莫磊 黃鵬程 楊柳

一、引言

公司的價(jià)值歸根結(jié)底源自公司產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值，加強(qiáng)研究與開發(fā)無疑是公司不斷自主創(chuàng)新并實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升的基礎(chǔ)路徑之一。Griliches (1981)最早通過對157 家美國公司的實(shí)證研究，第一次揭示了研發(fā)投入能夠顯著地提升公司價(jià)值。Jooh和Eunsup（1995）、Alfredo和Erasmo（2003）等為代表的后續(xù)眾多成果進(jìn)一步論證和檢驗(yàn)了上市公司研發(fā)投入與公司價(jià)值創(chuàng)造之間普遍存在的正相關(guān)關(guān)系。

基于公司契約理論，在供應(yīng)鏈管理中利益主體向公司投入經(jīng)濟(jì)資源，同時(shí)亦期望從公司獲得利益作為回報(bào)（紀(jì)建悅、李鵬和呂帥，2008）。實(shí)證研究表明，我國公司社會責(zé)任與財(cái)務(wù)業(yè)績顯著正相關(guān)，并且二者互為因果、共同促進(jìn)（沈洪濤，2005），上游供應(yīng)商和下游客戶的社會責(zé)任與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)（王清剛和李瓊，2013）。從利益相關(guān)者理論來看，這是因?yàn)楣究赏ㄟ^供應(yīng)鏈社會責(zé)任管理，建立其與供應(yīng)商和客戶之間共生互利的“準(zhǔn)一體化協(xié)作關(guān)系”，從而形成良性的交互關(guān)系，進(jìn)而達(dá)到降低交易成本、創(chuàng)造公司價(jià)值的目的。

那么，在公司產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值提升的過程中，到底是依賴于研發(fā)投入的貢獻(xiàn)，還是上游供應(yīng)商和下游客戶所達(dá)成的協(xié)作關(guān)系扮演了主要的角色？從辯證唯物主義的視角來看，實(shí)際上，這兩者之間更多的是相互配合、相互呼應(yīng)而非相互割裂的關(guān)系，二者以產(chǎn)品價(jià)值管理為導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部產(chǎn)品的價(jià)值創(chuàng)新及外部社會的價(jià)值交換：研發(fā)投入在相當(dāng)程度上代表了公司內(nèi)部價(jià)值鏈中創(chuàng)新驅(qū)動強(qiáng)度，為公司價(jià)值的創(chuàng)造奠定基礎(chǔ)；公司對供應(yīng)商和客戶的財(cái)務(wù)投入會產(chǎn)生對供應(yīng)商和客戶的激勵效應(yīng)，供應(yīng)商和客戶受到激勵而進(jìn)行的外部價(jià)值鏈專用性投資會反過來對公司價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)和提升帶來重要的調(diào)節(jié)性影響。

因此，將兩者聯(lián)合起來考察具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，然而目前這一視角下的實(shí)證研究還比較匱乏。據(jù)此，本文以研發(fā)投入代表內(nèi)部價(jià)值鏈管理的價(jià)值驅(qū)動型財(cái)務(wù)投入，以公司對供應(yīng)商和客戶的投入代表外部價(jià)值鏈管理的價(jià)值驅(qū)動型財(cái)務(wù)投入，探討并實(shí)證檢驗(yàn)二者的協(xié)同配合對公司價(jià)值的影響關(guān)系，并總結(jié)和拓展其在實(shí)踐中的啟示與應(yīng)用，以期為后續(xù)相關(guān)研究的系統(tǒng)深入起到拋磚引玉的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

從公司內(nèi)部產(chǎn)品價(jià)值鏈的視角來看，公司研發(fā)投入對公司價(jià)值創(chuàng)造具有基礎(chǔ)性的驅(qū)動作用和效應(yīng)。它促使公司將財(cái)務(wù)資源以價(jià)值管理為導(dǎo)向，進(jìn)行創(chuàng)新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與研發(fā)，從而提升產(chǎn)品內(nèi)在價(jià)值。這在成功的公司身上最為典型。例如，美國電商巨頭亞馬遜在2017年5月最后一天股價(jià)突破了1000美元每股，而2013年7月時(shí)亞馬遜的股價(jià)才剛剛突破300美元每股，而這背后的一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)變是：2013年亞馬遜的研發(fā)投入在全球僅排在第30位，而2016年亞馬遜已經(jīng)以161億美元的巨額雄居全球研發(fā)投入榜首了。類似的，作為2016和2017年度連續(xù)兩年排名中國民營企業(yè)500強(qiáng)第一位的華為公司，2007年至2016年的十年間累計(jì)投入3130多億人民幣用于產(chǎn)品研發(fā)，保持著中國科技企業(yè)在研發(fā)投入的記錄。

