李雨秋 王嘉薇

【摘要】隨著2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)以及現(xiàn)在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)時期，經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，導(dǎo)致前期經(jīng)濟(jì)高速增長帶來的高杠桿率在各個經(jīng)濟(jì)部門開始突顯，其中包括國有煤炭企業(yè)。如何在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下降低國有煤炭企業(yè)的杠桿率，幫助其擺脫經(jīng)營的危機(jī)，對我國的國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)有重要的意義。本文通過對國有煤炭企業(yè)高杠桿的成因、表現(xiàn)進(jìn)行分析，提出具體的創(chuàng)新方案以及政策建議以幫助國有煤炭企業(yè)降低杠桿，擺脫困境。

【關(guān)鍵詞】國有煤炭企業(yè) 去杠桿 杠桿率

一、國有煤炭企業(yè)高杠桿的成因

隨著2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)走弱，各個國家出臺相關(guān)的政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，我國貨幣當(dāng)局也實(shí)施了積極的貨幣政策。國有煤炭企業(yè)的杠桿率也在這個時期隨宏觀經(jīng)濟(jì)格局的改變而上升。國有煤炭企業(yè)的高杠桿率主要由以下因素引起。

第一，經(jīng)濟(jì)的周期性。隨著2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，世界經(jīng)濟(jì)增速開始回落。受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，中國的經(jīng)濟(jì)增速亦急速回落。從2011年起，中國的GDP增速從兩位數(shù)下降至7%到8%，種種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象表明中國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了新常態(tài)時期。杠桿率具有逆周期性，現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放慢，則杠桿率會突顯。

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)刺激。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)量化寬松的趨勢，貨幣流通自由，大量資金流入中國。同時中國貨幣當(dāng)局推行四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃，下調(diào)人民幣存貸基準(zhǔn)利率，降低了企業(yè)融資成本。在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策的推動下，國有煤炭企業(yè)貸款的積極性提高，貸款總量急劇增加，使國有煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所提高。

第三，信貸資金投放不均。國有企業(yè)因為有預(yù)算撥款而導(dǎo)致資金使用效率低下，造成預(yù)算軟約束問題突出，政府隨即實(shí)行撥改貸，導(dǎo)致國有企業(yè)資金來源主要依賴銀行貸款。同時銀行信貸投放具有體制偏好的特點(diǎn)，銀行認(rèn)為國有企業(yè)具有政府信用背書，風(fēng)險較小，所以銀行對國有企業(yè)信貸投放過多，導(dǎo)致信貸資金投放不均，將高杠桿風(fēng)險集中在國有企業(yè)。自經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，國有企業(yè)的投資回報率下降，經(jīng)營效益低下，融資渠道更加依賴銀行貸款，且借新債還舊債的現(xiàn)象更加嚴(yán)重，這與國有企業(yè)高杠桿率上升形成正強(qiáng)化的惡循環(huán)，導(dǎo)致國有企業(yè)杠桿率較高。

第四，融資方式過分倚重間接融資。債權(quán)融資絕對規(guī)模與相對比例主導(dǎo)下的融資結(jié)構(gòu)失衡，是企業(yè)杠桿率攀升的根源。長期以來，我國經(jīng)濟(jì)增長依賴于投資，而投資依賴于儲蓄。我國儲蓄率高，銀行以存貸利差獲得主要收入，因而會增加貸款數(shù)量。同時我國資本市場發(fā)展不充分，國有企業(yè)融資渠道窄，缺乏進(jìn)行直接融資的條件，從而偏重于間接融資。銀行也因為體制偏好會增加對國有企業(yè)的貸款數(shù)量，導(dǎo)致國有企業(yè)杠桿率攀升，國有煤炭企業(yè)也不例外。

二、我國經(jīng)濟(jì)及國有煤炭企業(yè)高杠桿的表現(xiàn)

