江春，藍天

（武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，武漢430072）

0 引言

隨著中國經(jīng)濟改革及利率市場化改革的不斷深入，中國央行已越來越注重運用利率政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟以達到穩(wěn)定物價和刺激經(jīng)濟增長的目的。本文所關(guān)注的問題是：在中國目前的體制條件下，尤其是在中國目前的產(chǎn)權(quán)制度造成中國銀行體系獨特的二元信貸供給結(jié)構(gòu)條件下，中國央行運用利率政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟的效果是否存在非對稱性？另外，利率的變動對于不同類型的企業(yè)（國有企業(yè)和非國有企業(yè)）的影響是對稱的還是非對稱的？本文認為，研究以上這些問題有利于為中國央行在利率市場化條件下制定更有針對性的利率政策提供參考。

事實上，近年來隨著中國利率市場化步伐的不斷加快，國內(nèi)不少學(xué)者[1-4]就利率變動對中國宏觀經(jīng)濟變量的非對稱影響這一問題進行了研究。然而，本文認為，國內(nèi)的相關(guān)研究仍存在兩點不足：一是從研究角度來看，國內(nèi)鮮有文獻從中國銀行業(yè)所存在的二元信貸供給結(jié)構(gòu)方面考察利率政策的影響效果。二是從研究方法來看，國內(nèi)學(xué)者對于中國利率變動的非對稱效應(yīng)的研究多以VAR或VAR變式為主的實證研究方法為主，這類非結(jié)構(gòu)化模型很容易引發(fā)“盧卡斯批判”。本文所構(gòu)建的DSGE模型建立在微觀經(jīng)濟理論的基礎(chǔ)上，根據(jù)經(jīng)濟主體的行為決策采用適當?shù)募涌偧夹g(shù)得到經(jīng)濟總量的行為方程，這就使得模型具有良好的整體特性，從而為深入考察利率變動對中國經(jīng)濟的非對稱效應(yīng)提供了技術(shù)上的可能。基于此，本文在Iacoviello（2005）[5]以及Chen等（2005）[6]的研究基礎(chǔ)上，結(jié)合中國現(xiàn)實，構(gòu)建了包含二元信貸供給結(jié)構(gòu)的新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型，運用脈沖響應(yīng)分析考察不同方向利率變動對總產(chǎn)出和通脹的非對稱效應(yīng)以及利率變動對不同類型企業(yè)的非對稱效應(yīng)，進而理清中國利率變動非對稱性的內(nèi)在經(jīng)濟機理以及根本原因，為提高中國利率政策的有效性提供新的思路。

1 模型的建立

本文在Iacoviello（2005）[5]以及Chen等（2005）[6]的研究基礎(chǔ)上建立了包含異質(zhì)性廠商和二元信貸供給結(jié)構(gòu)的動態(tài)隨機一般均衡模型，模型主體包括家庭部門、企業(yè)部門、商業(yè)銀行部門和中央銀行。其中，家庭部門會為企業(yè)部門提供勞動力并獲取勞動報酬，與上期從商業(yè)銀行部門存款中所獲得的本息一起共同支付本期消費以及本期存款。企業(yè)部門又可細分為中間品生產(chǎn)商和最終品生產(chǎn)商。中間品生產(chǎn)商使用其現(xiàn)有資本以及從家庭部門吸納的勞動力來生產(chǎn)中間品，并向家庭部門支付工資。而最終品生產(chǎn)商會購買中間品并生產(chǎn)成為最終消費品出售給家庭部門；商業(yè)銀行部門從家庭部門獲得儲蓄，其中一部分用于繳納存款準備金，剩下的一部分儲蓄加上其自身資本積累會貸給中間品生產(chǎn)商用于工資支付，并獲取貸款利息、承擔(dān)貸款風(fēng)險；中央銀行負責(zé)執(zhí)行貨幣政策。