因此，從本質(zhì)上來說，研發(fā)投入是公司通過財(cái)務(wù)資源配置驅(qū)動內(nèi)部價(jià)值鏈創(chuàng)造價(jià)值的外在表現(xiàn)。其將財(cái)務(wù)資源投入到產(chǎn)品價(jià)值創(chuàng)新活動中，通過財(cái)務(wù)驅(qū)動創(chuàng)新的方式來提升公司產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值和產(chǎn)品的市場競爭力并進(jìn)而提升公司整體的價(jià)值。故提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件相同情況下，公司的研發(fā)投入與公司價(jià)值為正相關(guān)關(guān)系。

公司價(jià)值不僅取決于公司在產(chǎn)品創(chuàng)新領(lǐng)域的財(cái)務(wù)資源投入，還有賴于外部產(chǎn)品價(jià)值鏈上不同環(huán)節(jié)的良好合作與有力支持。從產(chǎn)品外部價(jià)值鏈的上游來看，公司對于提供專用性材料的供應(yīng)商應(yīng)承擔(dān)按時(shí)清償應(yīng)付款項(xiàng)的社會責(zé)任。這一社會責(zé)任的積極履行，能夠有效地激勵供應(yīng)商進(jìn)一步增加專用性生產(chǎn)投資。從產(chǎn)品外部價(jià)值鏈的下游來看，由于公司與客戶之間是互利型交易關(guān)系，所以公司對客戶的社會責(zé)任承擔(dān)主要體現(xiàn)在公司銷售費(fèi)用的支出上：對于小客戶或消費(fèi)者，公司有積極承擔(dān)運(yùn)輸貨物與售后維護(hù)等方面費(fèi)用的社會責(zé)任；對于大客戶如經(jīng)銷商或分銷商，公司往往還負(fù)有一起建設(shè)與維護(hù)銷售渠道的社會責(zé)任。公司對客戶在銷售環(huán)節(jié)的社會責(zé)任承擔(dān)，能夠有效地激勵客戶進(jìn)一步增加專用性銷售投資并反過來令公司收益，加多寶集團(tuán)通過采用“利益均沾模式”在分銷市場上的巨大成功充分說明了這一點(diǎn)（莫磊，2014）。誠如Wild et al（2001)所指出的那樣：企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任不是一種單維的利他主義，而是一種“通過利他借以利己”的雙贏機(jī)制，而這在公司對產(chǎn)品外部價(jià)值鏈的社會責(zé)任承擔(dān)中體現(xiàn)地尤為明顯。因此，外部產(chǎn)品價(jià)值鏈上不同環(huán)節(jié)的是否會與公司良好合作、是否會給予公司全力支持，在很大程度上取決于公司對供應(yīng)商和客戶的社會責(zé)任履行情況。

因此，立足公司內(nèi)外部價(jià)值鏈協(xié)同管理的視角，研發(fā)投入與供應(yīng)鏈社會責(zé)任管理的協(xié)同提升是在激烈的市場競爭中創(chuàng)造和提升公司價(jià)值的重要路徑。前者從內(nèi)部價(jià)值鏈創(chuàng)新驅(qū)動的角度持續(xù)有力地推進(jìn)公司產(chǎn)品的價(jià)值創(chuàng)造，后者從外部價(jià)值鏈協(xié)同一體化節(jié)省交易成本的角度協(xié)同、推進(jìn)公司產(chǎn)品價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的更好實(shí)現(xiàn)。因此，公司價(jià)值的提升需要以研發(fā)投入為驅(qū)動力，憑借以社會責(zé)任管理為紐帶所構(gòu)建起來的與供應(yīng)商和客戶之間的“準(zhǔn)一體化協(xié)作關(guān)系”來推動、配合和實(shí)現(xiàn)：前者是公司價(jià)值提升的基礎(chǔ)性驅(qū)動變量，后者是公司價(jià)值提升的調(diào)節(jié)性影響變量。因此，據(jù)此提出假設(shè)2與假設(shè)3：

