朱明秀 陳倩

一、引言

投資效率的高低直接影響企業(yè)價值和股東財富?，F(xiàn)實中，較多企業(yè)存在非效率投資即投資過度和投資不足的現(xiàn)象，由此導(dǎo)致企業(yè)資源浪費嚴(yán)重、配置效率低下等諸多問題，這些問題也嚴(yán)重制約了企業(yè)生存和發(fā)展的空間。本文從企業(yè)財務(wù)資源配置的角度探究企業(yè)投資效率問題，研究企業(yè)財務(wù)靈活性對企業(yè)投資效率的影響，進(jìn)而為企業(yè)財務(wù)資源的優(yōu)化配置及資本結(jié)構(gòu)的合理安排提供建議。

非效率投資指管理層投資于凈現(xiàn)值（NPV）小于0的項目而造成投資過度或放棄凈現(xiàn)值大于0的項目而造成投資不足，二者均與企業(yè)追求價值最大化的目標(biāo)相背離。鑒于現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離的特點，企業(yè)經(jīng)營者更傾向于投資有利于自身而非有利于企業(yè)的項目，也很有可能采取對企業(yè)價值造成一定程度損傷的并購方案(Jensen and Meckling,1976)。若是企業(yè)擁有規(guī)模較大的自由現(xiàn)金流，企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人很可能因為個人利益而選擇對企業(yè)無益的項目進(jìn)行投資，這樣就會造成過度投資從而減弱企業(yè)的價值(Jensen，1986)。

財務(wù)靈活性，又稱財務(wù)彈性、財務(wù)柔性，是企業(yè)應(yīng)對市場不確定性和把握未來投資機會的重要手段，是企業(yè)在可控的范圍內(nèi)通過更改現(xiàn)金流去提升企業(yè)在非計劃內(nèi)的要求以及對于投資水平的控制程度的能力。在當(dāng)前企業(yè)制度下，其作為企業(yè)財務(wù)系統(tǒng)的一種綜合能力，企業(yè)可通過持有較多現(xiàn)金和保持較低負(fù)債水平來獲取財務(wù)靈活性，這也是近年來財務(wù)管理領(lǐng)域的研究熱點之一。

由于我國國情的特殊性，國有企業(yè)和私營企業(yè)在融資渠道上是具有先天的差別待遇，且國有控股公司存在“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”所引發(fā)的代理問題，所以本文將加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一因素，研究財務(wù)靈活性對企業(yè)投資效率的影響程度。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

代理問題和信息不對稱是造成企業(yè)非效率投資的重要原因。代理問題通過自由現(xiàn)金流假說和隧道行為理論解釋其所引發(fā)的非效率投資行為，信息不對稱通過融資約束理論對企業(yè)的非效率投資進(jìn)行分析。在投資決策中，企業(yè)管理層可能出于個人利益而選擇對企業(yè)無益的項目進(jìn)行投資，這樣一來就會減弱企業(yè)的盈利效益(Jensen,1976和1986)。管理人員一旦受到利益的驅(qū)使，由于投資方式并不受企業(yè)成長機遇的制約，很容易在資源整合及分配環(huán)節(jié)受到個人私欲的影響從而出現(xiàn)非效率投資的現(xiàn)象(Stein, 2003 ；Grenadier 和Wang, 2005)。由于雙方資源和信息獲取的不對等，企業(yè)為了維持一定的彈性，不得不加大現(xiàn)金流的規(guī)模，而這也帶來了企業(yè)持有成本的不斷增加，對于投資效率的提升來說也是不利的。Richardson( 2006) 的相關(guān)研究結(jié)論與其一致，他運用殘差模型（residual analysis），檢驗出超額持有現(xiàn)金和過度投資存在正相關(guān)關(guān)系。通過對自由現(xiàn)金流量與企業(yè)過度投資關(guān)系的考察，張功富、宋獻(xiàn)中(2007)得出過度投資顯著集中在擁有自由現(xiàn)金流量的企業(yè)當(dāng)中這一結(jié)論。張功富、宋獻(xiàn)中(2009)的研究表明，投資模式的低效率現(xiàn)象普遍存在于上市公司當(dāng)中，他們發(fā)現(xiàn)：若是企業(yè)擁有規(guī)模較大的現(xiàn)金流，相關(guān)負(fù)責(zé)人很可能出于個人利益而選擇對企業(yè)無益的項目進(jìn)行投資，這樣一來就會減弱企業(yè)的盈利效益。徐曉東和張?zhí)煳?2009) 認(rèn)為，企業(yè)現(xiàn)金流規(guī)模和代理情況直接影響到企業(yè)投資能否發(fā)揮作用。受委托代理關(guān)系的影響，經(jīng)理人往往能獲取到最為真實有效的財務(wù)相關(guān)信息。在企業(yè)股東和領(lǐng)導(dǎo)層不知曉的情況下，經(jīng)理人在利益的驅(qū)使下很可能把自由現(xiàn)金流投資在收益率較低亦或是凈現(xiàn)值小于0的項目，最終造成企業(yè)的過度投資(楊偉偉，2014)。唐雪松、周曉蘇等(2007) 對我國企業(yè)在投資方式和效率方面做了有關(guān)研究，得出下述結(jié)論：我國有相當(dāng)一部分的上市公司中在投資模式上存在過度的現(xiàn)象；現(xiàn)金股利、舉債行為可以有效抑制過度投資行為；公司治理機制能夠有效抑制過度投資行為，但是獨立董事并沒有起到此作用。大股東和中小股東之間的利益沖突是第二類代理問題，大股東由于“一股獨大”的優(yōu)勢，利用其手中的特權(quán)投資于對其有利的項目中，很有可能造成投資過度。兩類情況都有很大可能性讓企業(yè)在投資模式上產(chǎn)生過度投資的不合理現(xiàn)象。

