茅峰

[摘要]基于2004年1月—2016年9月的月度數(shù)據(jù)，利用VAR模型分析和研究國際油價的波動對于我國股票市場的長短期沖擊效應。結果表明，國際油價的變動對我國股票市場有著重要的影響。在短期內，油價的變動主要對我國的股指收益率產生了反向的影響，但對于經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的影響并不規(guī)律。隨著時間的變長，油價波動的沖擊效應慢慢減弱。

[關鍵詞]油價；股票市場；波動；VAR

[中圖分類號] F83091

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2017）12-0105-04

一、引言

石油是一種基礎能源，同時也在一國的國民經(jīng)濟增長中扮演特殊的角色。自改革開放之后，我國經(jīng)濟得到了迅速的增長，而我國的石油使用量大幅度增加。根據(jù)《國內外油氣行業(yè)發(fā)展報告》顯示，2015年我國石油消費量高達543億噸，石油凈進口量328億噸，石油的對外依存度首破60%，達到606%。在我國石油對外依存度逐年增長的情況下，國際石油價格的變動肯定會對我國經(jīng)濟的發(fā)展造成沖擊。我國金融體制的改革在不斷地進行中，國際油價對我國經(jīng)濟的沖擊也必將體現(xiàn)在股票市場上。

二、理論分析

從經(jīng)濟總量指標來看，國際油價的變動肯定對經(jīng)濟總量的穩(wěn)定增長有所影響，有模型研究得出國際油價上升必定會伴隨著全球經(jīng)濟增長率的下降。一國經(jīng)濟的增長離不開能源的支撐，我國作為經(jīng)濟發(fā)展中國家尤為明顯，國家石油價格的上升將會導致我國各行業(yè)成本的增加，進而導致企業(yè)運營壓力越來越大，最后抑制我國經(jīng)濟總量的增長。

國際油價的波動一定會對其他工業(yè)原材料價格產生影響。國際石油價格的上升一定會造成較強的通貨膨脹預期，使得經(jīng)濟將面對通脹的壓力。國際油價的迅速升高，就會導致相關行業(yè)的成本的提高，進而造成工業(yè)產成品價格的提升，于是導致消費水平的提高。所以，隨著國際油價的迅速升高，中國的總體物價水平也會迅速提高。

國際油價的波動對消費支出方面也有著很大的影響。國際石油價格的上升導致能源需求多的行業(yè)的產品成本上升，進而會導致能源需求多的行業(yè)的衰敗以及能源需求少的行業(yè)的興盛。國際油價的上升使得我國對于能源的節(jié)約意識的增加，有效提高了我國的能源利用率，使得社會總產出增加，民眾生活水平提高，進而導致社會民眾消費的增加。國際油價的波動對于消費結構方面也有影響。國際石油價格的上升讓民眾對房產、證券、汽車等方面的投資作出變動，進而影響了消費結構。

股市作為經(jīng)濟的晴雨表，必然受到國際石油價格變動的影響。研究表明，國際油價的波動對于我國的經(jīng)濟有著很大的影響，也對股票市場有著較大的影響，因為國際石油價格波動對一些經(jīng)濟領域造成沖擊的同時也影響到一些上市公司的股票價格，比如在這場國際油價波動里，石油公司以及新能源企業(yè)的股價大幅上升。國際油價的上升會提高企業(yè)成本，造成通貨膨脹，不利于股市。國際石油價格下降將會減少企業(yè)生產成本，抑制通貨膨脹，有利于股市。因此，國際油價的波動必然會對中國股市造成影響。

三、研究設計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源是2004年1月—2016年9月的月度數(shù)據(jù)。國際石油價格選擇的是美國西得克薩斯中質原油現(xiàn)貨價格（WTI），數(shù)據(jù)來源于世界能源信息網(wǎng)（EIA）。為了剔除通貨膨脹的影響，利用以1982年為基期的美國生產者價格指數(shù)（PPI）對國際名義石油價格進行平減，得到國際實際石油價格，數(shù)據(jù)來源于美國勞工統(tǒng)計局（Bureau of Labor Statistics）。上證收盤股指的數(shù)據(jù)來源于上證所。為了使數(shù)據(jù)平滑，本文對原始數(shù)據(jù)進行了對數(shù)化和一階差分，即得到各個變量的對數(shù)增長率。表1是各變量的描述性統(tǒng)計結果。

