●李星辰

一、引言

公司的正常發(fā)展離不開資金，只有在資金充沛的情況下公司才能夠健康發(fā)展。資金猶如企業(yè)的血液，支撐公司由小到大，由弱變強。如果公司的資金鏈出現(xiàn)了問題，公司只能面對破產(chǎn)的結(jié)局。因此，如何籌集資金，保證資金鏈的暢通成為擺在公司經(jīng)營者面前的重要問題。資本結(jié)構(gòu)理論解決的就是公司如何選擇融資方式的問題，通過選擇不同的資金來源以及不同的資金數(shù)量，形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)來支持公司的正常經(jīng)營與擴張發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)直接影響公司的融資成本，進而影響公司經(jīng)濟效益。

國外對資本結(jié)構(gòu)的實證研究主要集中于兩個方面，一是以MM理論為基礎(chǔ)，側(cè)重研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，對于這一問題的相關(guān)討論形成了資本結(jié)構(gòu)的主流學派，屬于資本結(jié)構(gòu)理論學派。二是以資本結(jié)構(gòu)研究理論為基礎(chǔ)，側(cè)重研究影響公司資本結(jié)構(gòu)的各種因素，包括公司特征因素，公司治理結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，屬于資本結(jié)構(gòu)因素學派。本文的研究屬于后者，主要是研究航空公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。在學術(shù)界，關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素的研究比較多，但是針對個別行業(yè)如針的研究比較少，因此本文的研究有一定的意義。

本文可能的創(chuàng)新點和貢獻在于：關(guān)于航空公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，國內(nèi)外已經(jīng)有比較豐富的研究成果，但較少有文獻關(guān)注航空公司日常經(jīng)營成本的重要組成部分——航油成本對資本結(jié)構(gòu)的影響。本文將其納入航空公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的框架中，以期拓展航空公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究。

二、航空公司資本結(jié)構(gòu)影響因素

影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，而不同行業(yè)間的影響因素是不同的，航空公司資本結(jié)構(gòu)也有其獨特之處。影響航空公司資本結(jié)構(gòu)的因素同一般公司的影響因素分類相同，分為外部因素和內(nèi)部因素，本文只研究內(nèi)部因素，對內(nèi)部影響因素進行定性分析。

（一）公司規(guī)模

公司規(guī)模會直接影響公司的融資方式。根據(jù)信息不對稱理論，小公司信息不對稱情況比大公司更加明顯，潛在投資者對大公司的監(jiān)督成本比小公司低，他們對大公司比對小公司更感興趣，因此大公司更容易獲得貸款，而且融資成本會相對較低，從而負債率一般會較高。根據(jù)代理理論，企業(yè)規(guī)模愈大,負債水平越高。根據(jù)權(quán)衡理論，債務(wù)在帶來稅盾利益的同時，也會增加財務(wù)風險，而規(guī)模大的公司，一般實力較強，并且大公司容易實行多元化經(jīng)營模式，公司的抗風險能力更強，因此更容易借貸成功。由此，提出假設(shè)1：

H1：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)關(guān)系。

（二）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

公司的資產(chǎn)包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。從變現(xiàn)能力的角度講，有形資產(chǎn)比無形資產(chǎn)更為安全。公司的有形資產(chǎn)所占比重較大，那么公司抵御破產(chǎn)風險的能力就較強，而且即使破產(chǎn)了，公司的破產(chǎn)成本較低，債權(quán)人可以在破產(chǎn)時通過破產(chǎn)清算獲得補償，因此有形資產(chǎn)比重較大的公司更容易獲得貸款。從信息不對稱的角度講，有形資產(chǎn)較多的企業(yè)信息對稱性相對較強，債權(quán)人更容易得知債務(wù)公司的資產(chǎn)情況，債權(quán)人承擔的風險較小，而且股東和債權(quán)人之間的代理成本也會下降。由此，提出假設(shè)2：

