李 斐

一、引言

2007年下半年，美國次貸危機引發(fā)了流動性風(fēng)險并最終導(dǎo)致美國經(jīng)濟危機的爆發(fā)。隨著這場危機不斷蔓延，形成了對世界實體經(jīng)濟沖擊的全球性金融危機。我國在這場危機中也不可避免地受到影響，外貿(mào)出口下降，企業(yè)盈利能力降低，人們對于金融市場的信心也受到重創(chuàng)，作為上市公司一項重要財務(wù)政策的現(xiàn)金股利，也不同程度受到金融危機的影響。上市銀行作為我國金融行業(yè)的重要組成部分，在這場危機中積極應(yīng)對挑戰(zhàn)，承擔(dān)了一定的社會責(zé)任，對整個宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，其現(xiàn)金股利政策不僅是投資者分享企業(yè)經(jīng)營成果的重要途徑，更是維護資本市場穩(wěn)定的重要工具（祝繼高、王春飛，2013）?，F(xiàn)金股利政策同銀行公司治理存在著密切的關(guān)聯(lián)，由于金融危機的爆發(fā)在很大程度上歸因于銀行公司治理的缺陷（Kirkpatrick，2009），各國都采取措施不斷完善銀行的公司治理，我國銀監(jiān)會也在2013年結(jié)合中國銀行業(yè)自身特點，發(fā)布了《商業(yè)銀行公司治理指引》，旨在促進商業(yè)銀行穩(wěn)健、健康發(fā)展。隨著銀行公司治理的不斷完善，對銀行現(xiàn)金股利政策也產(chǎn)生一定的影響。

由于銀行的特殊行業(yè)特征，其股利政策的決定因素不同于一般行業(yè)。已有研究表明，董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層薪酬等公司治理因素都不同程度影響銀行現(xiàn)金股利政策。金融危機對不同治理結(jié)構(gòu)的銀行現(xiàn)金股利政策影響也有所差異，如張俊民、吳鳳敏和傅紹正（2014）基于股權(quán)集中度的研究等。目前，我國對于基于公司治理的角度研究上市銀行現(xiàn)金股利政策的文獻，多以金融危機之前或跨越金融危機前后兩個時期的數(shù)據(jù)為依據(jù)，鮮有針對金融危機后我國銀行現(xiàn)金股利政策的研究。本文以2008年金融危機之后我國上市銀行數(shù)據(jù)為樣本，分析銀行公司治理因素對現(xiàn)金股利分配傾向的影響，并為銀行進一步完善公司治理提供政策建議。

二、文獻綜述

（一）金融危機與銀行治理

由于銀行在整個社會和國家的重要性，以及在引發(fā)金融危機方面扮演的“負(fù)面”作用，在危機后學(xué)者更加注重對銀行治理的研究，試圖對銀行業(yè)在金融危機中受到的影響進行分析，如何從銀行治理的角度防范金融風(fēng)險，增強金融體系的穩(wěn)健性已成為重要研究課題。雖然我國銀行參與國際市場的程度還不夠深以及監(jiān)管部門審慎監(jiān)管政策的有效實施，此次金融危機對我國銀行直接沖擊不大，但對我國銀行業(yè)而言，經(jīng)過國際金融危機的洗禮和影響，深入研究銀行的公司治理，增強銀行治理的規(guī)范性，對防范金融風(fēng)險、穩(wěn)健金融體系、促進經(jīng)濟增長仍具有重要的意義。周方召和錢韻（2015）以2008年全球金融危機為背景，實證考察金融危機前具有較高公司治理質(zhì)量的銀行在危機期間和之后的績效表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)前期銀行公司治理質(zhì)量越高，在金融危機期間銀行的財務(wù)績效也越好。研究結(jié)論表明完善公司治理有助于提高銀行績效，尤其是能更好地應(yīng)對金融危機的沖擊。廖珉（2010）從實踐的角度分析了國際金融危機爆發(fā)后銀行治理中存在的弊端，認(rèn)為雖然在加強銀行公司治理方面做出了很好的制度安排，但卻仍然存在著制度執(zhí)行方面的缺陷。雷曜、王亮亮（2012）在分析銀行治理缺陷的基礎(chǔ)上，在強化系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的監(jiān)管、構(gòu)建逆周期的宏觀審慎監(jiān)管框架、完善高管薪酬機制、強化信息披露機制等方面提出了政策建議。武力超（2013）基于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家跨國面板數(shù)據(jù)的實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷了金融危機之后金融體系結(jié)構(gòu)會有一個短期逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，研究表明政府不應(yīng)僅僅關(guān)注金融體系的發(fā)展，應(yīng)該致力于建立更為均衡發(fā)展的金融體系結(jié)構(gòu)，而且注重提升政府對金融體系的監(jiān)管質(zhì)量和法治完善程度，這將有助于金融危機的治理。

