張 碩，崔麗花

一、引言

對于一個企業(yè)來說，擁有充足的資金是必不可少的。與一般公司相比，可以在證券市場上大量籌集資金是上市公司最大的優(yōu)勢，這有助于企業(yè)的發(fā)展成長。但我國IРО上市過程十分復(fù)雜，提出、過審、發(fā)行、認(rèn)購環(huán)節(jié)時間久，同時有可能發(fā)行失敗，這為企業(yè)證劵市場融資的迫切需求帶來了諸多制約因素。為有效防止這一問題，近年來有更多的企業(yè)選擇了借殼上市的方式。借殼上市就是想進(jìn)行上市的公司通過收購、資產(chǎn)置換等方式取得已上市的SТ公司的控股權(quán)，這樣公司就可以通過上市公司增發(fā)股票的方式進(jìn)行融資，以實現(xiàn)上市的目的。借殼上市這種并購重組的方式源于1934年的美國，在我國則最早出現(xiàn)在1984年。值得思考的是，這種方式雖然對于企業(yè)擴(kuò)大融資具有重要作用，但這種反向購買對于企業(yè)的價值真的有實質(zhì)性的提高嗎？本文的研究正是基于這一問題展開的。在借殼上市這一并購重組的熱潮下，對于企業(yè)借殼上市的企業(yè)績效進(jìn)行研究具有重要意義。這一問題的研究對于我國企業(yè)更好地認(rèn)識借殼行為具有重要作用。本文基于因子分析實證檢驗了主板A股2007年至2014年借殼上市企業(yè)的借殼績效。通過對比借殼上市公司在并購年度前后的財務(wù)經(jīng)營業(yè)績，檢驗了上市公司的借殼績效。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為企業(yè)在借殼上市后短期內(nèi)績效能夠得到一定程度的提高，而從長期來看企業(yè)績效并沒有提高。羅仲偉（2000）針對績差殼進(jìn)行了專門研究，他選取了深交所1997年14家借殼上市成功的企業(yè)和在上海證券交易所掛牌的上海本地殼公司為樣本，通過比較每股稅后利潤和凈資產(chǎn)利潤率的方法對殼資源的利用效率進(jìn)行了分析，結(jié)果表明：這些企業(yè)在借殼上市之后，短期內(nèi)業(yè)績都有了較大幅度的提高，但長期績效不明［1］。馮根福和吳林江（2001）采用財務(wù)指標(biāo)法為基礎(chǔ)的綜合評價方法對企業(yè)并購績效進(jìn)行了實證檢驗，研究結(jié)果表明：從總體趨勢上看，項目完成當(dāng)年和完成后第一年主并方的業(yè)績會得到一定程度提高，但是不會持續(xù)太長，一般來說之后的業(yè)績又會普遍下降［2］。馮根福和孫辰健（2001）選取了上市公司每年的年度報告和臨時公告中有關(guān)殼資源重組案例作為樣本，主要采用會計指標(biāo)法來檢驗我國上市公司殼資源利用的績效，檢驗結(jié)果表明：我國企業(yè)在借殼上市完成后殼公司的經(jīng)營業(yè)績提升只具有短期性，從長期來看其績效是比較差勁的［3］。但是也有學(xué)者認(rèn)為借殼上市行為會持續(xù)提高企業(yè)績效。李佩晨（2010）運用描述性統(tǒng)計和事件研究法對我國滬深兩市發(fā)生借殼上市企業(yè)進(jìn)行分析后認(rèn)為，借殼上市對于企業(yè)業(yè)績的提升在當(dāng)年就存在，并且樣本總體的企業(yè)績效還會隨著時間的推移而逐漸提高［4］。

三、運用因子分析法對于借殼上市公司借殼績效的實證分析

（一）研究方法

運用因子分析法對于借殼上市公司企業(yè)業(yè)績進(jìn)行分析就是依據(jù)不同權(quán)重的財務(wù)指標(biāo)變量來計算企業(yè)的綜合績效的方法。盡管我們知道企業(yè)價值評價最好方式是將財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)結(jié)合進(jìn)行分析，因為企業(yè)的非財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)也有影響，但其信息收集困難、量化難，而且他們的信息會滲透在財務(wù)指標(biāo)中，所以本文會在選取財務(wù)指標(biāo)后運用因子分析法來分析借殼上市對企業(yè)價值的影響。

