舒謙，陳治亞

（中南大學商學院，長沙410083）

0 引言

研發(fā)創(chuàng)新作為一項高風險、高投入的經(jīng)營活動，常常使得上市公司面臨兩難的決策——不進行研發(fā)創(chuàng)新投入，就不會有創(chuàng)新成果，隨時有可能被日新月異的科技浪潮所淘汰；進行研發(fā)創(chuàng)新投入，會犧牲當期的利潤，面臨資本市場的壓力，且不一定會產(chǎn)生預(yù)期的回報。因此，研發(fā)投入決策必然受到公司內(nèi)外部各決策方經(jīng)濟行為的影響。歸納起來，主要有五類決策方的博弈：（1）所有者與經(jīng)營者，表現(xiàn)為股東與管理層；（2）不同的所有者，如大股東與小股東；（3）外部人與內(nèi)部人，如外部的機構(gòu)投資者以及外部監(jiān)管者與公司內(nèi)部的經(jīng)營管理者；（4）經(jīng)營者（高管團隊）本身的異質(zhì)性，如是否持股；（5）不同性質(zhì)的控股股東，如國有股東與個人股東。這五類博弈關(guān)系代表了現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同方面。那么，研發(fā)投入是否會對公司績效有顯著正向影響？這些公司股權(quán)結(jié)構(gòu)因素會對研發(fā)投入與產(chǎn)出績效的關(guān)系產(chǎn)生何種影響呢？這是本文關(guān)注的問題。

1 模型設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

1.1 模型設(shè)定

本文構(gòu)造多元線性模型來重點研究五類股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對研發(fā)投入與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系的影響：

其中：

InPRit是代表公司的經(jīng)營績效，取第i個公司t年營業(yè)利潤的對數(shù)。

RD代表公司的研發(fā)投入，取研銷比指標（年度的研發(fā)費用占年度營業(yè)收入的比重）。

X=(Stock，Z，Jigou，Mo，SOE)為反映企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的向量。Stock代表公司股權(quán)集中度，取第一大股東持股比例，值越大股權(quán)集中度越高；Z指數(shù)是股權(quán)制衡指標，取第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比，該指標越大表示股權(quán)越不均衡；Jigou指機構(gòu)投資者（基金、社保、保險等機構(gòu)）的持股比例之和；Mo代表公司高管持股比例之和；SOE代表實際控股人的性質(zhì)，取第一大股東是否為國有企業(yè)虛擬變量。

RD*X代表了股權(quán)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)，根據(jù)式（1）對RD求偏導(dǎo)，可知企業(yè)績效受到研發(fā)投入與股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效應(yīng)為α1+γX。只有當α1+γX大于0，即X＞-α1/γ時，企業(yè)研發(fā)投入對績效存在正向影響。（1）變量X存在一個門檻值，當X超過該值時才能使調(diào)節(jié)效應(yīng)為正；（2）只要變量X>0,調(diào)節(jié)效應(yīng)就恒為正；（3）變量X不超過臨界值時，調(diào)節(jié)效應(yīng)為正。

本文還加入一組共性控制變量Y（取公司銷售收入規(guī)模、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)務(wù)收入占比等指標），以剔除其他共性變量的影響。ε表示不可觀測的隨時間和公司變化的變量。

1.2 面板分位數(shù)回歸方法

分位數(shù)回歸的模型設(shè)定如下：

其中，QY(τ|X=x)為給定解釋變量X時因變量Y的條件τ分位數(shù)；βτ為在不同分位點進行回歸時，解釋變量的系數(shù)估計值；x為解釋變量向量。

分位數(shù)回歸是通過最優(yōu)化下列方程得到不同分位點的參數(shù)估計值：

其中，τ為解釋變量的分位數(shù)。上式通過對模型估計的殘差添加一定權(quán)重然后采用線性優(yōu)化的方法計算其最小絕對偏差，從而得到不同分位點上解釋變量的系數(shù)估計值。

1.3 數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源為萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），各主要變量的描述性統(tǒng)計見表1。

表1 變量的統(tǒng)計描述

2 實證結(jié)果分析

基于面板分位數(shù)回歸方法回歸結(jié)果見表2至表5，研發(fā)投入、股權(quán)結(jié)構(gòu)及各控制變量的系數(shù)符號在上市公司經(jīng)營績效在條件分布不同位置變動時，各影響因素大小和符號呈現(xiàn)大體一致的變化趨勢，因本文關(guān)注的重點是股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，且受篇幅影響，沒有列示控制變量的回歸結(jié)果。具體分析如下。