（二）銀行治理與股利政策

國外對于銀行股利政策的研究開始較早，涉及公司治理、稅收、融資結(jié)構(gòu)等內(nèi)部因素以及稅收政策、法律環(huán)境等外部因素與銀行股利政策的關(guān)聯(lián)和影響，如Dickens R, Casey K和Newman J（2002）、Ashraf和Zheng（2015）等人的研究。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展以及上市銀行數(shù)量的增多，國內(nèi)也開始重視銀行股利政策方面的研究。郭陽陽（2010）對我國上市銀行2001年至2008年現(xiàn)金股利政策梳理后發(fā)現(xiàn)，其現(xiàn)金股利分配的連續(xù)性和穩(wěn)定性比其他行業(yè)要好，但高管的高薪酬和銀行的股權(quán)再融資也在一定程度上壓縮和損害了股東利益。曹國華等（2012）實證研究發(fā)現(xiàn)銀行治理與現(xiàn)金股利政策存在緊密的關(guān)聯(lián)，高管薪酬高的銀行會分配更多的現(xiàn)金股利，而股權(quán)集中度及流通股比例高的商業(yè)銀行分配的現(xiàn)金股利較小，但董事會特征對現(xiàn)金股利政策的影響并不顯著。陸妍、劉兆框（2013）研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與上市銀行的現(xiàn)金股利支付率有顯著的負(fù)向影響，股東權(quán)益現(xiàn)金與股利支付率具有顯著的正向影響。孫菲和劉渝林（2013）從分配現(xiàn)金股利的股東需求與市場需求視角實證檢驗了商業(yè)銀行之所以具有較高現(xiàn)金股利分配傾向，是為了迎合股東需求，股權(quán)集中度越高、第一大股東持股比例越高及股權(quán)制衡程度越高時，商業(yè)銀行越傾向分配現(xiàn)金股利。林俞（2014）的研究發(fā)現(xiàn)銀行資本充足率和中間業(yè)務(wù)凈收入與現(xiàn)金股利分配顯著正相關(guān)，而外資戰(zhàn)略投資者持股比例與現(xiàn)金股利分配顯著負(fù)相關(guān)，表明管制特征與銀行的經(jīng)營模式是影響現(xiàn)金股利政策的重要因素。蘇力勇、傅勝華(2008)指出，在商業(yè)銀行面臨競爭加劇的背景下，上市商業(yè)銀行股利分配具有信號傳遞效果，因此銀行應(yīng)采取平穩(wěn)的股利分配政策。林俞（2014）通過對16家上市銀行數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)四大國有銀行現(xiàn)金股利收益更高，且在金融危機期間支付比例更高，外資持股有效的約束了銀行的現(xiàn)金股利發(fā)放。結(jié)果表明四大國有銀行成為金融危機時投資政策中的獲益者，違背了政府為刺激經(jīng)濟政策增加投資的初衷。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 回歸分析結(jié)果

長期以來，我國上市銀行保持較少的數(shù)量，年報披露內(nèi)容與一般企業(yè)也存在差異性，這在一定程度上抑制了針對我國銀行業(yè)的實證研究。通過對相關(guān)文獻梳理發(fā)現(xiàn)，基于公司治理的角度研究金融危機對我國上市銀行股利政策長期影響的文獻更是少見。

