（博士）

一、引言

高管持股是現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)新的形式之一，也是公司實現(xiàn)有效管理的一種手段。高管持股是指高管人員擁有上市公司一定的股票及股票期權，薪酬中包括股權收益，從而高管收入會受到公司經(jīng)營業(yè)績和股價的影響。這種做法將高管個人利益和公司利益緊密聯(lián)系起來。因此，高管持股在一定程度上具有激勵作用，能提高公司治理水平，促進公司健康發(fā)展。在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中，高管持股已經(jīng)相當普遍。隨著上市公司IPO限售股紛紛解禁上市，市場迎來解禁洪峰。2012年10月30日，最早上市的28家創(chuàng)始人股東限售期結束，首次解禁數(shù)量共計11.17億股，總市值高達100多億元。高管頻頻調(diào)整其持股份額，尤其是減持股份，這勢必對市場產(chǎn)生較大的沖擊，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

鑒于此，對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股變動的經(jīng)濟效果展開研究，有助于管理和規(guī)范高管的增減持行為，有助于監(jiān)管部門監(jiān)控和規(guī)范市場，維護資本市場的正常運轉，也有助于二級市場投資者做出合理的決策。

二、理論分析與研究假設

基于委托代理理論，高管為了促使股價上升，在信息披露過程中常常會進行盈余管理，以實現(xiàn)企業(yè)利潤的虛增，并向外部投資者傳遞企業(yè)發(fā)展良好、經(jīng)營狀況穩(wěn)定等積極的信號，也能夠滿足大股東所期望的業(yè)績要求。因此，管理層可以獲得更多的獎金和福利，這對于企業(yè)的管理層來說是最直接的經(jīng)濟收益。此時，公司股東也會給管理層一定的股權作為獎勵，激勵他們努力工作，投入更多的精力去經(jīng)營企業(yè)，提高公司的股價，并提升企業(yè)的績效水平。Lela、Pyle（1977）認為，在一定程度上，高管持股可以降低信息不對稱的程度。管理層利用職務之便，往往能夠便捷地掌握企業(yè)內(nèi)部的狀況，進而對企業(yè)未來的發(fā)展前景及經(jīng)營狀況做出最切實際的判斷，做出符合市場走勢的投資決策。管理層往往會在股票價格處于高位的情況下，在二級市場上迅速地進行股票買賣，以獲取收益。公司外部的中小投資者獲得信息的渠道比較單一，主要通過上市公司發(fā)布的各類公告來獲取相關信息，據(jù)此分析與預測公司的經(jīng)營現(xiàn)狀，判斷企業(yè)未來的發(fā)展方向，以便做出“合乎情理”的正確投資決策。根據(jù)掘壕自守假說和信號傳遞理論，高管的增持或減持行為，往往是基于自身效益最大化的考量結果。也就是說，在公司價值被市場低估的情況下，高管層會采取增持公司股票的措施，促進公司績效提高；在公司價值被市場高估的情況下，髙管層往往會減持公司股票。陳宇輝（2012）認為，在中小板上市公司中，高管減持頻率對減持事件信號傳遞效應有顯著影響。有些上市公司高管過于頻繁地減持，并不是出于對上市公司前景的考量，而是出于套現(xiàn)等諸多原因。在高管減持的初期，投資者不能及時做出判斷，但是當高管大規(guī)模減持時，根據(jù)信號傳遞理論，投資者認為高管是因為套現(xiàn)而減持股票，從而會改變自己的決策。因股票解禁而引起高管大量、持續(xù)地減持，會使股票供需失衡，導致股價下跌，同時隨著股價的下跌，供求失衡會進一步加劇，最終導致股價大幅下跌，這不僅影響二級市場的穩(wěn)定，也會降低企業(yè)績效?？傊?，高管增持或減持行為具有一定的信號傳遞功能。鑒于此，提出如下假設：