在資本市場環(huán)境中，由于雙方獲取資源的不對等，很容易造成其中一方在道德上為了規(guī)避風(fēng)險而做出逆向選擇。所以銀行等金融機構(gòu)經(jīng)常采用提升利率等方式讓企業(yè)受到融資方面的制約，但如此一來勢必造成融資方式的成本不對等，進(jìn)而導(dǎo)致獲取的資金無法滿足企業(yè)發(fā)展需求（Myers 和Majluf，1984)。Fazzari等 ( 1988)認(rèn)為，雙方獲取資源的不對等會加劇市場原有的矛盾，增加企業(yè)的外部融資成本，進(jìn)一步使企業(yè)的現(xiàn)金流受到制約，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資不足。另一方面，管理層人員的可替換性與股東持股期的無可替代性的沖突會導(dǎo)致原有的代理問題進(jìn)一步加劇與不可調(diào)和，如此惡性循環(huán)，加劇企業(yè)原本低效的投資行為。童盼、陸正飛 (2005)經(jīng)過大量研究后得出結(jié)論：企業(yè)投資模式和行為與企業(yè)的負(fù)債水平有關(guān)，負(fù)債水平與企業(yè)投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。王彥超( 2009)認(rèn)為，企業(yè)現(xiàn)金流的規(guī)模一旦過于龐大，會造成企業(yè)融資過度進(jìn)而導(dǎo)致投資過度，但對于融資遭到各種制約的企業(yè)來說，投資過度的現(xiàn)象很少存在。Marchica和Mura(2010) 認(rèn)為，就代理情況而言，較為合理的財務(wù)分配與大規(guī)模的投資行為是均衡代理問題的顯著特征，因此財務(wù)彈性會影響到企業(yè)的投資行為。因為企業(yè)的管理層與股東在獲取信息上的不對等，使企業(yè)代理問題逐漸加劇，從而有相當(dāng)可能引發(fā)非效率投資。就當(dāng)前階段的我國市場而言，財務(wù)彈性越高的企業(yè)，越會存在投資過度現(xiàn)象，無論是財務(wù)彈性的層次是極高還是極低，都會讓企業(yè)沒有較多的能力進(jìn)行投資，因此，財務(wù)彈性直接關(guān)系到企業(yè)的投資行為和模式(馬春愛，2011)。企業(yè)在融資受到其他因素的制約時，內(nèi)部現(xiàn)金流在優(yōu)序融資理論的逆向選擇下會對投資行為造成一定程度上的影響，由于現(xiàn)金流規(guī)模的縮小讓企業(yè)不得不摒棄一些項目造成非效率投資，同時也會由于受融資的制約和信息獲取程度不對等的因素，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)盲目選擇投資項目從而造成企業(yè)的非效率投資(蔣惠鳳，2016)?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)一：