三、理論假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)牽制

股權(quán)集中度是指公司股權(quán)掌握在一個或少數(shù)幾個股東手中的程度，是衡量一個企業(yè)股權(quán)分布狀況的主要指標(biāo)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異會導(dǎo)致企業(yè)實施不同的股利分配政策，現(xiàn)代公司中第一大股東對于現(xiàn)金股利的偏好程度直接影響企業(yè)的股利分配政策。我國關(guān)于股利政策的研究表明股權(quán)集中度與股利政策呈正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高越傾向于分配現(xiàn)金股利（ 張傳明、徐植，2006；陳立泰等，2012；孫菲、劉渝琳，2013等）。張俊民等（2014）研究發(fā)現(xiàn)在金融危機期間，股權(quán)集中度較高的上市公司仍傾向于支付更多的現(xiàn)金股利以滿足大股東對現(xiàn)金的需求。此外，在現(xiàn)代公司中除第一大股東外的大股東有能力和意愿去制衡和監(jiān)督第一大股東，同時也有與第一大股東合謀的動機和可能，如Faccio et al.（2001）研究發(fā)現(xiàn)，在亞洲公司里存在其他大股東卻與控股股東合謀，加劇了侵占小股東利益的行為。由于我國對于金融機構(gòu)的政府管制以及自有資本的限制，商業(yè)銀行在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面相對比較分散，第二大股東持股比例越高，對第一大股東制約能力越強，但在這種情況下與第一大股東的利益也呈現(xiàn)趨同，二者存在合謀的傾向和意愿，存在侵害中小投資者的可能，產(chǎn)生大股東的“掏空”風(fēng)險。隨著股權(quán)集中度的降低，其他股東持股比例增加則對于大股東的行為具有一定的牽制作用。基于上述理論，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)1a：第二大股東的牽制力與現(xiàn)金股利分配傾向成正相關(guān)。

假設(shè)1b：股權(quán)集中度牽制力與現(xiàn)金股利分配傾向成負(fù)相關(guān)。

（二）獨立董事制約

獨立董事是影響董事會治理效應(yīng)的重要因素，在企業(yè)治理中扮演著制約和制衡的角色，獨立董事一般與公司、管理者都沒有直接的利益關(guān)系，他們能夠起到監(jiān)督內(nèi)部人行為的作用，促使他們做出正確的決定，保護資本市場上投資者的利益。國外有大量的研究表明，獨立董事或外部董事在特定的代理問題上保護了中小股東的權(quán)益。Hu and Kumar(2004)、Susan等（2005）均發(fā)現(xiàn)，獨立董事規(guī)模與現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)。國內(nèi)關(guān)于銀行治理方面的研究顯示獨立董事對于股利支付的積極作用并不突出，如曹國華等（2012），張慧敏和田沙（2017）的研究。隨著我國獨立董事制度的完善，以及金融危機后治理水平提升，我國金融機構(gòu)獨立董事對內(nèi)部人的制約能力在逐步提高?；谏鲜隼碚?，本文以獨立董事比例為考量因素，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：獨立董事制約與現(xiàn)金股利分配傾向存在正相關(guān)。

（三）管理層激勵

合理有效的激勵機制將有利于提高管理層的努力水平，降低企業(yè)管理中的代理成本。對于管理層的激勵政策包括股權(quán)激勵和薪酬激勵，由于我國上市銀行中存在高管持股的比例較低，且高管的持股數(shù)量也較少，本文主要關(guān)注高管薪酬問題?，F(xiàn)有研究表明高管薪酬對于企業(yè)經(jīng)營具有一定的促進作用。宋增基等（2008）認(rèn)為銀行CEO薪酬對銀行業(yè)績有顯著促進作用，但是對股東權(quán)益有損害。宋清華、曲良波（2008）認(rèn)為我國商業(yè)銀行高管薪酬與銀行績效呈正向關(guān)系，但高管薪酬激勵在提升了銀行績效的同時也加大了銀行風(fēng)險。周立、趙瑋(2012)也認(rèn)為銀行高管薪酬激勵與經(jīng)營業(yè)績因素基本正相關(guān)，但是在風(fēng)險制約上沒有起到太大作用。周中勝（2008）認(rèn)為管理層薪酬能夠促使公司將自由現(xiàn)金流量以現(xiàn)金股利的方式返回給股東。本文基于上述理論在考慮金融危機因素后，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：管理層激勵與現(xiàn)金股利分配傾向存在正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文主要研究在金融危機影響下銀行治理相關(guān)因素與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，所以選取金融危機之后，2009年至2016年的時間區(qū)間，以國內(nèi)上市銀行為研究對象，剔除了2015年及以后新上市的銀行。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊，部分?jǐn)?shù)據(jù)輔助以查詢各上市銀行的年報獲取，共獲取16家上市銀行的127條數(shù)據(jù)。采用STATA軟件對形成的非平衡短面板數(shù)據(jù)進行面板模型回歸分析。

（二）變量說明

本文設(shè)定兩種被解釋變量為現(xiàn)金股利支付傾向，使用股利支付比例來衡量，即每股現(xiàn)金股利/每股收益，每股現(xiàn)金股利占每股收益的比例就高，說明銀行越傾向于支付現(xiàn)金股利。解釋變量基于理論分析主要為公司治理相關(guān)因素：第二大股東的牽制力、股權(quán)集中度牽制力、獨立董事比例以及管理層激勵。