H2：有形資產(chǎn)所占比重與負債率成正相關(guān)。

（三）航油指標

航油成本是航空公司成本中占比例較大的一部分成本，一般在航空公司總成本中占30%-40%的比例。而且隨著油價的上升以及油耗的增加，航油成本占總成本比重會持續(xù)上升，航空公司總成本的上升很大原因是由于航油成本的上升，這一點在各航空公司財務(wù)報告中均有體現(xiàn)。航油價格的波動是航空公司無法控制的，航油價格的波動和航油成本的上升使航空公司面臨較大的經(jīng)營風險，這種風險債權(quán)人是不愿意承擔的。在航油成本上升時，航空公司如采用債務(wù)融資，債權(quán)人為了補償面臨的風險，會提高利息率從而加大航空公司的財務(wù)成本，這將會使航空公司在面臨較高經(jīng)營風險的同時面臨較高的財務(wù)風險。航空公司為了控制總風險，應(yīng)該在航油成本提高時，降低負債率。由此，提出假設(shè)3：

H3：航油成本與資本結(jié)構(gòu)成負相關(guān)關(guān)系，即航油成本所占比重越大，負債率就會越低。

（四）成長能力

優(yōu)序融資理論認為公司成長能力與資產(chǎn)負債率是正相關(guān)的關(guān)系。因為成長能力較好的企業(yè)會增加對公司的投資，而當投資超過留存收益的時候就需要選擇債券融資，因此當公司投資超過留存收益時就會增加債務(wù)。而權(quán)衡理論則認為有更多投資機會的公司資產(chǎn)負債率會比較低，因為債務(wù)在帶來利益的同時也會帶來風險。從生命周期理論來看，成長能力較強的公司一般處于發(fā)展階段，投資機會較多，外部投資者也比較看好公司的發(fā)展?jié)摿?，愿意進行投資，因此公司更傾向于股權(quán)融資以規(guī)避風險。由此，提出假設(shè)4：

H4：成長能力與資產(chǎn)負債率成正相關(guān)關(guān)系。

（五）現(xiàn)金流量

導致企業(yè)破產(chǎn)的原因之一就是企業(yè)的資金鏈斷裂，盡管有些企業(yè)盈利能力很好，但因現(xiàn)金缺乏，最終破產(chǎn)，因此現(xiàn)金流是否暢通對于企業(yè)非常重要。如果企業(yè)的現(xiàn)金流充沛，就可以按時還本付息，償還到期債務(wù)，企業(yè)的償債信譽也較好，而償債信譽好的企業(yè)一般更容易借貸。另一方面，現(xiàn)金流充沛時，內(nèi)源融資比較充足，根據(jù)優(yōu)序融資理論，現(xiàn)金流充足時企業(yè)資金優(yōu)先選擇內(nèi)部留存收益，從而使負債率降低。由此，提出假設(shè)5：

H5：航空公司現(xiàn)金流量與企業(yè)的負債率負相關(guān)。

（六）營運能力

營運能力是反映企業(yè)對資產(chǎn)的管理效率或利用資產(chǎn)進行獲利的能力。從企業(yè)角度講，營運能力強，說明企業(yè)資產(chǎn)管理效率較高，企業(yè)運用資產(chǎn)進行獲利的能力強，企業(yè)的抗風險能力較強，舉債條件較好，更容易通過負債進行融資。從債權(quán)人角度講，營運能力強說明債務(wù)人如期還款的可能性較大，因此債權(quán)人更傾向于借貸資金給營運能力較強的公司。由此，提出假設(shè)6：

H6：航空公司的營運能力與負債率成正相關(guān)。

（七）盈利能力

盈利能力顯示企業(yè)的資金或資本增值能力，通常表現(xiàn)為一定時期內(nèi)企業(yè)收益數(shù)額的多少及水平的高低。從優(yōu)序融資理論來講，公司最佳的融資順序是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。公司的盈利能力強，內(nèi)部留存收益多，所以，相對而言，公司借貸融資的比例較小。但是盈利能力強的公司，抵御財務(wù)風險的能力也強，因此可能誘導企業(yè)進行借貸，以擴大生產(chǎn)規(guī)模等來促進企業(yè)的發(fā)展，因此盈利能力也可能與負債率成正相關(guān)。由此，提出假設(shè)7：