表1 變量定義表

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

表3 區(qū)別投資不足和過度投資的描述性統(tǒng)計

H1:在其他條件不變的情況下，財務(wù)靈活性越大，企業(yè)的非效率投資行為越嚴(yán)重。

處于轉(zhuǎn)型時期的中國,國有控股上市公司投資行為的影響因素遠(yuǎn)比上述理論分析結(jié)論復(fù)雜得多。一方面，國有企業(yè)所有者缺乏實際控制權(quán)(陳湘永等，2000)，管理層有較大可能性在自己意愿下產(chǎn)生過度投資行為，也有很大可能不愿意承擔(dān)風(fēng)險亦或是缺乏進(jìn)取精神而消極投資。另一方面，國有企業(yè)一直承受各級政府的壓力，地方政府為了完成經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一般都會讓企業(yè)擴大原有規(guī)模，如此就會造成企業(yè)存在過度投資的現(xiàn)象。同時為了減輕當(dāng)?shù)貏趧恿^剩的狀況，地方政府還會讓企業(yè)大量雇傭勞動力，這些舉措都在某種程度上增加了企業(yè)的成本，降低了企業(yè)的現(xiàn)金流，進(jìn)一步引發(fā)企業(yè)投資不足的現(xiàn)象。魏明海、柳建華(2007)研究發(fā)現(xiàn)過度投資普遍存在于國有上市企業(yè)。李延喜、曾偉強等(2015)以2003-2012年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，從政府干預(yù)、金融發(fā)展水平以及法治水平三個維度考察了外部治理環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：減少政府調(diào)控力度、提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、提升法治建設(shè)有助于改善上市企業(yè)的投資效率。由于國有控股上市公司的優(yōu)勢，企業(yè)的現(xiàn)金流相對充足且面臨的融資環(huán)境相對寬松，因而國有控股上市公司的非效率投資比非國有控股上市公司更嚴(yán)重。基于以上分析，本文提出假設(shè)二：

表4 國有和非國有控股上市公司各變量的描述性統(tǒng)計

表5 全樣本回歸結(jié)果

表6 投資不足樣本的回歸結(jié)果

H2：相比非國有控股上市公司，國有控股上市公司的財務(wù)靈活性更容易引起企業(yè)的非投資效率。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文以2015年我國A股制造業(yè)上市公司為研究樣本。因為我國是制造業(yè)大國，制造業(yè)所占比重大且涉及的行業(yè)范圍廣，另外制造業(yè)的資產(chǎn)投入比例大，回收期長，具有不可逆轉(zhuǎn)投資的特征，更能體現(xiàn)實物投資的特點，因此本文選取制造業(yè)上市公司作為研究對象。由于制造業(yè)樣本量大，所以本文所得出的結(jié)論并不會因為使用截面數(shù)據(jù)而產(chǎn)生偏差。在選取樣本過程中，本文對初始樣本進(jìn)行了以下篩選：(1)去除研究期間出現(xiàn)ST及＊ST公司；(2)摒棄數(shù)據(jù)異常的上市公司；(3)手工收集年報補全了數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。按照證監(jiān)會行業(yè)分類2012年版，經(jīng)過篩選得到1443個研究樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和新浪財經(jīng)，數(shù)據(jù)處理主要運用SPSS 23.0和EXCEL 2016軟件。

(二)變量設(shè)定

1.財務(wù)靈活性

財務(wù)靈活性是企業(yè)通過對自身資源的配置以提高抵御未來風(fēng)險的能力。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）從企業(yè)對其現(xiàn)金流量的調(diào)控能力角度出發(fā)，把財務(wù)靈活性定義為：企業(yè)采取有效行動改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時間，以應(yīng)對非預(yù)期需求和把握投資機會的能力。

表7 投資過度樣本的回歸結(jié)果

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和財務(wù)靈活性的交叉項的回歸分析結(jié)果

本文使用曾愛民(2011)對財務(wù)靈活性的度量方法，即將其轉(zhuǎn)換成企業(yè)現(xiàn)金流的規(guī)模與企業(yè)剩余負(fù)債之和，財務(wù)靈活性等于現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性之和，其中，現(xiàn)金柔性= 企業(yè)現(xiàn)金持有率－同行業(yè)平均現(xiàn)金持有率，負(fù)債柔性= Max( 0，同行業(yè)的平均負(fù)債比率－公司的負(fù)債比率) 。

2.非效率投資

本文沿用Richardson(2006)的投資期望模型度量企業(yè)的非效率投資，同時借鑒Biddle、Hilary和Verdi(2009)的研究方法，以銷售收入增長率作為成長性指標(biāo)。