1.1 家庭部門

假設(shè)家庭通過選擇消費Ct和勞動供給Lt來最大化其期望效用：

其中，E0為期望算子，0＜＜1為家庭部門的折現(xiàn)因子，表示家庭的消費邊際效用，σh為家庭消費的跨期替代彈性的倒數(shù)，φ為勞動供給彈性的倒數(shù)。假定家庭部門的本期收入為工資收入wtLt加上上期存款的本息和的折現(xiàn)值(1+)Dt-1/πt，支出為消費和本期儲蓄，則家庭部門預(yù)算約束可表示為：

其中，πt為通脹率，為存款利率。求解可得式（3）和式（4）：

1.2 企業(yè)部門

本文中的企業(yè)部門分為最終品生產(chǎn)商部門和中間品生產(chǎn)商部門，而中間廠商又分為國有企業(yè)(G)和非國有企業(yè)(F)。

1.2.1 最終品生產(chǎn)商

假設(shè)最終品生產(chǎn)商處于完全競爭市場中。因此對于最終品生產(chǎn)商而言，假設(shè)其以Pt(j)的價格購買中間品生產(chǎn)商生產(chǎn)的中間品Yt(j)，以CES的形式進行加總可得最終品生產(chǎn)商生產(chǎn)的最終產(chǎn)品：

其中，θ為中間產(chǎn)品的替代彈性。如果最終品生產(chǎn)商以Pt的價格進行銷售，則最終品生產(chǎn)商依據(jù)利潤最大化原則選擇中間品的需求Yt(j)以及價格Pt：

求解式（6）得到Y(jié)t(j)=(Pt(j)/Yt，依此可以求得最終品的價格Pt：

1.2.2 中間品生產(chǎn)商

由于本文假定中間品生產(chǎn)商處于壟斷競爭市場中。則兩類中間品廠商j(j=G，F(xiàn))均會投入勞動Lt(j)以及資本Kt(j)生產(chǎn)中間品Yt(j)，其生產(chǎn)函數(shù)假定為Cobb-Douglas函數(shù)形式。另外，假設(shè)中間品生產(chǎn)商的目標函數(shù)形式如下：

中間品生產(chǎn)商的預(yù)算約束為：

本文根據(jù)Calvo（1983）交錯定價原則引入價格粘性，假設(shè)對于中間品生產(chǎn)商而言，在第t期，一旦價格確定之后，以ρ的概率保持不變到t+1期，以1-ρ的概率在t+1重新進行利潤最大化定價。因此，在t期那些可以重新定價的企業(yè)通過選擇(j)來進行下列最優(yōu)化：

結(jié)合Calvo定價規(guī)則，則價格水平的演變方式為：

1.3 商業(yè)銀行部門

1.3.1 商業(yè)銀行對國有企業(yè)的信貸決策

商業(yè)銀行從家庭部門吸收存款Dt，其中一部分作為存款準備金，剩下的部分優(yōu)先滿足國有企業(yè)的信貸需求，假設(shè)商業(yè)銀行對國有企業(yè)的貸款利率為，則商業(yè)銀行對國有企業(yè)信貸的目標函數(shù)為：

本文求得式（15）和式（16）組成的最優(yōu)化問題可以得到商業(yè)銀行對國有企業(yè)的貸款利率需滿足式（17）：

1.3.2 商業(yè)銀行對非國有部門的信貸決策

商業(yè)銀行在滿足國有企業(yè)的貸款需求之后，再來對非國有企業(yè)的貸款供給進行決策，假設(shè)為商業(yè)銀行對非國有企業(yè)的貸款利率，則商業(yè)銀行對非國有企業(yè)的目標函數(shù)如下：

其中，Bt為商業(yè)銀行的總信貸規(guī)模，為中央銀行貸款規(guī)?？刂颇繕?，?為商業(yè)銀行貸款規(guī)模超標的懲罰系數(shù)，()2/2為商業(yè)銀行對非國有企業(yè)貸款的管理成本。商業(yè)銀行對非國有部分的預(yù)算約束為：