在控制變量方面，之前的研究表明銀行盈利能力、成長性以及資產(chǎn)負(fù)債等因素與現(xiàn)金股利政策存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，所以本文選取反映上述內(nèi)容的指標(biāo)作為控制變量，包括每股收益、每股收益增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率。同時考慮銀行業(yè)的特殊性，受到較嚴(yán)格的行業(yè)管制和監(jiān)管，尤其是受金融危機影響和巴塞爾協(xié)議的落實，監(jiān)管部門對銀行資本的監(jiān)管逐步增強，對銀行現(xiàn)金股利政策也會形成一定影響，本文選取資本充足率作為控制變量。相關(guān)變量解釋見表1。

（三）回歸模型

本文選擇非平衡面板模型檢驗銀行治理因素對股利分配傾向的影響。模型如下：

考慮到每家銀行資產(chǎn)負(fù)債、治理結(jié)構(gòu)等方面存在一定差異，可能存在不隨時間而變的遺漏變量問題。本文通過hausman檢驗后確定使用固定效應(yīng)模型進行回歸分析。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，上市銀行的股利支付率最大為0.437，最小為0，均值為0.231，分布較為均衡；第二大股東牽制力最大值為0.997，最小值為0.107，不同個體和年度間存在較大差異，均值達(dá)到0.613，說明第二大股東牽制力整體較強；股權(quán)集中度牽制力參數(shù)均值為0.053，相對偏小，說明中小股東持股較為分散；獨立董事人數(shù)最大為8，最小為2，大多數(shù)銀行的獨立董事在5人左右；銀行高管薪酬較高，也相對比較穩(wěn)定，最大值為16.942，最小值為14.322；在控制變量方面，標(biāo)準(zhǔn)差最小的為資產(chǎn)負(fù)債率，均在90%以上，體現(xiàn)出銀行整體資產(chǎn)負(fù)債率較高的行業(yè)特征，標(biāo)準(zhǔn)差最大的為資本充足率，最大值和最小值之間相差近一倍。

（二）相關(guān)性檢驗。

考慮到各變量之間存在的多重共線性因素對回歸分析的影響，本文對所有變量進行了相關(guān)性檢驗。從檢驗的結(jié)果來看，變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，最大的不超過0.5，在進行回歸分析中可以無需考慮多重共線性的影響。

（三）回歸分析

回歸分析結(jié)果如表3所示。從中可以看到三個回歸模型均在 1%顯著水平下通過檢驗，表明被解釋變量實際回歸值與預(yù)測值分布沒有顯著差別，模型擬合效果較好，回歸模型具有較高的解釋度。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)牽制方面。第二大股東與現(xiàn)金股利分配正相關(guān)，與假設(shè)1a相同，說明第二大股東相對第一大股東持股比例越高越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，兩者存在利益趨同的傾向，但這種相關(guān)性并不顯著。股權(quán)集中度牽制力與現(xiàn)金股利分配傾向負(fù)相關(guān)，且在5%水平上顯著，這與假設(shè)1b相同，說明銀行的股權(quán)集中度牽制力會制約大股東對現(xiàn)金股利的需求。主要原因是銀行業(yè)存在一定的特殊性，在面對嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管和市場準(zhǔn)入的條件下，股權(quán)相對較為分散，一股獨大的現(xiàn)象并不明顯，股權(quán)集中度牽制力較強。正是因為銀行的股權(quán)分散，大股東可以用很少的資本支出來獲取更大的控制，為謀取自身的利益轉(zhuǎn)移企業(yè)資源而犧牲中小股東的利益，產(chǎn)生“隧道效應(yīng)”（白重恩等，2005）。

2.獨立董事制約。銀行獨立董事人數(shù)與現(xiàn)金股利分配負(fù)相關(guān)，且在10%水平上顯著，與假設(shè)2相同?；貧w結(jié)果說明在金融危機之后，我國上市銀行的獨立董事對現(xiàn)金股利政策制定具有影響力，獨立董事人數(shù)越多銀行越傾向于現(xiàn)金股利分配。主要原因：一是隨著我國陸續(xù)出臺一系列相關(guān)政策，獨立董事制度越來越完善，獨立董事能夠起到監(jiān)督上市公司內(nèi)部人行為的作用，促使他們做出正確的決定，保護資本市場上投資者的利益；二是由于銀行業(yè)在我國金融體系中的重要作用以及較強的專業(yè)性，對于獨立董事的專業(yè)背景、任職經(jīng)歷等都具有較高的要求，銀行的獨立董事都具有較高的個人素質(zhì)和能力，能夠有效地調(diào)節(jié)公司經(jīng)營管理層和股東之間的代理沖突問題。