由表1可知，我國上證股指收益率變化率的偏度大于0，峰度大于3，成右偏及尖鋒厚尾的特征；而國際石油價格收益率偏度小于0，峰度大于3，成左偏及尖鋒厚尾的特征。

（二）模型設計和變量定義

本文利用VAR模型研究國際油價波動對我國股市的影響。即將國際油價作為脈沖變量，上證指數(shù)作為響應變量，研究響應變量對脈沖變量沖擊的響應。

向量自回歸模型由西姆斯于1980年提出并應用在經(jīng)濟學中。在VAR模型里，沒有內生變量與外生變量的區(qū)別，全部變量都被當成內生變量，每一個方程有一樣的解釋變量，即所有被解釋變量若干期的滯后期。VAR模型的特點是利用時間序列數(shù)據(jù)的變動來刻畫各變量的動態(tài)特征，而忽略它們之間的基礎經(jīng)濟關系。

在有n個方程的回歸模型里面，不同的被解釋變量都會對于另外的被解釋變量和自身的若干期滯后期回歸，假設滯后期是k，則模型的一般形式為：

Zt=∑ki=1AiZt-i+Vt，Zt代表由第t期觀測值組成的n維列向量，Ai是n×n系數(shù)矩陣，Vt是由隨機誤差項組成的n×1矩陣，里面的誤差項vi（i=1，2，…n）為白噪音過程，且滿足E（vitvjt）=0（i，j=1，2，n，i≠j）。如果n=2，k=3，則VAR模型表達為：

Y1t=β10+β11Y1，t-1+β12Y1，t-2+α11Y2，t-1+α12Y2，t-2+v1t

Y2t=β20+β21Y2，t-1+β22Y2，t-2+α21Y1，t-1+α22Y1，t-2+v2t。

四、計量結果和分析

（一）單位根檢驗

在進行模型分析前首先要保證變量的平穩(wěn)性，所以模型分析之前要進行必要的檢驗，本文采用ADF檢驗來判斷模型的序列平穩(wěn)性。表2是各個變量的單位根檢驗結果。由表3可以看出，所有變量的時間序列均在1%的顯著水平上通過ADF檢驗，表明所有變量的數(shù)據(jù)均是平穩(wěn)的。

（二）滯后階數(shù)選擇

最大滯后階數(shù)p=12*（T/100）^（1/4）=12*（152/100）^（1/4）≈13324。滯后期不宜過長，因為滯后期越長，需要估計的序數(shù)越多，對樣本容量的要求越高。例如，假設有3個變量，滯后6期，則每個方程共有19個待估系數(shù)（含截距項），而整個VAR系統(tǒng)共有57個待估系數(shù)。待估系數(shù)過多將使得有效樣本容量過小，增大估計誤差，降低預測精度。

首先需要確定模型的滯后期。對FPE、AIC和SC準則進行比較后，最后決定模型滯后期是4期，具體見表3。

（三）檢驗殘差是否是白噪聲

若殘差不是白噪聲，則可能具有內生性，故要進行白噪聲檢驗。結果如表4所示，可以接受殘差“無自相關”的原假設，即認為擾動項為白噪聲。

（四）檢驗VAR系統(tǒng)是否穩(wěn)定（為平穩(wěn)過程）

非平穩(wěn)序列的三種情形：確定性趨勢、結構變動和隨機趨勢。平穩(wěn)性要求模型特征方程的所有解必須都落在復平面的單位圓內。結果如圖1所示，所有特征值均在單位圓內，故此VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定的。

（五）格蘭杰因果檢驗

結果如表5所示，在以STOCK為被解釋變量的方程中，如果檢驗變量OIL系數(shù)的聯(lián)合顯著性（即在方程中排除變量OIL），其卡方統(tǒng)計量為25976，相應地p值為0，故可認為OIL是STOCK的格蘭杰原因，類似可得STOCK不是OIL的格蘭杰原因。

（六）脈沖響應函數(shù)

圖2是脈沖響應的結果。如股指收益率對于國際實際油價收益率的一個標準差的脈沖響應就是STOCK對OIL沖擊的響應。脈沖響應表示被解釋變量對單位沖擊的響應程度。

從STOCK對OIL沖擊的響應圖可以看出，股指收益率對油價沖擊的響應在第1期為正，并且僅為001016。這說明油價的正向變動對我國股指收益率的即期影響為正，且較為微弱，可能是滯后反應所致。在第1期到第2期，油價沖擊對我國股指收益率的影響均是正的，而從第3期開始影響變?yōu)樨?，大概在?5期后就基本沒有什么影響。這說明在短期內油價的沖擊推高了我國的股指收益率，而在長期起到負面作用。