求解（18）和（19）式組成的最優(yōu)化問題可以得到商業(yè)銀行對非國有企業(yè)貸款利率為：

1.4 中央銀行

隨著次貸危機引發(fā)的全球性金融危機的爆發(fā)，近年來許多學(xué)者的研究[7-9]都表明，央行在制定貨幣政策時需要考慮到維護金融穩(wěn)定。為此，本文設(shè)定央行遵循以下形式的拓展泰勒規(guī)則來制定貨幣政策：

其中，π、Y和B分別表示穩(wěn)態(tài)時的通脹、產(chǎn)出和信貸水平，λ為利率滑因，λ和λ分別為央行對iπB通脹、產(chǎn)出信貸模偏離其穩(wěn)態(tài)值的反應(yīng)程度。表示隨機的利率沖擊。另外，本文結(jié)合中國目前的實際情況，外生設(shè)定存款準備金率的穩(wěn)態(tài)值為χt=15%。

1.5 市場均衡

市場出清時：Yt=++(j=G，F(xiàn))。利率沖擊在上文已定義。至此，各經(jīng)濟主體均在各自預(yù)算約束下達到各自的效用最大化，同時受到中央銀行貨幣政策規(guī)則和市場出清條件的約束，形成了一個大型方程組體系。

2 參數(shù)校準和貝葉斯估計

2.1 參數(shù)校準

本文對于反映模型靜態(tài)特征的參數(shù)直接采用校準法來進行估計。為了簡便起見，本文參照劉斌（2010）[10]的做法，把消費的跨期替代彈性做了統(tǒng)一，也就意味著σh=σe。根據(jù)李松華（2010）[11]的做法，βh取0.995，α取0.33，ωa、ωψ、σa、σψ分別取0.81、0.80、0.0356、0.0130，根據(jù)王去非等（2015）[12]的做法，、υ、分別取0.9642、0.9539、1、0.45%，根據(jù)肖衛(wèi)國（2016）[9]的做法，中間產(chǎn)品的替代彈性θ取10，資本折舊率δ取0.035，根據(jù)馬理（2015）[13]的做法，σh、σe、φ、ρ分別取2、2、3、0.75，根據(jù)戴金平（2013）[14]的做法，利率對信貸規(guī)模偏離的彈性λB取0.24，根據(jù)實際值，可以校準BssYss和Yss分別為1.75和0.91。

2.2 貝葉斯估計

對于反映模型動態(tài)特征的參數(shù)，本文采用貝葉斯估計的方法。本文的數(shù)據(jù)來源是國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫以及wind數(shù)據(jù)庫，基于數(shù)據(jù)的可得性及中國的現(xiàn)實，本文的樣本選擇從2000—2016年的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理過程如下：（1）產(chǎn)出缺口：采用國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度均值剔除物價得到實際值，本文對其使用季節(jié)性調(diào)整之后，再使用HP濾波法對數(shù)據(jù)進行處理，根據(jù)實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之差來計算得到產(chǎn)出缺口；（2）通脹缺口：CPI的環(huán)比增長率去掉均值得到通脹缺口；（3）基準利率：同業(yè)拆借利率的均值。本文借鑒李松華（2010）[11]的研究成果，使用其貨幣政策貝葉斯估計的后驗均值作為本文待估參數(shù)的先驗均值。貝葉斯估計結(jié)果如表1所示。

表1 DSGE模型的貝葉斯估計結(jié)果

從表1可以看出，貨幣政策中利率對通脹的反應(yīng)系數(shù)為2.25，對產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)為0.13，表明中央銀行更加重視物價穩(wěn)定。

3 實證分析

3.1 利率變動對不同類型企業(yè)的非對稱效應(yīng)