3.管理層激勵。高管薪酬與現(xiàn)金股利分配正相關(guān)，并且在接近1%水平上顯著，與假設(shè)3一致。說明增加管理層的薪酬，可以激勵高管更加努力工作，使銀行獲得更高的收益，減少代理問題。并且管理層可以通過增加發(fā)放現(xiàn)金股利來向股東傳達(dá)銀行經(jīng)營業(yè)績較好的信號，從而產(chǎn)生發(fā)放高現(xiàn)金股利的意愿。雖然國家針對國有企業(yè)高管薪酬出臺了一系列的規(guī)定，在國有股份占主導(dǎo)地位的銀行中，薪酬對于管理層的激勵作用仍非常顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取如下方法進行檢驗：一是消除極端值影響，本文對處于0%—1%和99%—100%間的極端值樣本進行處理，對處理后的樣本進行檢驗，結(jié)果與前文結(jié)論一致；二是對各項解釋變量（Sec、Lsh、Indr、Salary）進行全要素回歸，結(jié)果與分項回歸結(jié)果沒有實質(zhì)性差異；三是去除2009年數(shù)據(jù)進行回歸。考慮到在2009年金融危機的余溫并沒有消除，對銀行的經(jīng)營管理和股利政策仍然產(chǎn)生影響，去除2009年數(shù)據(jù)進行回歸后結(jié)果與上述結(jié)果仍然相同?；?項穩(wěn)健性檢驗，本文認(rèn)為前文結(jié)論可靠。

六、結(jié)論

本文從銀行治理的角度，對金融危機之后股權(quán)結(jié)構(gòu)牽制、獨立董事制約以及管理層激勵對現(xiàn)金股利分配傾向影響進行分析，從以上回歸結(jié)果可以看出代理理論在一定程度上適用于我國上市銀行。在現(xiàn)金股利分配傾向方面，第二大股東與第一大股東存在合謀傾向，但并不顯著。而銀行的股權(quán)集中度牽制力會制約大股東對現(xiàn)金股利的需求，其與現(xiàn)金股利分配傾向存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與銀行業(yè)的行業(yè)特征和股權(quán)分散度具有一定的聯(lián)系。在獨立董事方面，銀行獨立董事人數(shù)與現(xiàn)金股利分配傾向顯著正相關(guān)，獨立董事的作用越來越突出，這與我國的獨立董事制度不斷完善密不可分。高管薪酬在1%的水平上顯著，與之前相關(guān)研究一致，這說明在金融危機后，高管薪酬的激勵作用沒有發(fā)生變化，薪酬越高越能激發(fā)銀行高管的工作積極性，提升銀行業(yè)績。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，每股收益增長率、資產(chǎn)負(fù)債率以及資本充足率均與現(xiàn)金股利分配傾向存在顯著的相關(guān)關(guān)系。每股收益增長率與現(xiàn)金股利分配傾向存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明成長性好的銀行會減少現(xiàn)金股利分配，將更多的資金用于未來的投資。作為重要監(jiān)管指標(biāo)的資本充足率也與現(xiàn)金股利分配傾向存在負(fù)向影響，這體現(xiàn)了銀行為了提高自有資本承擔(dān)損失的程度，提升銀行抵御風(fēng)險的能力，而選擇降低現(xiàn)金股利分配。資產(chǎn)負(fù)債率同樣與現(xiàn)金股利分配傾向存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，銀行背負(fù)的債務(wù)越高越傾向于少發(fā)放或者不發(fā)放現(xiàn)金股利。

1.張俊民，吳鳳敏，傅紹正．金融危機、股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)．南京審計學(xué)院學(xué)報.2014（03）

2.祝繼高，王春飛. 金融危機對公司現(xiàn)金股利政策的影響研究——基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角.會計研究.2013（02）

3.周方召，錢韻. 金融危機期間銀行的公司治理與績效關(guān)系.金融論壇.2015（08）

4.廖岷.國際金融危機中銀行公司治理的主要問題及啟示.國際金融研究.2010(05)

5.雷曜、王亮亮. 全球金融危機與銀行治理變革.金融會計.2012（04）

6.潘敏. 商業(yè)銀行公司治理:一個基于銀行業(yè)特征的理論分析.金融研究.2006(03)

7.白重恩,劉俏,陸洲,宋敏,張俊喜. 中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究.經(jīng)濟研究.2005(02)

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