H7：盈利能力與負債率成負相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取35家世界各地上市的航空公司，其中國內(nèi)的航空公司選取了中國國際航空、中國南方航空、中國東方航空、海南航空及山東航空作為研究樣本。選取的年份是2007-2012年度，去掉數(shù)據(jù)不全和資產(chǎn)負債率大于1的樣本，最終選擇22家航空公司共115個樣本，其中國內(nèi)的航空公司只包括中國國際航空、中國南方航空和中國東方航空。公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自手動搜集航空公司年報。

（二）模型設(shè)計與變量定義

1、模型設(shè)計。我們構(gòu)建以下模型來檢驗上述假說：

TDR（LDR）=α0+β1TAPC+β2LTA+β3CTDR+β4TAT+β5TAG+β6ROA+β7FCR+ε

2、變量定義。公司規(guī)模是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素之一。邢有洪（2009）（LN總資產(chǎn)）研究結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模成正相關(guān)；洪錫熙、沈藝峰（2000）（總資產(chǎn)）以及章連標、王?。?005）（LN 總資產(chǎn)/LN主營業(yè)務(wù)收入）結(jié)論也是正相關(guān)。本文選用總資產(chǎn)作為規(guī)模指標的替代變量。邢有洪（2009）（固定資產(chǎn)原值/總資產(chǎn)）、王霞（2010）（有形資產(chǎn)/總資產(chǎn)、無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)）等的研究均發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負債率成正相關(guān)的關(guān)系，陸正飛、辛宇（1998）運用“（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)”作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的替代指標，得出的結(jié)論是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負債率不相關(guān)。航空公司的有形資產(chǎn)主要包括固定資產(chǎn)和存貨，且有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占的比重較大，航空公司有形資產(chǎn)越多，越容易獲得債務(wù)融資。本文選用的指標公式為：有形資產(chǎn)比率= （固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn) 。關(guān)于成長能力，洪錫熙、沈藝峰（2000）、邢有洪（2009）利用的是主營業(yè)務(wù)收入增長率，王娟（2002）、陸正飛（1998）利用資產(chǎn)增長率作為替代變量，但是均發(fā)現(xiàn)成長能力與資本結(jié)構(gòu)并無顯著關(guān)系。由于航空公司的收入、利潤等指標受宏觀經(jīng)濟形勢影響較大，本文選擇相對穩(wěn)定的總資產(chǎn)增長率作為成長能力的替代指標。指標公式：總資產(chǎn)增長率 =（期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)。航空公司作為高負債率企業(yè)，在現(xiàn)金流充足時會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，以降低負債率，控制財務(wù)風險。故本文假設(shè)航空公司現(xiàn)金流量與企業(yè)的負債率負相關(guān)，本文選用總資產(chǎn)現(xiàn)金流量比作為替代指標，指標公式：總資產(chǎn)現(xiàn)金流量比=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量/平均總資產(chǎn)。對營運能力的替代變量，邢有洪（2009）使用的是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，林可全、王韻亭（2008）使用的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周

轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，劉子韻、陳紅雷（2010）使用的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。故本文假設(shè)航空公司的營運能力與負債率成正相關(guān)。選用的指標公式為：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/平均總資產(chǎn)。本文針對航空公司特點，因為航空公司的負債率一般較高，航空公司為了控制財務(wù)風險，在盈利能力強時會選擇還貸或內(nèi)源融資以降低負債率，因此本文假設(shè)盈利能力與負債率成負相關(guān)關(guān)系。本文選用總資產(chǎn)報酬率作為盈利能力的替代變量，指標公式：總資產(chǎn)報酬率=稅前利潤/平均總資產(chǎn)。具體定義詳見表1。

表1 指標表

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 國內(nèi)外樣本航空公司負債率描述性統(tǒng)計表

表2顯示的是關(guān)于國內(nèi)外樣本航空公司資產(chǎn)負債率及長期資產(chǎn)負債率的描述性統(tǒng)計。由表格可以看出全部樣本資產(chǎn)負債率均值為0.753，足以顯示航空公司高負債的特點，其中最大值達0.994。由國內(nèi)外對比研究可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)航空公司在資產(chǎn)負債率及長期資產(chǎn)負債率均值比較中，均超過國外航空公司，但是資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率的最大值均出現(xiàn)在國外，而最小值也出現(xiàn)在國外，說明國外樣本航空公司的差距比較大，這與樣本量的大小有一定關(guān)系。