下頁圖1展示了正向利率沖擊下不同類型企業(yè)商業(yè)銀行信貸規(guī)模、產(chǎn)出、實際工資和投資的脈沖響應(yīng)。其中，橫坐標表示經(jīng)濟調(diào)整的期數(shù)，以季度為單位；縱坐標表示經(jīng)濟變量偏離穩(wěn)態(tài)的值。

從圖1中可以看出，由于我國當前特定的產(chǎn)權(quán)制度及其所決定的二元信貸供給結(jié)構(gòu)，在正向利率沖擊下，不同類型企業(yè)的產(chǎn)出、實際工資和投資雖然在作用方向上具有對稱性，但在作用強度上具有明顯的非對稱特征，而商業(yè)銀行對不同類型企業(yè)信貸規(guī)模無論是從作用方向上還是作用強度上以及作用時間跨度上都具有明顯的非對稱性。具體而言，在正向利率沖擊下，商業(yè)銀行對非國有企業(yè)的信貸規(guī)模在初期有明顯的下降，幅度大約為8%，之后緩慢回升，直到第10期才基本趨于穩(wěn)態(tài)。但對國有企業(yè)的信貸規(guī)模幾乎沒有受到影響，甚至略有上升，如圖1（a）所示。非國有企業(yè)的產(chǎn)出在正向利率沖擊下降幅約為-3.5%，其降幅約為國有企業(yè)產(chǎn)出在正向利率沖擊下降幅的2倍，如圖1（b）所示。非國有企業(yè)的實際工資在正向利率沖擊下的降幅約為國有企業(yè)實際工資在正向利率沖擊下降幅的4倍，如圖1（c）所示。投資的情況和產(chǎn)出基本類似，如圖1（d）所示。

圖1 正向利率沖擊下不同類型企業(yè)主要經(jīng)濟變量的脈沖響應(yīng)

圖2展示了負向利率沖擊下不同類型企業(yè)商業(yè)銀行信貸規(guī)模、產(chǎn)出、實際工資和投資的脈沖響應(yīng)。

圖2 負向利率沖擊下不同類型企業(yè)主要經(jīng)濟變量的脈沖響應(yīng)

由圖（2）可知，在作用方向上，利率下降對國有企業(yè)和非國有企業(yè)具有一致性，具體而言，利率下降對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的商業(yè)銀行信貸規(guī)模、產(chǎn)出、實際工資和投資都具有正向作用。但在作用時間上兩者具有差異性，本文發(fā)現(xiàn)，在負向利率沖擊下，國有企業(yè)各主要經(jīng)濟變量都在第2期達到最大值，而非國有企業(yè)各主要經(jīng)濟變量則要落后1期，在第3期才到最大值。這主要是因為利率下降對于產(chǎn)出在短期內(nèi)具有一定的刺激作用，且提供了更寬松的融資環(huán)境，因此企業(yè)都有增大的融資需求并進而擴大生產(chǎn)，但由于我國二元信貸供給結(jié)構(gòu)特征，商業(yè)銀行面對不同類型企業(yè)增大的融資需求，依然會優(yōu)先滿足國有企業(yè)的融資需求，再滿足非國有企業(yè)的融資需求，因此體現(xiàn)在各主要經(jīng)濟變量達到最大值時間上的先后。

同時，基于以上脈沖響應(yīng)分析，從二元信貸供給結(jié)構(gòu)的角度，本文可以解釋不同方向的利率變動對于產(chǎn)出的非對稱影響。當利率上升時，貨幣政策相對緊縮，商業(yè)銀行首先會縮減對非國有企業(yè)的信貸規(guī)模，導(dǎo)致非國有企業(yè)無法獲得足夠的信貸支持，因此整體經(jīng)濟效率的降低會導(dǎo)致產(chǎn)出的大幅減少。而當利率下降時，貨幣政策相對寬松，面對企業(yè)增大的融資需求，商業(yè)銀行會優(yōu)先滿足國有企業(yè)的信貸需求，但由于國有企業(yè)的生產(chǎn)效率要低于非國有企業(yè)，因此利率下降對總產(chǎn)出的刺激效果不如利率上升對總產(chǎn)出的抑制效果明顯。