國內(nèi)非金融部門的杠桿率在2008年金融危機(jī)后全面快速上升。據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年底我國非金融部門信貸與GDP的比例也就是杠桿率達(dá)到257%，較2008年底上升了115.7個百分點(diǎn)，增長81.88%，同期全球、美國、歐元區(qū)、日本分別增長16.18%、5.55%、14.42%、17.37%，如圖1所示。非金融部門杠桿率快速提高具有普遍性。據(jù)BIS統(tǒng)計，2016年底我國政府、居民、企業(yè)部門的杠桿率分別為46.4%、44.4%、166.2%，分別較2008年底增長71.22%、148.04%、72.59%。從政府、居民、企業(yè)三部門的角度看，雖然對杠桿率高低沒有權(quán)威且統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但對18個經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國家的研究表明，政府、居民、企業(yè)部門杠桿率的警戒線依次是85%、85%和90%[1]?？梢娢覈髽I(yè)的杠桿率過高，國有煤炭企業(yè)也不例外。根據(jù)2017年3月公布的《山西省2016年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》顯示，2016年山西省GDP為12928.3億元，7大煤企的負(fù)債總額在歷史上首次超越全省GDP。

三、解決國有煤炭企業(yè)高杠桿的方案

杠桿率在企業(yè)中用資產(chǎn)負(fù)債率表示，資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/資產(chǎn)，即負(fù)債占資產(chǎn)的比重。針對國有煤炭企業(yè)的高杠桿問題，在此提出市場化債轉(zhuǎn)股，可交換債券和售后回租三種方案。

（一）債轉(zhuǎn)股

市場化債轉(zhuǎn)股是指國家組建金融資產(chǎn)管理公司，收購銀行的不良資產(chǎn)，把原來銀行與企業(yè)間的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系。債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，原來的還本付息就轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。國家金融資產(chǎn)管理公司實(shí)際上成為企業(yè)階段性持股的股東，依法行使股東權(quán)利，參與公司重大事務(wù)決策，但不參與企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，在企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)以后，通過資產(chǎn)重組、上市、轉(zhuǎn)讓或企業(yè)回購形式回收這筆資金。這一方案在我國的一些國有煤炭企業(yè)已經(jīng)開始試點(diǎn)并取得較好的成效。以山西焦煤集團(tuán)為例，債轉(zhuǎn)股以基金形式注入企業(yè)，這幫助企業(yè)解決近年來由于資金緊張形成的各種歷史欠賬，提高企業(yè)經(jīng)營收益，加快資金周轉(zhuǎn)，使企業(yè)經(jīng)營得到明顯的好轉(zhuǎn)。山西焦煤集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股項目在山西省產(chǎn)生了積極的引導(dǎo)和示范作用，繼山西焦煤集團(tuán)與中國建設(shè)銀行簽署市場化債轉(zhuǎn)股基金合作協(xié)議之后，省內(nèi)其他煤炭企業(yè)也陸續(xù)跟進(jìn)[2]。

（二）可交換債券

可交換債券（Exchangeable Bond，簡稱EB）是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機(jī)構(gòu)進(jìn)而發(fā)行的公司債券。該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)。國有煤炭企業(yè)通過發(fā)行可交換債券可以降低融資成本，擴(kuò)寬融資渠道且不會分散公司股權(quán)；有利于企業(yè)獲得資金，維持生產(chǎn)經(jīng)營，增加經(jīng)營收入償還債務(wù)，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率。可交換債券實(shí)施的可行程度取決于可交換債券的利率，利率越高，投資者會更愿意購買。但是可交換債券的利率水平是由發(fā)債公司持有的上市公司的股價及市場利率等多方面因素決定，因此應(yīng)綜合考慮各方面因素定價。不過目前我國股市行情較為低迷，未來的投資回報期望值較高，因此投資者應(yīng)該更愿意購買可交換債券進(jìn)行股票的投機(jī)，所以目前發(fā)行可交換債券這一方案對國有煤炭企業(yè)降低資本負(fù)債率有較好的效果。