圖1選取的是樣本航空公司資產(chǎn)負債率及長期資產(chǎn)負債率2007-2012年的均值數(shù)據(jù)，從圖中可以看出，資產(chǎn)負債率及長期資產(chǎn)負債率的變化趨勢比較平穩(wěn)，資產(chǎn)負債率約為0.7-0.8，長期資產(chǎn)負債率在0.4左右，其中2009年資產(chǎn)負債率及長期資產(chǎn)負債率出現(xiàn)最高點。原因可能是航空業(yè)屬于基礎(chǔ)行業(yè)，依托經(jīng)濟的發(fā)展，受國際大環(huán)境（經(jīng)濟危機）的影響，使得航空運輸業(yè)處于低迷的狀態(tài)，經(jīng)營業(yè)績下滑，內(nèi)源融資能力下降，使得航空公司增加負債。

圖1 負債率走勢圖

圖2 國內(nèi)外航空公司資產(chǎn)負債率對比

圖2選取的是國內(nèi)外航空公司資產(chǎn)負債率的均值進行趨勢分析，從圖中可以看出，2007-2009年國內(nèi)航空公司的資產(chǎn)負債率明顯高于國外航空公司。但是在2010-2012年，國內(nèi)外航空公司資產(chǎn)負債率基本持平，國外航空公司甚至略高于國內(nèi)航空公司?？赡艿脑蚴亲詮母母镩_放以來，中國經(jīng)濟迅速發(fā)展，尤其是2001年中國加入世貿(mào)組織，給中國的發(fā)展帶來契機，較高的GDP增長率使得在2010年中國超過日本成為第二大經(jīng)濟體，經(jīng)濟的迅速發(fā)展帶動了民航業(yè)的發(fā)展，使得航空公司無需過多依賴債務(wù)融資也能正常經(jīng)營，因此資產(chǎn)負債率降低。

圖3 國內(nèi)外航空公司長期資產(chǎn)負債率對比

圖3選取的是國內(nèi)外航空公司長期資產(chǎn)負債率的對比走勢圖，從圖中可以看出國內(nèi)航空公司長期資產(chǎn)負債率略高于國外航空公司的長期資產(chǎn)負債率，尤其是在2009-2010年。

表3 指標描述性統(tǒng)計表

由表3可以看出，樣本航空公司的成長能力均值為0.093；營運能力均值為0.823，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均值為0.598，由于航空公司固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)所占比重較大，因此資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指標的均值比較大；航油成本率達到0.292，說明航油成本在航空公司成本中比重較大。

表4 國外航空公司指標描述性統(tǒng)計表

表5 國內(nèi)航空公司指標描述性統(tǒng)計表

對比表4和表5發(fā)現(xiàn)，國外航空公司的營運能力比國內(nèi)航空公司要好，說明國外航空公司，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度要快于國內(nèi)航空公司。國外航空公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均值是0.572，而國內(nèi)航空公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均值是0.747，說明國內(nèi)航空公司有形資產(chǎn)所占比重比國外航空公司大。另外，國外航空公司的航油成本率均值是0.283，而國內(nèi)高達0.342，說明國內(nèi)航空公司應(yīng)該盡量降低航油成本。

（二）實證分析結(jié)果

1、多因素回歸分析。本部分分別以資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率兩個指標作為被解釋變量進行回歸分析，分析結(jié)果見表6。

表6 多因素回歸分析結(jié)果

從表6可以看出，成長能力、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量、營運能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、航油指標均與資產(chǎn)負債率具有顯著關(guān)系。其中，成長能力、企業(yè)規(guī)模、營運能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負債率成正相關(guān)，現(xiàn)金流量、盈利能力、航油指標與資產(chǎn)負債率是負相關(guān)。對于長期資產(chǎn)負債率，只有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力和航油指標通過了顯著性檢驗。其中，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是正相關(guān)，盈利能力和航油指標是負相關(guān)。

2、國內(nèi)外對比分析。為了研究國內(nèi)外航空公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的不同特點，將國內(nèi)與國外航空公司分別進行回歸分析。