H1：當期高管持股變動方向與當期公司績效相關。

H2：當期高管減持比例與當期公司績效負相關。

H3：當期高管增持比例與當期公司績效正相關。

在動態(tài)內(nèi)生性框架下研究股權結構與公司績效關系的文獻相對較少，但已有的結論認為前期公司績效會影響當期股權結構。前期績效表現(xiàn)較好，公司通常會激勵管理層，如提高他們的持股比例。Fahlenbrach、Stulz（2009）從內(nèi)生性視角研究了公司績效與管理層持股比例的關系，實證結果表明公司前期績效較好時，管理層會增持公司股份；當前期績效表現(xiàn)較差時，管理層會減持公司股份。預計公司績效上升時，高管持股變動可能性較小，反之較大。Fahlenbrach、Stulz（2009）認為投資者獲取股權結構變化信息具有一定滯后性，并從這個角度對公司績效與股權結構的關系進行解釋，提出股權結構對公司績效的影響存在一定滯后效應（周翼翔，2010；王華、黃之駿，2006）。在一個信息不對稱的市場環(huán)境中，投資者獲取公司相關信息時，也會存在一定的滯后效應。在一定時期內(nèi)，投資者不能及時掌握股權結構的變化情況，致使投資者的決策行為呈現(xiàn)一定的滯后性，最直接的后果就是公司當期股權結構的變化不僅對當期公司績效產(chǎn)生影響，還會對滯后一期或者滯后兩期的公司績效產(chǎn)生影響。公司績效的影響期限與投資者掌握信息的多少有著十分密切的關系。在我國資本市場上，信息不對稱等問題較為突出，由于中小投資者獲得信息的方式有限，所獲取信息的時效性也比較差。由此可見，持股變動情況對公司績效的影響存在一定滯后性。Bebchuk等（1994）指出，內(nèi)部人交易違背了市場公平、公開交易的規(guī)則，擁有企業(yè)內(nèi)部信息的高管卻可以從中獲益，處于信息劣勢的外部投資者往往會做出逆向選擇，致使市場交易效率下降。房莉（2013）指出，股權結構與公司績效存在相互制約和影響的互動關系。朱茶芬等（2011）指出，因為我國證券市場監(jiān)管不嚴格，在交易過程中高管具有一定的信息優(yōu)勢。對于熟知公司內(nèi)部相關信息的創(chuàng)業(yè)板上市公司高管來說，其持股比例發(fā)生大幅度變動是不利于公司成長的，也不能保證公司的正常運營，違背了對投資者的承諾，一定程度上會大大降低投資者的信心，也會使他們對公司經(jīng)營成果形成錯誤的分析與預測，進而影響公司的績效。鑒于此，提出如下假設：

H4：前期高管增持比例與當期公司績效正相關，減持比例與當期公司績效負相關。

H5：前期公司績效與當期高管增持比例正相關，與減持比例負相關。

H6：高管持股變動與公司績效存在跨期影響關系。

三、研究設計

1.變量選取。研究涉及的變量及其定義見表1。

表1 變量一覽

2.模型設計。本文參考Davidson、Rowe（2004），周翼翔（2012）及王振山（2014）的做法，建立了以下研究模型：

當期高管持股變動與當期公司績效之間關系的動態(tài)模型：

前期高管持股變動與當期公司績效之間關系的動態(tài)模型：

當期高管持股變動與前期公司績效的反饋效應模型：

模型（1）用于檢驗H1，模型（2）用于檢驗H2和H3，模型（3）、（4）、（5）分別用于檢驗H4、H5和H6。其中，m、n≥1，yit表示公司績效（ROA和ROE），xit分別代表高管持股變動比例（BD）、高管凈增持比例（GZB）、高管凈減持比例（GJB）。Z1it和Z2it分別表示公司績效和高管持股變動比例的控制變量。公司績效的控制變量包括：公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、股權集中度、企業(yè)成長性和行業(yè)；高管持股變動比例的控制變量包括：公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、收益波動率、行業(yè)、企業(yè)成長性和股權集中度。

3.數(shù)據(jù)來源。為了更清晰地觀察高管持股變動的經(jīng)濟效果及其與公司績效間的跨期影響關系，本文選取2011年第二季度～2015年第二季度，共計17個季度的數(shù)據(jù)進行研究。

研究數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，上市公司各期季報、半年報、年報及深圳證券交易所網(wǎng)站。其中，高管持股變動比例、增持比例、減持比例、增持次數(shù)、減持次數(shù)及變動方向均根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫提供的重要股東二級市場交易明細手工搜集而得。使用Eviews和Excel軟件進行數(shù)據(jù)處理。

四、實證檢驗與結果分析

1.描述性統(tǒng)計及相關性分析。由表2的描述性統(tǒng)計結果可以看出，高管增持比例均值為0.03，減持比例均值為0.4，由此可見，高管減持現(xiàn)象較為突出。