（三）售后回租

售后回租（sale-leaseback）是將自制或外購的資產(chǎn)出售，然后向買方租回使用。它使設(shè)備制造企業(yè)或資產(chǎn)所有人（承租人）在保留資產(chǎn)使用權(quán)的前提下獲得所需的資金，同時又為出租人提供有利可圖的投資機(jī)會。售后回租有利于盤活國有煤炭企業(yè)的長期資產(chǎn)，企業(yè)可以利用出售固定資產(chǎn)獲取的資金償還債務(wù)，增加企業(yè)的流動資金，提高企業(yè)的營業(yè)能力，最終降低企業(yè)短期的資產(chǎn)負(fù)債率。但是由于售后回租實(shí)現(xiàn)后在會計處理中計入長期應(yīng)付款，因此會導(dǎo)致長期杠桿率的增加。這一方法較為容易實(shí)現(xiàn)，可以在現(xiàn)階段有效的幫助國有煤炭企業(yè)去杠桿。

四、政策建議

第一，處理好去杠桿的統(tǒng)籌關(guān)系。統(tǒng)籌好金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿間尋求平衡點(diǎn)，減少高杠桿率風(fēng)險在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域交叉感染。統(tǒng)籌好宏觀和微觀主體，在宏觀去杠桿的同時，在微觀結(jié)構(gòu)層面、不同主體間調(diào)整杠桿率[3]，通過合理的杠桿轉(zhuǎn)移穩(wěn)定總杠桿率水平。統(tǒng)籌好短期和長期，短期可采取專門措施壓降金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不合理高杠桿，長期則要依靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，企業(yè)制度改革，資本市場發(fā)展[4]。統(tǒng)籌好存量和增量，存量的高杠桿率需要有緩釋機(jī)制，不能簡單為了迅速去杠桿刺破泡沫，增量部分要嚴(yán)格控制，保障資金投向合理高效。統(tǒng)籌資產(chǎn)和負(fù)債，國有煤炭企業(yè)去杠桿都需要從分子和分母兩方面著手，縮減分子或增大分母以降杠桿。統(tǒng)籌貨幣政策和監(jiān)管政策，做好貨幣政策與監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合，保持貨幣供給合理穩(wěn)定，疏導(dǎo)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化合規(guī)監(jiān)管，減少為了監(jiān)管套利而擴(kuò)大規(guī)模的沖動[5]。

第二，綜合運(yùn)用多種政策工具。國有煤炭企業(yè)去杠桿主要從以下方面著手：首先，把去杠桿和國有企業(yè)改革結(jié)合起來。國有煤炭企業(yè)中的過剩產(chǎn)能和不良資產(chǎn)較多，該破產(chǎn)的要及時破產(chǎn)，也要在國有煤炭企業(yè)領(lǐng)域加快推進(jìn)兼并重組、混合所有制改革、完善現(xiàn)代企業(yè)制度；其次，把去杠桿和處置不良資產(chǎn)結(jié)合起來。通過推廣市場化法制化債轉(zhuǎn)股，不良資產(chǎn)證券化來降杠桿；再次，把縮減分子與擴(kuò)大分母結(jié)合起來，盤活國有煤炭企業(yè)存量資產(chǎn)，優(yōu)化國有煤炭企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，完善國有煤炭企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，增加國有煤炭企業(yè)資本，提高國有資本活力。最后，國家應(yīng)該出臺相關(guān)政策以及調(diào)和各方利益以支持國有煤炭企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)換債券和售后回租融資，以降低國有煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。

參考文獻(xiàn)

[1]CECCHETTI S G，MOHANTY M S，ZAMPOLLI F.The Real Effects of Debt[R].BIS Working Paper， No.352，2011.

[2]栗興仁.煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股的實(shí)踐及對策性建議[J].煤炭經(jīng)濟(jì)研究，2014（4）：22-27.

[3]李揚(yáng).綜合施策去杠桿[J].中國經(jīng)濟(jì)報告，2016（10）：83-85.

[4]永定.企業(yè)去杠桿不能急[J].資本市場，2016（Z4）：13.

[5]婁飛鵬.金融與非金融去杠桿[J].金融理論探索，2017（09）：1-8.

基金項目：本文系安徽財經(jīng)大學(xué)大學(xué)生科研創(chuàng)新基金項目研究成果，項目編號：JR201804。

作者簡介：李雨秋（1997-），女，云南昭通人，安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院在讀，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)；王嘉薇（1996-），女，安徽馬鞍山人，安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院在讀，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)。