表1 變量定義表

假設(shè)2：在其他條件相同情況下，公司研發(fā)投入與公司對供應(yīng)商社會責(zé)任的積極履行具有協(xié)同提升公司價(jià)值的聯(lián)合效應(yīng)。

假設(shè)3：在其他條件相同情況下，公司研發(fā)投入與公司對客戶社會責(zé)任的積極履行具有協(xié)同提升公司價(jià)值的聯(lián)合效應(yīng)。

進(jìn)一步來看，產(chǎn)品創(chuàng)新中財(cái)務(wù)資源的積極投入有利于促成公司產(chǎn)品技術(shù)結(jié)構(gòu)、價(jià)值結(jié)構(gòu)的升級轉(zhuǎn)變，從而改進(jìn)公司產(chǎn)品在價(jià)值鏈當(dāng)中的競爭力和價(jià)值創(chuàng)造力。然而，從研發(fā)活動的客觀規(guī)律來看，產(chǎn)品價(jià)值創(chuàng)新的效應(yīng)往往難以全部都在當(dāng)期變現(xiàn)，創(chuàng)新驅(qū)動價(jià)值提升的效應(yīng)往往具有鮮明的延續(xù)性。同時(shí)，公司對社會責(zé)任的履行和公司財(cái)務(wù)績效間也存在交互跨期影響（張兆國、靳小翠和李庚秦，2013）。這是因?yàn)?，供?yīng)商與客戶對公司的社會責(zé)任履行往往可能是以價(jià)值鏈專用性投資的方式來回應(yīng)和配合。價(jià)值鏈專用性投資具有典型的“鎖定效應(yīng)”，其本身的建設(shè)需要一定的周期，而其發(fā)揮的成效也往往會有較為顯著的延續(xù)效應(yīng)。據(jù)此，本文進(jìn)一步提出由此衍生而來的假設(shè)4、假設(shè)5與假設(shè)6：

假設(shè)4：在其他條件相同情況下，公司研發(fā)投入與下一期公司價(jià)值為正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)5：在其他條件相同情況下，公司研發(fā)投入與公司對供應(yīng)商社會責(zé)任的積極履行具有協(xié)同提升下一期公司價(jià)值的聯(lián)合效應(yīng)。

表3 模型 （1）、模型 （2） 對總樣本的基本回歸結(jié)果

假設(shè)6：在其他條件相同情況下，公司研發(fā)投入與公司對客戶社會責(zé)任的積極履行具有協(xié)同提升下一期公司價(jià)值的聯(lián)合效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.被解釋變量

Tobin`s Q（TQ）以資本市場形成的現(xiàn)實(shí)指標(biāo)為基礎(chǔ)，它反映了市場基于未來預(yù)期對公司當(dāng)前價(jià)值的總體估計(jì)，涵蓋了市場對公司未來價(jià)值、成長性、風(fēng)險(xiǎn)性等各方面的考慮。因此，從理論依據(jù)與實(shí)證研究的應(yīng)用情況來看，Tobin`s Q值是衡量公司價(jià)值的一個(gè)較為合適的客觀指標(biāo)。

2.解釋變量

（1）與公司內(nèi)部價(jià)值鏈相聯(lián)系的研發(fā)投入的代理變量

研發(fā)投入能度量公司在內(nèi)部價(jià)值鏈中財(cái)務(wù)資源配置情況，典型地體現(xiàn)其在配置財(cái)務(wù)資源中驅(qū)動價(jià)值增值的基本特征。與其他研究一致，用研發(fā)投入強(qiáng)度（研發(fā)投入/營業(yè)收入）來代理和度量公司研發(fā)投入的情況，用RD表示。

