蘇琳淳

[摘要]技術(shù)創(chuàng)新能力是軍工企業(yè)在未來(lái)發(fā)展的支撐和保障，優(yōu)化我國(guó)上市軍工企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效激發(fā)軍工企業(yè)主體的創(chuàng)新活力和動(dòng)力。本文以2013-2015年我國(guó)上市軍工企業(yè)為樣本，運(yùn)用多元回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市軍工企業(yè)股權(quán)集中度、金字塔層級(jí)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生了顯著影響，而股權(quán)制衡在我國(guó)上市軍工企業(yè)中并為真正發(fā)揮作用，需要進(jìn)一步優(yōu)化。

[關(guān)鍵詞]上市軍工企業(yè) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 技術(shù)創(chuàng)新

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的不斷增加和世界大國(guó)地位的穩(wěn)步提升，作為國(guó)家戰(zhàn)略性高精尖產(chǎn)業(yè)的軍工經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中漸露鋒芒。2017年7月，《財(cái)富》雜志發(fā)布世界500強(qiáng)榜單，我國(guó)十二大軍工集團(tuán)中有9家上榜，軍工企業(yè)正為實(shí)現(xiàn)強(qiáng)國(guó)之夢(mèng)保駕護(hù)航。但與國(guó)外軍工巨頭相比，我國(guó)軍工企業(yè)綜合實(shí)力較弱，究其原因，根本在于我國(guó)軍工企業(yè)尚未形成建立在自主創(chuàng)新能力之上的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

國(guó)家利益的拓展對(duì)軍工實(shí)力提出了更高的訴求，如何加快形成建立在自主創(chuàng)新能力之上的核心競(jìng)爭(zhēng)力，如何進(jìn)一步提高軍工企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。目前，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從外部宏觀環(huán)境入手探討如何提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，而鮮有文獻(xiàn)關(guān)注內(nèi)部微觀治理機(jī)制的影響作用，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新的影響的研究更是少之又少。然而，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)在預(yù)期獲取高回報(bào)的同時(shí)也必然面臨著高風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)委托代理問(wèn)題。尤其對(duì)于身負(fù)強(qiáng)國(guó)之夢(mèng)的軍工企業(yè)來(lái)說(shuō)，在強(qiáng)調(diào)武器裝備高精尖的同時(shí)，其創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)特征勢(shì)必更加凸顯。

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系研究主要從股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)等維度展開(kāi)。股權(quán)集中度是反應(yīng)股權(quán)數(shù)量結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要指標(biāo)，早在上個(gè)世紀(jì)八十年代，Shleifer和Vishny（1986）就指出，如果企業(yè)存在控股股東，那么股價(jià)上漲會(huì)使控股股東和中小股東的利益趨于一致，促使他們對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行有效監(jiān)督，從而解決了“信息不對(duì)稱(chēng)”和“搭便車(chē)”等行為，Hill和Snell（1988）也認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力之間呈正相關(guān)關(guān)系。然而，馮根福、溫軍（2008）、董靜、茍燕楠（2011）、時(shí)現(xiàn)、吳厚唐（2016）等眾多學(xué)者就股權(quán)集中度和技術(shù)創(chuàng)新行為之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，但并未得到一致的結(jié)論。關(guān)于股權(quán)性質(zhì)的研究，國(guó)外研究者多從機(jī)構(gòu)投資者的角度進(jìn)行研究，Madden和Savage（1999）研究發(fā)現(xiàn)，相比與國(guó)有企業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出都明顯高于國(guó)有企業(yè)。在國(guó)內(nèi)，李丹蒙、夏立軍（2008），馮根福、溫軍（2008）、陳海聲和盧丹（2011）都證明了國(guó)有股比例與技術(shù)創(chuàng)新能力之間存在明顯的反向關(guān)系的觀點(diǎn)。文芳（2007）基于代理理論展開(kāi)研究，研究結(jié)果表明股權(quán)性質(zhì)對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的激勵(lì)程度最強(qiáng)的是私有產(chǎn)權(quán)控股，最弱的是國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股。