其中，INVi，t為公司i第t年的新增投資支出，計算公式為：(第t年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金＋取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金－處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金)/期初資產(chǎn)總額；Salegrowsi，t-1表示公司i第t-1年主營業(yè)務(wù)收入增長率；Levi，t-1為公司i第t年年初的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi，t-1為公司i第t年年初貨幣資金占總資產(chǎn)比率；Agei，t-1表示公司i從IPO到第t年年初的年數(shù)； Sizei，t-1表示公司i第t年年初資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；Reti，t-1表示公司i第t-1年的考慮現(xiàn)金紅利的年個股回報率；Year和Industry分別表示年份和行業(yè)的虛擬變量。以公司實際的新增投資減去預(yù)期投資得到模型(1)回歸的殘差，殘差為正表示投資過度，殘差為負(fù)表示投資不足。

3.控制變量

參照Richardson(2006)，陳紅兵(2013)和田旻昊(2015)等的研究，本文選取上市時間(AGE)、公司規(guī)模(SIZE)、營業(yè)周期(CIRCLE)、股權(quán)集中度(TOP)、股票收益率(RET)作為控制變量。

各變量名稱、符號及說明如表1所示。

（三）模型建立

本文構(gòu)建模型（2），研究財務(wù)靈活性對企業(yè)非效率投資的影響：

本文將非效率投資細(xì)分為投資過度( Overinv) 和投資不足( Underinv)，更深層次地探討財務(wù)靈活性對企業(yè)投資行為的影響程度，并基于此分別構(gòu)建模型（3）和模型（4）:

為了驗證企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對財務(wù)靈活性與投資行為關(guān)系的影響，構(gòu)建模型（5）：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與分析

表2對全樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計，樣本有效數(shù)為1443個，殘差的絕對值（ABSINV）最大值為1.536730，最小值為0.00065，均值為0.0595，說明企業(yè)的非效率投資差異較大，可能由于受到公司規(guī)模和上市時間的影響，各個企業(yè)的非效率投資程度有所不同。財務(wù)靈活性（FF）的最小值為-0.147813，最大值為0.984196，均值為0.082631，由于每個企業(yè)的規(guī)模不同，上市公司所持有的財務(wù)政策會有差異，因此最大值和最小值之間差異較大。其他變量的描述性統(tǒng)計情況見表2，這里不再贅述。

表3區(qū)分了過度投資(ABI=1)和投資不足(ABI=0)兩種情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計。過度投資有483個樣本，投資不足有960個樣本，根據(jù)上述相關(guān)內(nèi)容顯示，我國有三成的制造業(yè)企業(yè)具有過度投資的現(xiàn)象，其樣本數(shù)小于投資不足的企業(yè)，說明我國制造業(yè)企業(yè)普遍存在投資不足的問題。投資不足和過度投資的殘差絕對值的均值分別為0.04和0.09，和投資不足相比，雖然投資過度的樣本量少，但是其非效率投資的程度更嚴(yán)重。財務(wù)靈活性(FF)在投資過度和投資不足兩種情況下的均值分別為0.06和0.09，兩個數(shù)值很接近。

表4區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對國有控股上市公司(國有=0)和非國有控股上市公司(非國有=1)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，在制造業(yè)中，國有控股上市公司和非國有控股上市公司的非效率投資的均值分別為0.069和0.038，即從非效率投資這一方面看，國有上市企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)峻。國有企業(yè)的天然優(yōu)勢給其自身的發(fā)展帶來了諸多便利，企業(yè)的自由現(xiàn)金流相對充足和面臨的融資環(huán)境相對寬松，因此財務(wù)靈活性較大，所以國有控股上市公司的非效率投資比非國有控股上市公司更嚴(yán)重。

（二）回歸結(jié)果與分析

表5、6和7分別列示了被解釋變量為非效率投資、投資不足和投資過度與財務(wù)靈活性關(guān)系的回歸結(jié)果。表8顯示了在1%的顯著性水平下，全樣本的非效率投資（ABSINV）與財務(wù)彈性呈正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的財務(wù)彈性越大，企業(yè)所持有的超額現(xiàn)金和剩余負(fù)債能力越強，企業(yè)的非效率投資越嚴(yán)重，此結(jié)果驗證了本文的研究假設(shè)1，也和馬春愛（2011）、李燕（2015）等的結(jié)論一致。在樣本區(qū)分投資不足和投資過度后，投資過度樣本的回歸結(jié)果仍然顯示財務(wù)靈活性與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系。而財務(wù)靈活性與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，通過融資約束從而緩解企業(yè)的投資不足，從而避免非效率投資，兩者均在5%的顯著性水平上成立。由表6可見，財務(wù)彈性與投資不足的回歸系數(shù)為-0.013，表7中財務(wù)彈性與投資過度的回歸系數(shù)為0.086，投資過度的系數(shù)是投資不足回歸系數(shù)的絕對值的7倍，說明財務(wù)彈性越大的企業(yè)越傾向于過度投資，過度投資對企業(yè)非效率投資的影響更大。原因是財務(wù)彈性越大的企業(yè)擁有較高的現(xiàn)金持有量，管理者出于獲得升職等自身利益的考慮，在利益的驅(qū)使下會把企業(yè)現(xiàn)金流用在不利于企業(yè)提升效益水平的地方。從回歸結(jié)果可以看出，財務(wù)彈性大的企業(yè)更偏向于過度投資。