（2）與公司外部價(jià)值鏈相聯(lián)系的社會責(zé)任管理的代理變量

如上所述，外部產(chǎn)品價(jià)值鏈上的不同環(huán)節(jié)是否會與公司良好合作、是否會對公司產(chǎn)品價(jià)值的創(chuàng)造和實(shí)現(xiàn)給予全力支持，在很大程度上取決于公司對供應(yīng)商和客戶的社會責(zé)任履行情況。公司對供應(yīng)商和客戶的社會責(zé)任管理情況又集中于公司對供應(yīng)商和客戶的財(cái)務(wù)關(guān)系維護(hù)上。因此，在具體指標(biāo)的選擇上，采用應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（AP）來反映公司對供應(yīng)商社會責(zé)任的履行情況，而這也與先前相關(guān)研究具有內(nèi)在一致性。同理，由于營業(yè)收入源自客戶，所以，為客戶支出的直接相關(guān)銷售費(fèi)用與公司營業(yè)收入之比，在一定程度上反映了公司在獲得客戶貢獻(xiàn)的同時(shí)對客戶社會責(zé)任的相應(yīng)履行程度。故用與客戶直接相關(guān)的銷售費(fèi)用與公司營業(yè)收入之比（CR）來反映公司對客戶社會責(zé)任的履行情況。

表4 檢驗(yàn)當(dāng)期效應(yīng)及延續(xù)效應(yīng)的產(chǎn)權(quán)分組回歸結(jié)果

（3）控制變量

對于相關(guān)的控制變量X，本文按照公司財(cái)務(wù)狀況特征類、公司治理特征類、資本市場相關(guān)特征類這三個(gè)不同層面進(jìn)行選擇和確定，以較為充分、合理地控制與模型有關(guān)的其他各方面影響因素，以減少內(nèi)生性問題的潛在影響。同時(shí)，本文對不同年份和行業(yè)設(shè)置了虛擬變量進(jìn)行控制。綜上，本文研究中所用到的相關(guān)變量如表1所示。

（二）模型設(shè)計(jì)

參考王端旭和潘奇（2011）檢驗(yàn)“利益相關(guān)者滿足程度”對公司價(jià)值創(chuàng)造影響的模型設(shè)計(jì)，本文建立了模型（1）以對研究假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中，被解釋變量TQ代表當(dāng)期的公司價(jià)值，用托賓Q值來衡量。解釋變量為研發(fā)投入強(qiáng)度RD，以及代表社會責(zé)任履行情況的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率AP與客戶相關(guān)銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比CR。X代表相關(guān)的控制變量，ε代表隨機(jī)擾動項(xiàng)。模型（1）中剔除兩個(gè)交互項(xiàng)的回歸分析用于檢驗(yàn)假設(shè)1，包含兩個(gè)交互項(xiàng)的回歸分析用于檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3。

在模型（1）的基礎(chǔ)上，將被解釋變量超前一期，從而建立了模型（2），并以此對研究假設(shè)4、假設(shè)5和假設(shè)6進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中，被解釋變量TQt+1代表下一年度的公司價(jià)值，用下一年度的托賓Q值來衡量。其他變量的定義與模型（1）相同。模型（2）中剔除兩個(gè)交互項(xiàng)的回歸分析用于檢驗(yàn)假設(shè)4，包含兩個(gè)交互項(xiàng)的回歸分析用于檢驗(yàn)假設(shè)5和假設(shè)6。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

本文樣本的選擇范圍確定為2012-2015年度的上市公司。在此基礎(chǔ)上，按如下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除B股上市公司；（2）剔除金融類等適用特殊會計(jì)制度的上市公司；（3）剔除ST及PT類上市公司；（4）剔除存在缺失值與異常值（如凈資產(chǎn)小于零等情況）的上市公司樣本。在此基礎(chǔ)上，由于作為公司對客戶社會責(zé)任履行的代理變量CR（客戶相關(guān)銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比）的分布中呈現(xiàn)出右側(cè)拖尾過長的分布特征，故本文對CR值大于該變量99分位數(shù)的樣本進(jìn)行了右側(cè)截尾處理。由此，共獲得可觀測樣本5395個(gè)，其中國企樣本2346個(gè)，非國企樣本3049個(gè)。同時(shí)，為控制離群值對結(jié)論的影響，保證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健可靠，本文對所有的連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行了winsorize處理。研究所涉及的銷售費(fèi)用明細(xì)項(xiàng)目數(shù)據(jù)和研發(fā)投入數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。在行業(yè)的選擇上，以證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2001）為依據(jù)，除制造業(yè)采用證監(jiān)會兩位行業(yè)代碼外，其他行業(yè)均采用一位行業(yè)代碼，最終全部樣本分屬于21個(gè)行業(yè)。