（二）樣本選取

本文選取主板全部A股2007年至2014年共8年間成功發(fā)生借殼上市行為的企業(yè)作為研究樣本，同時對于詳細(xì)資料披露不完整的企業(yè)予以剔除，經(jīng)過篩選最終得到101家成功借殼上市的企業(yè)。其中2007年有3家、2008年有4家、2009年有13家、2010年有14家、2011年有16家、2012年有14家、2013年有15家、2014年有22家。樣本公司的詳細(xì)資料來源于同花順財經(jīng)網(wǎng)與國泰安數(shù)據(jù)庫。研究期間的選擇時運用（Т-1，Т+2）的時間段，選擇借殼上市前后共四個年度（即借殼上市前一年t-1年、借殼上市當(dāng)年t年、借殼上市后第一年t+1年、借殼上市后第二年t+2年）作為研究期間。樣本公司如表1。

（三）財務(wù)指標(biāo)變量選擇

評價指標(biāo)的合理選取對于借殼上市公司企業(yè)績效的評價可以發(fā)揮重要作用，這關(guān)系到評價是否能準(zhǔn)確評判企業(yè)績效，決定了企業(yè)績效的評價準(zhǔn)確性與合理性。因此，本文基于因子分析法，從股本擴(kuò)張能力、償債能力、盈利能力、每股擴(kuò)張能力選取了多個指標(biāo)，每種能力的多種指標(biāo)都進(jìn)行了主成分的篩選，最后選取了10個財務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建了借殼上市企業(yè)業(yè)績評價績效指標(biāo)體系。由于篇幅所限，財務(wù)指標(biāo)的因子分析過程不在文中予以顯示，下文只介紹選取的指標(biāo)。選擇的變量見表1。

（四）原始變量值的趨同化和無量綱化處理

1.原始變量值的趨同化處理

從本文構(gòu)建的上市公司財務(wù)績效評價指標(biāo)體系中可以看出，除了流動比率X1、速動比率X2、資產(chǎn)負(fù)債比率X3是適度指標(biāo)外，其余的指標(biāo)都是正向指標(biāo)，因此在計算前需要對三個適度指標(biāo)進(jìn)行趨同化處理。本文采用適度指標(biāo)趨同化公式如公式1所示：

其中yi為趨同化后的指標(biāo)，xi為趨同化前的指標(biāo)，k為指標(biāo)的適度值，這里我們假定三個指標(biāo)各自的平均值為指標(biāo)的適度值。

2.原始變量值的標(biāo)準(zhǔn)化處理

為了消除不同變量指標(biāo)之間由于量綱和數(shù)值大小差異而引起的誤差，使得各指標(biāo)之間存在可比性，從而得到更為客觀的企業(yè)績效綜合得分，所以我們需要運用以下公式對原始變量值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

表1 借殼上市公司企業(yè)價值評價財務(wù)指標(biāo)的選擇

其中，xi指各指標(biāo)值，i是各指標(biāo)的均值，σXi是各指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差。經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的變量服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。本文運用SРSS19.0軟件進(jìn)行因子分析時，軟件對于數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化處理是自動的。

（五）實證分析

1.KМО 檢驗以及 Ваrlеtеtt球形檢驗

因子之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性才能作因子分析，本文運用SРSS19.0對相應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行KМО 檢驗以及 Ваrlеtеtt球度檢驗，以驗證相應(yīng)的數(shù)據(jù)是否適合進(jìn)行因子分析。如表2所示，樣本借殼上市公司在借殼上市前一年，即（t-1）年的KМО值為0.510，大于最低標(biāo)準(zhǔn)0.5。同時Ваrlеtеtt球度檢驗結(jié)果為 0.000 ＜ 0.05，變量之間相關(guān)性較高，可以作進(jìn)一步分析。綜上所述，樣本借殼上市公司在借殼上市前一年（t-1）的數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。同理，可得到借殼上市當(dāng)年（t）、借殼上市后第一年（t+1）、借殼上市后第二年（t+2）的KМО值。發(fā)現(xiàn)KМО值均大于0.5，且 Ваrlеtеtt球度檢驗概率均小于 0.05。具體見表2。綜上所述，樣本借殼上市公司借殼前一年至借殼上市發(fā)生后兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)均適合采用因子分析。