表7 國內(nèi)外指標對比——資產(chǎn)負債率

從表7可以看出，國外數(shù)據(jù)分析中，成長能力、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量、營運能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、航油指標與資產(chǎn)負債率均呈顯著相關(guān)關(guān)系，其中成長能力、企業(yè)規(guī)模和營運能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系，而現(xiàn)金流量、盈利能力、航油指標呈負相關(guān)關(guān)系。但是國內(nèi)的數(shù)據(jù)分析中，各指標均不顯著。

表8 國內(nèi)外指標對比——長期資產(chǎn)負債率

從表8可以看出，以長期資產(chǎn)負債率分析為被解釋變量，在國外與國內(nèi)數(shù)據(jù)中，盈利能力、航油指標均與之呈顯著負相關(guān)的關(guān)系，其他指標并不顯著。

五、研究結(jié)論

實證研究結(jié)論顯示，成長性與資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，與長期資產(chǎn)負債率成不顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)基本一致。說明航空公司在成長性高時會帶動負債率上升，使航空公司面臨較大的財務(wù)壓力，而且這種財務(wù)壓力主要來源于短期負債，長期負債并不是很明顯。公司規(guī)模與資產(chǎn)負債率成顯著正相關(guān)關(guān)系，和長期資產(chǎn)負債率成不顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)基本一致，說明航空公司的負債率與規(guī)模有一定關(guān)系，但是受規(guī)模影響較小。總資產(chǎn)現(xiàn)金流量比與資產(chǎn)負債率成顯著負相關(guān)關(guān)系，與長期資產(chǎn)負債率成不顯著的負相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)基本一致。說明航空公司的現(xiàn)金流量充足時內(nèi)源融資相對充足而降低負債籌資需求，符合優(yōu)序融資理論?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，與長期資產(chǎn)負債率成不顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)基本一致。說明運營能力強的航空公司有能力采用比較激進的融資政策，更偏好流動負債融資以降低資本成本。有形資產(chǎn)比率與資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率均成顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一致。即航空公司有形資產(chǎn)越多，債權(quán)人的保障越強，債務(wù)融資能力越強，負債率越高，符合信息不對稱理論和代理理論?？傎Y產(chǎn)報酬率與資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率都成顯著負相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一致。即航空公司盈利能力強時會控制資產(chǎn)負債率，降低公司財務(wù)風險，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。航油成本比率與資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率都成顯著負相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一致。說明航油成本高時會降低負債率以控制經(jīng)營風險和財務(wù)風險。

六、政策建議

針對影響航空公司資本結(jié)構(gòu)的因素進行分析得出的結(jié)論，現(xiàn)對我國航空公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出幾點建議。根據(jù)描述性統(tǒng)計可以看出航空公司的資本負債率是比較高的，根據(jù)優(yōu)序融資理論，提升航空公司的內(nèi)源融資能力應(yīng)該是解決航空公司負債率較高的重要方法。第一，航空公司在擴張時，應(yīng)該控制擴張速度，不能盲目擴大公司規(guī)模，否則公司的盈利能力及各方面經(jīng)營水平不能滿足公司擴張需求時，會使公司陷入財務(wù)危機中。第二，航空公司應(yīng)該注重自身的營運能力，增加資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的同時，不要盲目增加借貸，防止受外界經(jīng)濟大環(huán)境影響（如經(jīng)濟危機）導致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的下滑，由于缺乏足夠的流動資金導致資金周轉(zhuǎn)速度慢，難以按期償還債務(wù)。第三，從長遠來看，盈利能力強的航空公司可以適當改變?nèi)谫Y策略，適當加大債務(wù)融資比例，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，發(fā)揮債務(wù)融資的“稅盾效應(yīng)”。第四，控制航油成本，提升航油利用率。近些年，航空公司成本尤其是維修成本、航油成本上升比較明顯，其中造成維修成本上升的原因可能是由于航空公司機齡普遍較大，維修次數(shù)及維修范圍加大，因此維修成本增加。而航油成本是航空公司總成本的重要組成部分，航油成本連年增加，其中主要是因為航油單價的上升，及航空公司機隊數(shù)量的增加導致的。針對這一情況，可進行航油的套期保值，降低由于航油價格波動而造成的額外成本；同時應(yīng)該提高航油的利用率，優(yōu)化資源配置，以降低航油的相對價格及使用數(shù)量?！?/p>

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