（四）估計(jì)方法

在基本回歸分析中對多重共線性與異方差問題進(jìn)行了如下處理：在進(jìn)行正式的回歸估計(jì)之前，本文對模型（1）和（2）的VIF（方差擴(kuò)大因子）進(jìn)行了測試，各變量的方差膨脹因子VIF最大不超過2.28，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。而且，由于本文分析的是A股上市公司四年的混合截面數(shù)據(jù)，較大的樣本量有效地保證了共線性問題不會帶來較大的影響；為減少異方差因素對回歸估計(jì)的影響，本文在回歸估計(jì)中采用White（1980）異方差修正技術(shù)對異方差問題進(jìn)行了控制。

對于潛在的內(nèi)生性問題，一方面通過檢驗(yàn)滯后期的方式，另一方面通過在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用分位數(shù)回歸等其他估計(jì)方法來減少內(nèi)生性因素的干擾。此外，本文還通過縮小研究樣本、被解釋變量與解釋變量分別替代等檢驗(yàn)方法進(jìn)一步提升了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、實(shí)證分析結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。

1.在2012-2015年間，作為公司托賓Q值TQ的均值為2.05，而中位數(shù)為1.508，說明樣本中市場估值高的公司占比較多，樣本存在一定程度上的右偏；同時(shí)，TQ標(biāo)準(zhǔn)差為2.11，表明不同公司的托賓Q值在分布上較為分散。

2.研發(fā)投入強(qiáng)度RD的均值僅為3.34%，可見總體上我國上市公司在市場創(chuàng)新尤其是產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新方面的財(cái)務(wù)資源投入不足。同時(shí)，RD的標(biāo)準(zhǔn)差為3.76%，這表明不同公司在產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新的財(cái)務(wù)資源投入方面分化明顯、差異較大。

3.應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率AP的均值為8.971，標(biāo)準(zhǔn)差為17.06，說明不同公司在應(yīng)付賬款支付方面存在較大的差異，這意味著不同行業(yè)的公司與供應(yīng)商的財(cái)務(wù)合作關(guān)系很可能具有顯著差別。同時(shí)，作為與客戶相關(guān)銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比CR的均值為2.04%，這一數(shù)值意味著與客戶直接相關(guān)的銷售費(fèi)用在公司實(shí)際經(jīng)營活動中確實(shí)具有相當(dāng)?shù)闹匾?，并且已?jīng)占到了公司財(cái)務(wù)資源中一個(gè)不能忽視的比重程度。同時(shí)，CR的標(biāo)準(zhǔn)差為2.07%，表明不同公司對于客戶社會責(zé)任的履行情況存在較為明顯的分化差別，這意味著公司與客戶財(cái)務(wù)合作關(guān)系的重要性很可能具有行業(yè)性差異。

（二）模型（1）、模型（2）對總樣本的基本回歸結(jié)果分析

表3列示了模型（1）對總樣本進(jìn)行回歸估計(jì)得到的結(jié)果。表3表明，無論是否加入交互項(xiàng)，研發(fā)投入強(qiáng)度RD都與TQ在1%的水平上顯著正相關(guān)（t值均在7.7以上），這充分顯示了公司研發(fā)投入對于促進(jìn)公司價(jià)值成長的有效性和重要性，從而支持了假設(shè)1。

在列（3）中，研發(fā)投入強(qiáng)度RD與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率AP的交互項(xiàng)RD×AP在1%的水平上與TQ顯著正相關(guān)。因此，公司研發(fā)投入與公司對供應(yīng)商社會責(zé)任履行的聯(lián)合效應(yīng)與公司價(jià)值之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而支持了假設(shè)2。同時(shí)，研發(fā)投入強(qiáng)度RD與客戶有關(guān)銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比CR的交互項(xiàng)RD×CR在1%的水平上與TQ顯著正相關(guān)。這表明，公司研發(fā)投入與公司對客戶社會責(zé)任履行的聯(lián)合效應(yīng)與公司價(jià)值之間具有顯著的正相關(guān)，從而支持了假設(shè)3。