3.2 利率變動對總產(chǎn)出和通脹的非對稱效應(yīng)

圖3展示了一單位標準差的正、負向利率沖擊對總產(chǎn)出和通貨膨脹的影響。其中，橫坐標表示經(jīng)濟調(diào)整的期數(shù)，以季度為單位；縱坐標表示經(jīng)濟變量偏離穩(wěn)態(tài)的值。

圖3 不同方向利率沖擊下總產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)

不難發(fā)現(xiàn)，雖然一單位標準差的正向利率沖擊對總產(chǎn)出和通貨膨脹產(chǎn)生了負向影響，而一單位標準差的負向利率沖擊對總產(chǎn)出和通貨膨脹產(chǎn)生了正向影響，但兩者的影響強度和影響時間具有明顯的非對稱性。首先，如圖3（a）所示，在負向利率沖擊下，總產(chǎn)出在初期上升，并在第3期達到最大值，約為1.5%，之后波動式下降，從中長期來看，負向利率沖擊對經(jīng)濟總產(chǎn)出的影響并不明顯。這可能是由于在負向利率沖擊下，由于非國有企業(yè)也能獲得一定的融資支持，而非國有企業(yè)效率較高，因此，負向利率沖擊能夠在短期內(nèi)刺激總產(chǎn)出上升。但是，由于二元信貸供給結(jié)構(gòu)的存在，因此，在中長期內(nèi)，大量的貸款仍然主要流向效率較低的國有企業(yè)，這就使得負向利率沖擊中長期刺激總產(chǎn)出的效果并不明顯。

其次，由于二元信貸供給結(jié)構(gòu)的存在，商業(yè)銀行會優(yōu)先滿足國有企業(yè)的貸款需求，因此，一旦出現(xiàn)利率上升且商業(yè)銀行的信貸總供給減少的情況，商業(yè)銀行首先會減少對非國有企業(yè)的信貸供給，因而非國有企業(yè)的投資及產(chǎn)出會受到較大程度的抑制。這樣，正向利率沖擊就自然會使總產(chǎn)出明顯下降。圖3顯示，正向利率沖擊使總產(chǎn)出在短期內(nèi)快速下降，并在第2期達到最小值，約為-4%，之后波動式回升，從第10期開始，回升幅度趨于平緩，可見，從中長期來看，正向利率沖擊對于總產(chǎn)出的負向效果十分明顯。

在作用強度上，正向利率沖擊對于產(chǎn)出的抑制作用大約是負向利率沖擊對于產(chǎn)出的刺激作用的2.6倍；如圖3（b）所示，一方面，負向利率沖擊刺激通脹的效果較明顯。通脹對于負向利率沖擊的響應(yīng)在短期內(nèi)快速上升，在第1期就達到最大值，約為0.55%，之后快速下降，下降速度從第8期開始趨于平緩。另一方面，正向利率沖擊抑制通脹的效果并不明顯。如圖3（b）所示，通脹對于正向利率沖擊的響應(yīng)在整個脈沖響應(yīng)20期內(nèi)的波動幅度并不大，在第2期達到最小值，約為0.18%。負向利率沖擊刺激通脹的效果約為正向利率沖擊抑制通脹的效果的三倍。

以上分析顯示，利率變動對總產(chǎn)出和通脹的影響存在非對稱效應(yīng)，即提高利率對于通脹的抑制效果并不明顯，反而會極大的抑制總產(chǎn)出，而降低利率雖然在短期內(nèi)對總產(chǎn)出有一定的刺激作用，但從中長期來看，降低利率并不能促進產(chǎn)出上升，卻會刺激通脹上升。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