2.1 研發(fā)投入與公司績效

綜合來看，研發(fā)投入對公司績效具有較顯著的正向作用，其作用大小在公司經(jīng)營利潤條件分布從低到高變化的過程中，呈現(xiàn)先增大后減小的特征，甚至是在0.1分位時也不顯著。本文的這一結(jié)論符合產(chǎn)品生命周期理論的“S”曲線規(guī)律，在產(chǎn)品的研發(fā)投入前期，盡管有大量的研發(fā)投入但并不能帶來利潤的增長；在產(chǎn)品的成熟期，產(chǎn)品或行業(yè)成為主要利潤和現(xiàn)金流的貢獻者，研發(fā)投入與經(jīng)營績效之間的關(guān)系也會削弱；只有在快速成長期階段，研發(fā)投入才能帶來營收和利潤的同步增長。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

（1）股權(quán)集中度與研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)

股權(quán)集中度對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)影響的分位數(shù)回歸結(jié)果見表2。

由表2可知，在股權(quán)集中度調(diào)節(jié)項系數(shù)趨勢與研發(fā)投入項系數(shù)變化趨勢相同且顯著為正，說明股權(quán)集中度對研發(fā)投入經(jīng)營績效具有正向疊加的作用。但是會隨著利潤的條件分布呈現(xiàn)先升后降的趨勢，見圖1（a）。

表2 股權(quán)集中度對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)影響的分位數(shù)回歸結(jié)果

圖1 在經(jīng)營績效不同分位數(shù)下的調(diào)節(jié)項系數(shù)變化趨勢

（2）股權(quán)制衡度對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)影響分析

股權(quán)制衡度對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)影響的分位數(shù)回歸結(jié)果見表3。

表3 股權(quán)制衡度對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)影響的分位數(shù)回歸結(jié)果

由表3可知，股權(quán)制衡度與研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)為負，且在高分位時系數(shù)未通過顯著性檢驗。這意味著一股獨大可能削弱公司研發(fā)投入帶來的經(jīng)營績效的增加。圖1（b）制衡度因素的影響隨利潤條件分布從低到高，作用先增強后減弱。

（3）機構(gòu)持股對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)影響分析

機構(gòu)持股對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)影響的分位數(shù)回歸結(jié)果見表4。

表4 機構(gòu)持股對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)影響的分位數(shù)回歸結(jié)果

由表4可知，機構(gòu)持股比例因素對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)的有顯著地正向影響。由圖1（c）可知，研發(fā)投入和機構(gòu)持股比例調(diào)節(jié)項系數(shù)呈現(xiàn)先增后逐步下降趨勢，股權(quán)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入有正向的疊加效應(yīng)。

（4）高管持股對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)分析

高管持股對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)影響的分位數(shù)回歸結(jié)果見表5。

表5 高管持股對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)影響的分位數(shù)回歸結(jié)果

由表5可知，高管持股比例除了中位數(shù)附近（且顯著為負），其他位置的調(diào)節(jié)項均未通過顯著性檢驗，這意味著公司高管持股比例可能不是影響研發(fā)投入與公司績效關(guān)系的重要影響因素。圖1（d）呈現(xiàn)了研發(fā)投入和高管持股比例的調(diào)節(jié)項系數(shù)在利潤不同分位數(shù)時的變化趨勢，呈現(xiàn)較平滑的U型趨勢。

（5）實際控股人的股權(quán)性質(zhì)（是否為國企）

實際控股人性質(zhì)對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)影響的分位數(shù)回歸結(jié)果見表6。

國企對研發(fā)投入的經(jīng)濟效應(yīng)在利潤條件分布的不同位置各系數(shù)均通過了1%或5%的顯著性水平，而且系數(shù)為負，這意味著公司的國有企業(yè)性質(zhì)對于公司研發(fā)投入的經(jīng)濟效應(yīng)有負面影響。其作用大小，隨著利潤條件分布從低端到高端變化，不斷減小。

表6 實際控股人性質(zhì)對研發(fā)投入經(jīng)濟效應(yīng)影響的分位數(shù)回歸結(jié)果

3 結(jié)論

本文的研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)會跟研發(fā)投入產(chǎn)生正向或負向的調(diào)節(jié)、疊加效應(yīng)。其中：股權(quán)集中度的提高和機制持股比例具有正向疊加效應(yīng)，且疊加效應(yīng)的系數(shù)變化趨勢與研發(fā)投入的系數(shù)隨著公司績效由條件分布從低端向高端變動、先升后降的趨勢是一致的；股權(quán)制衡度因素和實際控股人的國企性質(zhì)對研發(fā)投入帶來的經(jīng)濟績效提升有顯著的負向疊加效應(yīng)，隨著公司績效由條件分布低端向高端變動，其影響作用越來越小。此外，高管持股比例對研發(fā)投入的經(jīng)濟效應(yīng)無顯著影響，甚至是負向影響。

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