表3同時(shí)列示了模型（2）對總樣本進(jìn)行回歸估計(jì)得到的基本結(jié)果。表3說明，無論是否加入交互項(xiàng)，研發(fā)投入強(qiáng)度RD都與下一期公司托賓Q值TQt+1在1%的水平上顯著正相關(guān)（t值均在6以上），這顯示遵循公司研發(fā)投入對于公司價(jià)值成長不但具有當(dāng)前效應(yīng)還具有典型的延續(xù)性效應(yīng)，這支持了假設(shè)4。

在表3列（6）中，研發(fā)投入強(qiáng)度RD與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率AP的交互項(xiàng)RD×AP在1%的水平上與TQt+1顯著正相關(guān)。這表明，公司研發(fā)投入與公司對供應(yīng)商社會責(zé)任履行的聯(lián)合效應(yīng)與下一年度公司價(jià)值之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而支持了假設(shè)5。同時(shí)，研發(fā)投入強(qiáng)度RD與客戶相關(guān)銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比CR的交互項(xiàng)RD×CR在1%的水平上與TQt+1顯著正相關(guān)，這表明，公司研發(fā)投入與公司對客戶社會責(zé)任履行的聯(lián)合效應(yīng)與下一年度公司價(jià)值之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而支持了假設(shè)6。

綜上，假設(shè)1到假設(shè)6都得到了回歸結(jié)果的支持，即公司研發(fā)投入與公司對供應(yīng)商及客戶社會責(zé)任的積極履行之間具有協(xié)同提升公司價(jià)值的內(nèi)外統(tǒng)一性價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，而這一統(tǒng)一性價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)不僅體現(xiàn)在當(dāng)期，還體現(xiàn)在下一期，從而表現(xiàn)為內(nèi)外價(jià)值鏈協(xié)同創(chuàng)造價(jià)值的“延續(xù)效應(yīng)”。

（三）進(jìn)一步分析

1.理論推導(dǎo)與假設(shè)提出

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上的根本性差異，讓國有公司與非國有存在許多本質(zhì)性差別。從宏觀管理層面上來看，一部分壟斷性國有公司以管制性定價(jià)而非市場化價(jià)格為基礎(chǔ)開展經(jīng)營活動，具有“不完全市場化”的特征。普遍而言，國有公司往往都難以完全屏蔽來自政府的經(jīng)營干預(yù)，這種干預(yù)可能是要求國有公司優(yōu)先將財(cái)務(wù)資源配置于慈善公益、環(huán)境保護(hù)等方面，也可能出現(xiàn)誤導(dǎo)公司市場戰(zhàn)略的科學(xué)性和合理性的情況，以致在政府的期望下產(chǎn)能過剩。從微觀層面來看，由于歷史與體制的原因，國有公司運(yùn)行機(jī)制的市場化程度不高，這不利于形成良好的內(nèi)部治理環(huán)境。所以，國有公司經(jīng)營行為與內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制的“不完全市場化”特征，往往顯著地削弱了國有公司與供應(yīng)商和客戶之間交易關(guān)系的互利屬性，這使得公司社會責(zé)任缺少有利于其發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的外在環(huán)境，從而可能影響到公司產(chǎn)品內(nèi)外部價(jià)值鏈在價(jià)值創(chuàng)造方面的協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮成效。由此，本文進(jìn)一步提出假設(shè)7、假設(shè)8、假設(shè)9和假設(shè)10：

假設(shè)7：在其他條件相同情況下，相對國有公司，非國有公司研發(fā)投入與其對供應(yīng)商的社會責(zé)任履行協(xié)同提升公司價(jià)值的聯(lián)合效應(yīng)更為顯著。

假設(shè)8：在其他條件相同情況下，相對國有公司，非國有公司研發(fā)投入與其對客戶的社會責(zé)任履行協(xié)同提升公司價(jià)值的聯(lián)合效應(yīng)更為顯著。