前期豐富的文獻(xiàn)已經(jīng)搭建起上市公司微觀股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響因素的研究框架，但大部分文章都并未對(duì)行業(yè)進(jìn)行細(xì)分，難以提出有針對(duì)性的政策意見(jiàn)。軍工業(yè)作為技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)其發(fā)展壯大具有決定性作用，研究軍工企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響作用，有助于促進(jìn)軍工企業(yè)構(gòu)建合理創(chuàng)新機(jī)制，為我國(guó)軍工業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高奠定基礎(chǔ)。

二、理論分析及研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是線代公司治理理論的邏輯起點(diǎn)，也是股東行為偏好的重要影響因素。鑒于軍工企業(yè)多是由國(guó)資委下屬十二大軍工濟(jì)源控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)具有國(guó)有股一股獨(dú)大的高度集中特征。在這樣的結(jié)構(gòu)之下，大股東治理收益大于治理成本，分散股權(quán)中企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中的代理問(wèn)題得以緩解。但隨著股權(quán)集中度的提高，一方面大股東因控制權(quán)在握而使成本不斷降低，易產(chǎn)生刺激大股東行為的隧道效應(yīng)；另一方面，大股東也因資產(chǎn)的高度集中承受了難以轉(zhuǎn)嫁的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)成本，激發(fā)自身利益與上市公司利益的沖突，導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新受到忽視。由此得出：

假設(shè)1：股權(quán)集中度與軍工企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈倒u型關(guān)系。

我國(guó)軍工企業(yè)均為國(guó)家控股，終極股東兼具社會(huì)管理者職能，導(dǎo)致軍工企業(yè)常要擔(dān)負(fù)某些社會(huì)穩(wěn)定目標(biāo)，而不能專(zhuān)心致力于企業(yè)的發(fā)展。行政色彩濃郁的人事制度也會(huì)使國(guó)有股東代理人的監(jiān)督動(dòng)力不足。因此，構(gòu)建股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)最為理想，大股東之間的互相監(jiān)督可以防止國(guó)有大股東對(duì)公司發(fā)展目標(biāo)的偏離，由此得出：

假設(shè)2：股權(quán)制衡度與軍工企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈正相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)軍工企業(yè)遵循國(guó)有企業(yè)改革路徑，今天已悄然占據(jù)資本市場(chǎng)一角，并形成了多層代理鏈的縱向金字塔結(jié)構(gòu)，國(guó)資委作為出資人通過(guò)12大軍工集團(tuán)及其下屬公司間接控制軍工上市公司。在金字塔結(jié)構(gòu)中，每一層極都可能存在委托代理沖突。因此，大大增加了代理成本。終極股東原有的技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力和投入也隨著代理鏈的延長(zhǎng)不斷消耗，由此得出：

假設(shè)3：金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)與軍工企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2013-2015為研究期間，從隸屬于我國(guó)11大軍工集團(tuán)且僅A股的上市公司中篩選樣本，剔除數(shù)據(jù)不全和ST、*ST類(lèi)公司，共得到121個(gè)企業(yè)年樣本，其中2013-2015分別是31個(gè)、42個(gè)、48個(gè)，以此來(lái)研究我國(guó)軍工企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

（二）變量定義及模型設(shè)計(jì)

本文采用多元回歸模型來(lái)研究上市軍工企業(yè)股權(quán)集中度度技術(shù)創(chuàng)新的影響。本文以研銷(xiāo)比（R&D;費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入的比）指標(biāo)描述軍工上市公司的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)水平。

本文選取三個(gè)自變量，以第1大股東持股比例來(lái)描述股權(quán)集中度（s，），以第1大股東持股數(shù)與第2至第10大股東持股數(shù)之和的商來(lái)描述樣本公司的股權(quán)制衡度（z），用樣本公司中所有控制鏈條中最長(zhǎng)的鏈條中所包含的層級(jí)數(shù)量代表金字塔股權(quán)層級(jí)（Layer）?？刂谱兞繛楣究傎Y產(chǎn)的對(duì)數(shù)（Size）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），并加入年度虛擬變量（Year）。