表2 t-1至t+2年KMO和Bartlett檢驗

2.選取公因子

圖1 碎石圖

表3 （t-1）年解釋的總方差

公因子可以表示代表原始指標(biāo)的絕大部分信息，選取公共因子后可以做到降維，這樣我們就可以用少量的公因子替代原來的眾多財務(wù)指標(biāo)對借殼上市行為進(jìn)行分析。本文先以借殼上市前一年為例對企業(yè)績效進(jìn)行詳細(xì)說明，而后再對借殼上市當(dāng)年、借殼上市后一年、借殼上市后兩年的企業(yè)績效進(jìn)行說明。

表3解釋的總方差說明了提取的公因子對解釋樣本數(shù)據(jù)的總方差貢獻(xiàn)率，公共因子的方差貢獻(xiàn)率體現(xiàn)了因子變量對原始變量總方差的解釋能力，也就是說其越大，說明因子所含的原變量信息越多。根據(jù)特征值大于1的原則，由表3可知，提取了五個主成分，所以第一個因子的特征值是2.865，公共因子貢獻(xiàn)率為28.650%；第二個因子的特征值是2.106，公共因子貢獻(xiàn)率為21.063%；第三個因子的特征值是1.386，公共因子貢獻(xiàn)率為13.864%；第四個因子的特征值是1.333，公共因子貢獻(xiàn)率為13.332%；第五個因子的特征值是1.038，公共因子貢獻(xiàn)率為10.378%?？梢钥吹健俺跏继卣髦怠敝星拔鍌€因子所解釋的累積方差貢獻(xiàn)率為87.288%，“提取平方和載入”表示未旋轉(zhuǎn)時方差貢獻(xiàn)值，最后一欄“旋轉(zhuǎn)平方和載入”表示旋轉(zhuǎn)以后的貢獻(xiàn)值以及貢獻(xiàn)率，累積方差貢獻(xiàn)率是87.288%。說明了所提取的5個公共因子具有很好的代表性。同時，我們也可以觀察碎石圖，曲線在提取1、2、3、4、5前五個公共因子時較為陡峭，說明了特征值差值大，適合提取為公共因子。同時，第五個以后的因子特征值都較小，對解釋原有變量的貢獻(xiàn)很小，已經(jīng)成為可以忽略的“山腳下的碎石”，所以在（t-1）年提取5個因子是合適的。

3.命名綜合指標(biāo)

旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表4所示，因子1在資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)報酬率、營業(yè)利潤率三個財務(wù)指標(biāo)上的因子載荷均在0.9以上，所以第一個公因子可以解釋為企業(yè)償債能力和盈利能力方面的指標(biāo)。同理，第二個公因子可以命名為企業(yè)的償債能力指標(biāo)，第三個公因子命名為企業(yè)的營運能力指標(biāo)，第四個公因子命名為企業(yè)的股本擴(kuò)張能力指標(biāo)。第五個公因子命名為企業(yè)的盈利能力指標(biāo)。

4.求解因子得分

表4 （t-1）年旋轉(zhuǎn)成分矩陣a

表5 （t-1）年成分得分系數(shù)矩陣

根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，可以得到借殼上市前一年企業(yè)的因子得分函數(shù)：

F1=0.000х1-0.007х2+0.332х3+0.059х4-0.021х5+0.355х6+0.020х7+0.360х8-0.067х9+0.015х10

F2=0.504х1+0.503х2+0.027х3-0.073х4-0.012х5-0.017х6+0.004х7-0.023х8+0.005х9-0.003х10

F3=-0.043х1-0.036х2-0.007х3+0.612х4+0.564х5+0.025х6-0.002х7+0.043х8+0.015х9+0.004х10

F4=-0.005х1+0.007х2-0.004х3+0.000х4+0.023х5-0.051х6+0.039х7-0.028х8+0.569х9+0.631х10

F5=0.011х1-0.001х2+0.080х3-0.026х4+0.019х5-0.026х6+0.880х7+0.031х8-0.274х9+0.289х10

