各方面條件還不夠成熟，那么我們可以延續(xù)當(dāng)前的做法，在核準(zhǔn)制原有的條件基礎(chǔ)之上繼續(xù)深化改革；二、不斷完善各方面的條件，盡早實(shí)現(xiàn)注冊制的落地。實(shí)行注冊制是大勢所趨，但如果在當(dāng)前各方面條件仍不成熟的情況下強(qiáng)勢推出注冊制無疑是揠苗助長，得不償失。要讓注冊制在中國更好地發(fā)揮其優(yōu)勢，我們還需要進(jìn)一步完善更方面的配套條件，為注冊制施展其拳腳提供更大的空間。