假設(shè)9：在其他條件相同情況下，相對國有公司，非國有公司研發(fā)投入與其對供應(yīng)商的社會責(zé)任履行協(xié)同提升下一期公司價(jià)值的聯(lián)合效應(yīng)更為顯著。

假設(shè)10：在其他條件相同情況下，相對國有公司，非國有公司對研發(fā)投入與其對客戶的社會責(zé)任履行協(xié)同提升下一期公司價(jià)值的聯(lián)合效應(yīng)更為顯著。

2.回歸檢驗(yàn)

表4表明，不論是國有組還是非國有組，研發(fā)投入強(qiáng)度RD與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率AP的交互項(xiàng)RD×AP都至少在5%的水平上與TQ顯著正相關(guān)，同時(shí)這一系數(shù)在國有與非國有組中分別為0.692和0.562，大小比較接近。兩組在交互項(xiàng)RD×AP上表現(xiàn)出一致性，故假設(shè)7沒有得到支持。

同時(shí)，在非國有組中，研發(fā)投入強(qiáng)度RD與客戶相關(guān)銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比CR的交互項(xiàng)RD×CR在5%的水平上與TQ顯著正相關(guān)，而國有組中的交互項(xiàng)RD×CR與TQ不具有顯著的相關(guān)關(guān)系。在其他條件相同情況下，相對于國有公司而言，非國有公司的研發(fā)投入與其對客戶的社會責(zé)任履行的交互效應(yīng)具有更為顯著地協(xié)同提升公司價(jià)值的聯(lián)合效應(yīng)。因此，假設(shè)8得到了回歸結(jié)果的支持。

表4同時(shí)表明，在非國有組中，研發(fā)投入強(qiáng)度RD與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率AP的交互項(xiàng)RD×AP在1%的水平上與TQt+1顯著正相關(guān)，而國有組中的交互項(xiàng)RD×AP與TQt+1不具有顯著的相關(guān)關(guān)系。這意味著，在其他條件相同情況下，相對國有公司，非國有公司研發(fā)投入與對供應(yīng)商的社會責(zé)任履行協(xié)同提升下一年度公司價(jià)值的聯(lián)合效應(yīng)更為顯著。因此，雖然假設(shè)7沒有得到當(dāng)年公司價(jià)值回歸結(jié)果的支持，但得到了下一年度回歸結(jié)果的支持，從而支持了假設(shè)9。

在非國有組中，研發(fā)投入強(qiáng)度RD與客戶相關(guān)銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比CR的交互項(xiàng)RD×CR在10%的水平上與TQt+1正相關(guān)，而國有組中的交互項(xiàng)RD×CR與TQt+1不具有顯著的相關(guān)關(guān)系。可見在其他條件相同情況下，相對國有公司，非國有公司研發(fā)投入與對客戶的社會責(zé)任履行協(xié)同提升下一年度公司價(jià)值的聯(lián)合效應(yīng)更為顯著。因此，假設(shè)10得到了回歸結(jié)果的支持。

基于公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)，“延續(xù)效應(yīng)”集中體現(xiàn)在非國有組當(dāng)中，國有組則沒有表現(xiàn)出任何顯著的“延續(xù)效應(yīng)”。非國有公司總體上擁有比國有公司更高程度的市場化運(yùn)行機(jī)制。因此可見，建立高市場化機(jī)制的公司能夠更好地發(fā)揮出內(nèi)外部價(jià)值鏈相協(xié)同而形成的聯(lián)合價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為較全面地檢驗(yàn)回歸結(jié)論的穩(wěn)健性，本文從以下四個(gè)方面對模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，采用分位數(shù)回歸估計(jì)方法，分別在5、25、50、75和95分位數(shù)上對模型（1）、模型（2）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；第二，通過縮小樣本規(guī)模進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即按應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率AP值的大小對各年度樣本進(jìn)行5%分位數(shù)和95%分位數(shù)的雙邊截尾處理，獲得各年度AP值相對居中的90%樣本；按客戶相關(guān)銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比CR值的大小對各年度樣本進(jìn)行5%分位數(shù)和95%分位數(shù)的雙邊截尾處理，獲得各年度CR值相對居中的90%樣本，進(jìn)而對2個(gè)縮小樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；第三，對公司價(jià)值和社會責(zé)任采用不同度量方法，如采用另外三種不同的托賓Q值度量方式再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)等；第四，改變控制變量的度量方法，再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。上述四方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論均與本文的研究結(jié)論保持一致，因此本文的結(jié)論較為可靠。