其他變量的回歸結(jié)果(表5和表6) 顯示，企業(yè)的上市時間（AGE）和公司規(guī)模（SIZE）與企業(yè)的非效率投資（ABSINV）成負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)上市時間越長，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)越傾向于非效率投資。在表7中投資不足與上市時間和公司規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，是由于信息不對稱會增加市場摩擦，影響企業(yè)外部融資的成本，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，經(jīng)營決策更加復(fù)雜，使得企業(yè)一直經(jīng)受現(xiàn)金流的制約難以發(fā)展，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)投資不足。而營業(yè)周期（CIRCLE）和股權(quán)集中度（TOP）對企業(yè)的非效率投資的影響并不顯著。股票收益率（RET）與企業(yè)的非效率投資與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與過度投資的關(guān)系不顯著，可能股票收益率越高，企業(yè)的自由現(xiàn)金流會減少，從而可以有效抑制投資不足，提高企業(yè)的投資效率。表5、6和7中所有變量的方差膨脹因子（VIF）值均小于2，表明模型中的變量之間不存在多重共線性。

在以上分析的基礎(chǔ)上，表8通過加入企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和財務(wù)靈活性的交叉項這一變量，再做進(jìn)一步地分析，此時交叉項（FF＊STATE）與企業(yè)的非效率投資（ABSINV）的回歸系數(shù)為0.039，在1%的顯著水平下正相關(guān)，說明假設(shè)二成立。此時的P值為0.007，在表5中財務(wù)靈活性與非效率投資的P值為0.045，說明企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一調(diào)節(jié)變量，使得財務(wù)靈活性與非效率投資之間的關(guān)系更加顯著，說明在國有控股上市公司中財務(wù)靈活性更容易造成企業(yè)的非效率投資。

五、結(jié)論與啟示

不同于以往資本結(jié)構(gòu)、自由現(xiàn)金流量以及公司治理等研究角度，本文重點考察了財務(wù)靈活性對上市公司非效率投資的影響，得出如下結(jié)論：第一，企業(yè)的財務(wù)靈活性會加劇非效率投資，當(dāng)企業(yè)的財務(wù)靈活性越高時，非效率投資將更嚴(yán)重。第二，企業(yè)的財務(wù)靈活性與過度投資存在正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)持有過多自由現(xiàn)金流量時，財務(wù)靈活性會造成企業(yè)過度投資的現(xiàn)象。財務(wù)靈活性與投資不足存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，財務(wù)靈活性的提高可以有效緩解外部融資約束，從而抑制投資不足的問題。第三，相比非國有控股上市公司，國有控股上市公司的財務(wù)靈活性更容易引起企業(yè)的非投資效率。

本文的研究不僅有益于我國制造業(yè)上市公司從全面的視角審視企業(yè)本身的非效率投資問題，更有益于上市公司合理改善企業(yè)財務(wù)狀況，合理配置財務(wù)資源，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。一方面，企業(yè)的財務(wù)靈活性對自身投資有著雙刃劍式的影響，不適當(dāng)?shù)呢攧?wù)靈活性都可能導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資行為的發(fā)生，所以上市公司在面對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定以及突發(fā)事件時，為了保持企業(yè)在競爭市場環(huán)境中抵御風(fēng)險的能力，保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)靈活性顯得至關(guān)重要。為此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定合理的財務(wù)政策，保持合理的杠桿水平和適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金持有量以促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。另一方面，國有控股上市公司由于所有者缺位問題，公司治理結(jié)構(gòu)急需完善，需要充分調(diào)動外部機構(gòu)投資者在公司治理上的積極性，從而緩解企業(yè)因為所有者的不作為以及因信息不對稱造成的管理層內(nèi)部人控制而導(dǎo)致的不良后果，制定出符合企業(yè)自身發(fā)展特征和發(fā)展模式的投資決策，找到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)平衡點，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

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