國際油價波動對我國股指收益率主要產生了反向的影響，這是因為石油價格的上漲使企業(yè)的現(xiàn)金流由于生產成本的提高而減少，并且會引發(fā)成本推動型通貨膨脹的產生，推高股票貼現(xiàn)率，進而導致股票價格下降。反之，如果油價下跌，則會增加企業(yè)的現(xiàn)金流，降低股票貼現(xiàn)率，進而推高股票價格。

從OIL對STOCK沖擊的響應圖可以看出油價對股指收益率沖擊的響應滯后1期后產生負面影響，之后一直是正面影響，即股市較好時，國內經(jīng)濟的增長會帶動油價的提高。從STOCK對STOCK沖擊的響應圖可以看出股指收益率主要還是受自身影響，且一直為正。從OIL對OIL沖擊的響應圖可以看出油價主要受自身影響，但長期中會出現(xiàn)負面影響，說明油價對沖擊的響應會出現(xiàn)過大的情況，之后再次回調。

（七）方差分解結果

表6是各個變量的方差分解結果，該表列出了石油價格沖擊對我國股指收益率的方差變化貢獻率。方差分解是分析每個結構的沖擊對于內生變量的變化所作出的貢獻度來衡量每個不同結構沖擊的重要性。

方差分解結果顯示，國際實際石油價格沖擊對我國上證股指收益率的第2期的影響較小，僅為大概216%，隨后逐漸增大，并從第12期開始逐漸穩(wěn)定在148%左右，這說明原油價格波動對于我國股票市場的影響具有一定的時滯性。

五、結論

本文選取2004年1月—2016年9月的月度數(shù)據(jù)，利用向量自回歸模型研究了國際油價波動對我國股票市場的長短期沖擊效應。結果表明，國際石油價格波動對我國股票市場具有重要的影響，并且波動的沖擊效應主要集中在短期。在短期內，國際石油價格的變動主要對我國的股指收益率產生了反向的影響，隨著時間的推移，油價波動的沖擊效應逐漸減弱。同時，我國的股票市場對于國際石油價格波動的反應有著不一樣的滯后期?；诒疚牡慕Y論，筆者提出以下建議：

第一，提高我國的石油戰(zhàn)略儲備，建立健全石油戰(zhàn)略儲備機制，保障能源安全。我國是最大的石油需求國，只要國際上石油供給出現(xiàn)問題，就會對我國造成很大的影響，如果我國有完善的石油戰(zhàn)略儲備機制，就會有能力應對國際石油價格的波動，從而減小國際石油價格波動的影響。比如美國就有完善的儲備機制，而事實證明該機制非常有效。

第二，完善和提高我國的金融市場體系和市場機制，健全石油價格機制。跟西方國家比較，中國金融市場的市場化程度還較低，廣度和深度還不夠。因此，應該加強對金融市場的制度建設和監(jiān)管建設，保障我國金融市場的安全、穩(wěn)定、高效運行和發(fā)展，以應對國際石油價格變動的沖擊。我國也應加速國內的石油定價與國際石油定價接軌的進程，這樣國內的石油市場和各行業(yè)能夠更好地應對國際石油價格的波動，有利于經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

第三，投資者應該關注國際油價的波動帶給證券市場的沖擊。國際石油價格波動對我國的股票市場會產生顯著的影響。因此，投資者關注國際油價的波動，適時調整投資組合，以降低投資風險，提高投資收益，避免盲目跟風的“羊群效應”。

第四，我國應努力發(fā)展新能源，尋找可替代能源，最大程度地降低對于石油的依賴性。我國經(jīng)濟迅猛發(fā)展的同時對于進口石油的依賴性逐漸增強，所以應適時調整能源戰(zhàn)略。比如在世界范圍購買資源，從而減少本國資源使用量，大力發(fā)展新能源，重點研發(fā)可替代能源，減少對石油的依賴性；研究利用核能，核能比較高效，但要注意安全，同時還要大力發(fā)展太陽能、潮汐能、風能等可再生能源。結合以上策略，我國便能減小對于石油的依賴性，增強對于國家油價沖擊的應對能力，從而穩(wěn)定我國經(jīng)濟和證券市場的發(fā)展。

第五，我國政府可以采用適當?shù)呢泿耪邅響獙H石油價格的沖擊。比如在國際石油價格上升以后會產生預期的通貨膨脹，此時政府便會采用緊縮的貨幣政策抑制通貨膨脹，使得經(jīng)濟不會過熱發(fā)展，促進經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，進而帶動證券市場的健康發(fā)展。所以在國際石油價格的波動下，政府應該采用靈活的貨幣政策，盡量降低對我國經(jīng)濟發(fā)展和證券市場發(fā)展的影響。

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（責任編輯：喬虹）