六、研究結(jié)論

本文以2012-2015年中國A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證考察了產(chǎn)品研發(fā)投入與供應(yīng)鏈社會責(zé)任管理的聯(lián)合交互作用對公司價(jià)值的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了該影響效應(yīng)在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中的顯著差異。研究結(jié)果表明：研發(fā)投入與供應(yīng)鏈社會責(zé)任管理的雙向配合可以形成推動公司價(jià)值提升的顯著正相關(guān)效應(yīng)，并且這一正相關(guān)效應(yīng)還將顯著地延續(xù)至下一期，從而表現(xiàn)為典型的“協(xié)同延續(xù)效應(yīng)”；相比國有企業(yè)，無論在當(dāng)期還是下一期，這一正相關(guān)效應(yīng)在非國有企業(yè)中都更為顯著和有效。

本文的貢獻(xiàn)主要在兩方面。第一，本文創(chuàng)新地同時(shí)從公司內(nèi)外部價(jià)值鏈相協(xié)同配合的角度出發(fā)，分析和考察了研發(fā)投入和供應(yīng)鏈社會責(zé)任管理的協(xié)同配合與公司價(jià)值提升的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)了兩者協(xié)同形成價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)出效應(yīng)的客觀存在性與普遍適用性。第二，本文揭示了非國有公司與國有公司在內(nèi)外部價(jià)值鏈協(xié)同管理中的顯著性差異。這意味著，建立高市場化機(jī)制的公司能更好地發(fā)揮將公司內(nèi)部研發(fā)投入與公司供應(yīng)鏈社會責(zé)任管理相協(xié)同配合而形成的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，更有潛力獲得由此衍生而來的價(jià)值創(chuàng)造“延續(xù)性效應(yīng)”。

1.紀(jì)建悅, 李鵬, 呂帥. 利益相關(guān)者視角的企業(yè)價(jià)值構(gòu)成探討.現(xiàn)代管理科學(xué).2008(02)

2.鄒相煜, 王一川. 上市公司社會責(zé)任信息披露與公司價(jià)值的相關(guān)性.財(cái)會月刊. 2008(5)

3.楊婷. R&D投入與公司價(jià)值的相關(guān)分析.:山西大學(xué)碩士學(xué)位論文.2011

4.王端旭, 潘奇. 企業(yè)慈善捐贈帶來價(jià)值回報(bào)嗎 ——以利益相關(guān)者滿足程度為調(diào)節(jié)變量的上市公司實(shí)證研究.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì).2011(7)

5.張兆國, 靳小翠, 李庚秦. 企業(yè)社會責(zé)任與財(cái)務(wù)績效之間交互跨期影響實(shí)證研究.會計(jì)研究. 2013(8)

6.楊中環(huán). 研發(fā)投入對企業(yè)價(jià)值影響的相關(guān)性研究——基于我國上市公司實(shí)施新會計(jì)準(zhǔn)則后的實(shí)證檢驗(yàn).科技管理研究.2013(10)

7.李國平, 韋曉茜. 企業(yè)社會責(zé)任內(nèi)涵、度量與經(jīng)濟(jì)后果——基于國外企業(yè)社會責(zé)任理論的研究綜述.會計(jì)研究. 2014(08)

8.李國平, 張倩倩, 周宏. 企業(yè)社會責(zé)任與財(cái)務(wù)績效理論、方法與檢驗(yàn).經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài). 2014(6)

9.王清剛, 李瓊. 企業(yè)社會責(zé)任價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理與實(shí)證檢驗(yàn)——基于供應(yīng)鏈視角.宏觀經(jīng)濟(jì)研究.2015(01)

10.張璇.CEO特征、研發(fā)投入與企業(yè)績效的實(shí)證研究.中國注冊會計(jì)師.2015(08)