上述脈沖響應(yīng)的結(jié)果是在特定參數(shù)下獲得的，參數(shù)值的設(shè)定對于脈沖響應(yīng)的結(jié)果可能會有一定的影響，因此需要對參數(shù)的設(shè)定進行敏感性分析。本文以關(guān)鍵參數(shù)存款準備金率χt為例，這是因為存款準備金率在一定程度上會影響銀行的信貸供給。本文分別選取χt的三個值12.50%、15.00%和17.50%進行敏感性分析，以觀察本文結(jié)論對于χt取值的穩(wěn)健性。敏感性分析結(jié)果如圖4和圖5所示。

圖4 正向利率沖擊下不同類型企業(yè)主要經(jīng)濟變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果對χt取值的敏感性分析

圖5 不同方向利率沖擊下總產(chǎn)出和通脹脈沖響應(yīng)結(jié)果對χt取值的敏感性分析

不難看出，模型中考察的主要變量的變化方向、趨勢以及相對變化程度基本沒有改變，由此可見，本文實證結(jié)果對參數(shù)χt具有穩(wěn)健性。本文還對其他參數(shù)進行了敏感性分析，分析結(jié)果均表明結(jié)果是穩(wěn)健的。

4 結(jié)論

本文基于中國的現(xiàn)實，在動態(tài)隨機一般均衡框架中引入異質(zhì)性廠商和二元信貸供給結(jié)構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上考察了利率變動對總產(chǎn)出和通脹的非對稱效應(yīng)以及利率變動對不同類型企業(yè)的非對稱影響，本文的研究結(jié)果表明：

第一，利率變動對不同類型企業(yè)商業(yè)銀行信貸規(guī)模、產(chǎn)出、實際工資和投資具有明顯的非對稱效應(yīng)。提高利率對非國有企業(yè)的信貸規(guī)模、產(chǎn)出、實際工資和投資具有顯著的負向作用，但對國有企業(yè)的信貸規(guī)模、產(chǎn)出、實際工資和投資的負向效應(yīng)并不明顯，其中商業(yè)銀行對國有企業(yè)的信貸規(guī)模甚至略有上升。而降低利率對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的信貸規(guī)模、產(chǎn)出、實際工資和投資都具有正向的促進作用，但在作用時間上略有差異，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)各主要變量達到最大值的時間一般要滯后一季度。這同時也是造成利率變動對總產(chǎn)出非對稱效應(yīng)的根本原因，即當利率上升時，貨幣政策相對緊縮，商業(yè)銀行首先會縮減對非國有企業(yè)的信貸規(guī)模，導(dǎo)致非國有企業(yè)無法獲得足夠的信貸支持，因此整體經(jīng)濟效率的降低會導(dǎo)致產(chǎn)出的大幅減少。而當利率下降，貨幣政策相對寬松時，商業(yè)銀行仍然會優(yōu)先滿足國有企業(yè)的信貸需求，但由于國有企業(yè)的生產(chǎn)效率要低于非國有企業(yè)，因此利率下降對總產(chǎn)出的刺激效果不如利率上升對總產(chǎn)出的抑制效果明顯。

第二，利率變動對總產(chǎn)出和通脹的影響存在非對稱效應(yīng)。在作用強度方面，正向利率沖擊（即提高利率）對于產(chǎn)出的抑制作用大約是負向利率沖擊（即降低利率）對于產(chǎn)出的刺激作用的2.6倍，而正向利率沖擊對于總產(chǎn)出的抑制作用在整個脈沖響應(yīng)考察期內(nèi)均要顯著強于負向利率沖擊對于總產(chǎn)出的刺激作用。在作用時間跨度方面，提高利率對于通脹的抑制效果并不明顯，反而會極大地抑制總產(chǎn)出，而降低利率雖然在短期內(nèi)對總產(chǎn)出有一定的刺激作用，但從中長期來看，降低利率并不能促進產(chǎn)出上升，卻會刺激通脹上升。

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