根據(jù)以上變量設(shè)計(jì)，構(gòu)建回歸模型如下：

（三）描述性分析

我國(guó)軍工企業(yè)自1999年以來(lái)，經(jīng)過(guò)18年的市場(chǎng)化改革，已初步建立起了現(xiàn)代企業(yè)制度，公司治理結(jié)構(gòu)趨于完善。表1對(duì)樣本上市軍工企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)做了了描述性統(tǒng)計(jì)。

近三年以來(lái)，我國(guó)上市軍工企業(yè)的股權(quán)集中度平均值大約為41.19%，并且中位數(shù)接近于均值，標(biāo)準(zhǔn)差較小，這說(shuō)明我國(guó)上市軍工企業(yè)整體的股權(quán)集中度趨于合理。而第1大股東持股比例與第2至10股東持股比例存在較大懸殊，均值接近5倍，各上市軍工企業(yè)之間的股權(quán)制衡度差異較大。我國(guó)上市軍工企業(yè)大多處于3層代理鏈的金字塔結(jié)構(gòu)。

在對(duì)我國(guó)上市軍工企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析以后，根據(jù)前文所構(gòu)建的模型，進(jìn)行回歸，各變量回歸結(jié)構(gòu)表2所示。

表2我國(guó)上市軍工企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響分析表

上述模型檢驗(yàn)了我國(guó)上市軍工企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理。從表中數(shù)據(jù)分析可得，股權(quán)集中度與R&D;投入比呈現(xiàn)出二次曲線的關(guān)系，在5%的置信水平上s，與技術(shù)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，而s：則與技術(shù)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)，因此可以得出股權(quán)集中度與我國(guó)上市軍工企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈倒u型關(guān)系，假設(shè)1得證。股權(quán)制衡度指標(biāo)越小意味著其他股東對(duì)大股東的制衡能力也就越強(qiáng)。模型結(jié)構(gòu)顯示股權(quán)制衡度與技術(shù)創(chuàng)新呈不顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明其他股東對(duì)第一大股東的制衡能力越強(qiáng)，研發(fā)投入也就越大，與原假設(shè)方向一致，但回歸結(jié)果并不顯著，說(shuō)明我國(guó)上市軍工企業(yè)的股權(quán)制衡作用尚未發(fā)揮真正的作用。從縱向?qū)蛹?jí)結(jié)構(gòu)來(lái)看，金字塔層級(jí)數(shù)越多，越阻礙技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展，這一關(guān)系在5%的置信水平上顯著，說(shuō)明金字塔層級(jí)數(shù)的延長(zhǎng)加劇了代理沖突，阻礙了技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展，假設(shè)3得證。

四、結(jié)論

技術(shù)創(chuàng)新能力是軍工企業(yè)在未來(lái)發(fā)展的支撐和保障，優(yōu)化我國(guó)上市軍工企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效激發(fā)軍工企業(yè)主體的創(chuàng)新活力和動(dòng)力。本文以2013-2015年我國(guó)上市軍工企業(yè)為樣本，分析了上市軍工企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)集中度與技術(shù)創(chuàng)新呈倒U型關(guān)系，我國(guó)上市軍工企業(yè)股權(quán)制衡并沒(méi)有發(fā)揮真正的作用，第一大股東受到的制衡較小，這可能與我國(guó)上市軍工企業(yè)形成的內(nèi)部集團(tuán)有關(guān)，金字塔層級(jí)的延長(zhǎng)加劇了委托代理的矛盾，阻礙了技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。

鑒于此，本文認(rèn)為上市軍工企業(yè)應(yīng)優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)市場(chǎng)化改革，改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，提高各大股東之間的相互制衡能力，使股權(quán)結(jié)構(gòu)更具有活力。上市軍工企業(yè)可以借助資本市場(chǎng)調(diào)整控股股東的持股比例，同時(shí)，減少代理鏈層級(jí)數(shù)量，激勵(lì)各持股股東充分發(fā)揮監(jiān)督作用。與此同時(shí)，可以積極引入機(jī)頭投資者，增強(qiáng)外部股東的集團(tuán)力量，形成合理的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)。