5.計算綜合得分

根據(jù)因子得分函數(shù)和各因子占因子累計方差貢獻(xiàn)率的比率的乘積可以得出借殼上市的綜合績效得分模型：

借殼上市前一年綜合得分

由前文可知，借殼上市當(dāng)年、借殼上市后一年、借殼上市后兩年均適合作因子分析。與前文分析相同，這三年分別提取了四個因子，最后得到借殼上市當(dāng)年、借殼上市后一年和借殼上市后兩年綜合得分公式如下：

借殼上市當(dāng)年綜合得分

借殼上市后一年綜合得分

借殼上市后兩年綜合得分

6.根據(jù)綜合得分評價借殼上市企業(yè)的經(jīng)營績效

表6 樣本借殼上市企業(yè)的綜合績效得分均值

表7 借殼上市企業(yè)各年綜合得分對比表

我們?yōu)榱擞^察借殼上市前一年、借殼上市當(dāng)年、借殼上市后一年與借殼上市后兩年的所有樣本的綜合績效變化，表6分別求出了［t-1，t+2］年所有企業(yè)綜合績效得分的均值。由表6可以看出，所選取的101家樣本企業(yè)在借殼上市當(dāng)年的綜合得分均值較借殼上市前一年綜合得分均值有所提高，而在借殼上市后第一年和第二年樣本企業(yè)的綜合得分均值又呈現(xiàn)出了逐年下降的趨勢。這說明了借殼上市這一并購重組方式，在短期來看對于企業(yè)來說，會提高其企業(yè)績效，但從長期來看，借殼上市并不利于企業(yè)的經(jīng)營績效的提高。同樣的為了觀察借殼上市后企業(yè)業(yè)績得到提高和下降的企業(yè)數(shù)量的比例，我們構(gòu)造了t年、t+1年、t+2年綜合得分均值與t-1年綜合得分之差進(jìn)行研究。經(jīng)過統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)在101家企業(yè)中只有47家企業(yè)得到了提高，占全體樣本總數(shù)的46.5%，同樣說明了借殼上市從長期來看并不利于企業(yè)績效的提高。

由表7我們同樣可以得出相同的結(jié)論，借殼上市的當(dāng)年的績效對于借殼上市前一年是有顯著提高的，F(xiàn)（0）-F（-1）的均值為正值。而表中的其他列均為負(fù)值說明了從借殼上市后一年開始，企業(yè)的業(yè)績就開始出現(xiàn)下降。這也印證了我們對于表6的分析。

四、原因分析及結(jié)論

（一）借殼上市企業(yè)績效變化的原因

首先，想要借殼上市的企業(yè)在進(jìn)行殼公司的選擇時，由于買賣雙方存在信息的不對稱，賣殼企業(yè)為了自身的利益更容易隱瞞一些自己不愿披露的信息，比如賣殼公司存在大量的或有負(fù)債，那么買殼企業(yè)在今后的經(jīng)營活動中的經(jīng)營績效就會有所影響。

其次，借殼企業(yè)在上市以后，每年都會增加相應(yīng)的有關(guān)審計和律師方面的費用，借殼企業(yè)的經(jīng)營成本也隨之上升。同時由于很多借殼企業(yè)的管理層對于借殼上市的理解并不深刻，許多企業(yè)對于借殼上市后的業(yè)務(wù)并不熟悉，導(dǎo)致企業(yè)績效下降。

第三，很多企業(yè)發(fā)生借殼上市行為，只是為了得到上市更易融資的好處，并沒有為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮。許多企業(yè)在借殼上市后由于和殼公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)、企業(yè)理念和員工素質(zhì)等都存在較大差異，所以在整合后需要大量的整合成本導(dǎo)致公司的業(yè)績下降。

（二）研究結(jié)論

綜上，我們可以得出結(jié)論：借殼上市從短期來看的確會暫時提高企業(yè)的經(jīng)營績效，但是從長期來看借殼行為對于企業(yè)來講并不會改善公司的經(jīng)營績效。

［1］羅仲偉.殼資源利用與上市公司質(zhì)量的改善［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2000（2）：74-78.

［2］馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2001（1）：54-61.

［3］馮根福.孫辰健.我國上市公司“殼”資源利用績效的實證研究［J］.財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2001（6）：53-60.

［4］李佩晨.金融危機(jī)下企業(yè)借殼上市動因與績效研究［D］.南京：南京理工大學(xué)，2010.