除ROA和ROE相關系數(shù)較大外，其他指標的相關系數(shù)均較小，可以認為各指標之間不存在相關性（受篇幅限制，相關性系數(shù)表略）。

表2 各變量描述性統(tǒng)計

2.實證結果分析。

（1）為考察公司高管增減持股票對績效的影響，本文借鑒Hu Izumida（2008）、Wintoki（2010）的做法，對被解釋變量進行了滯后兩期的處理。如表3所示，變動方向對公司績效具有顯著負向影響，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的可能原因是高管減持占比較大，這一點從表2中的減持均值大于增持均值可以看出。不論減持還是增持股份，高管都希望能夠在這一過程中獲得資本利得，所以他們有動機操縱盈余，以影響公司股價和績效。H1得到驗證。

如表4所示，通過對信息不對稱理論和信號傳遞假說的分析可知，公司高管直接負責企業(yè)的日常工作，具有一定的信息優(yōu)勢，而外部投資者是難以準確及時地獲取企業(yè)相關信息的。高管增持公司股份會向二級市場投資者傳遞積極的信號（Morck、Nakamur、Shivdasani，2000；習艷平，2012），從而使企業(yè)的股價處在一個較為合理的區(qū)間。與此同時，當二級市場投資者接收到這些信號后，他們會重新調(diào)整投資決策。一般情況下，外部投資者都會采取相同的措施。在一定程度上，這種做法會拉高股價，提升公司短期市場績效，反之公司短期市場績效會下降。H2和H3得到驗證。

李漢軍、張俊喜（2006）指出，現(xiàn)有研究主要關注治理機制對公司績效的影響，忽略了公司績效對治理機制產(chǎn)生的反饋效應，只有深入探討二者間的內(nèi)生性問題，才能得到更為可靠的結果。模型（3）的回歸結果見表5，當期公司績效與高管增持比例呈正相關關系，與高管減持比例呈負相關關系。高管會根據(jù)業(yè)績的好壞調(diào)整持股比例。當公司業(yè)績好、具有較好的發(fā)展前景時，高管不愿意減持。該結論與Demsetz、Villalonga（2001），宋增基、張宗益（2003），黃之駿（2006），Bekiris、Drakos（2010）的實證結果相一致。但有別于Cheung、Wei（2006）和Omran、Fatheldin（2008）的結論。

（2）前期高管持股變動比例與當期績效的關系。模型（4）的檢驗結果如表6所示，前期高管持股變動比例與當期公司績效在1%的水平上顯著負相關。前期高管增持的量越大，公司績效表現(xiàn)得越好，H5得到驗證。出現(xiàn)這種情況可能是因為具有信息優(yōu)勢的高管比較看好公司發(fā)展前景，通過調(diào)整持股比例，實現(xiàn)其效用最大化，同時向市場傳遞出積極信號，增強了投資者的信心。

（3）當期高管持股變動比例與前期績效的關系。模型（5）的檢驗結果如表7所示，當期高管增持比例與前期績效在1%的水平上顯著正相關，說明前期公司績效表現(xiàn)越好，高管增持的量越大，增持意愿越強烈。反之，前期公司績效表現(xiàn)越差，高管減持意愿越強烈。

表3 高管持股變動方向對公司績效的影響

表4 當期高管增持、減持比例與當期公司績效的關系

五、結論與建議

本文從內(nèi)生性視角出發(fā)，構建動態(tài)跨期模型，考察了高管持股變動的經(jīng)濟效果，結論如下：一是高管減持和公司績效存在顯著的負相關關系，減持與公司績效存在動態(tài)跨期影響關系。二是高管增持會促使公司績效上升，二者同樣存在動態(tài)跨期影響關系。為保障創(chuàng)業(yè)板市場健康穩(wěn)定地發(fā)展，切實維護投資者的合法權益，結合以上研究結果，總結出以下幾點建議：

1.監(jiān)管部門方面。上市公司高管的持股變動不僅對公司總體的運營狀況和發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生影響，也會對其他投資者的利益產(chǎn)生一定影響。鑒于此，相關部門應加大監(jiān)管力度，加強對內(nèi)部人員持股變動的監(jiān)管，以約束市場的非理性行為，保障市場穩(wěn)定運行。

（1）完善法律法規(guī)，加強對關鍵股東持股行為的監(jiān)管。健全的法律法規(guī)為資本市場提供良好的運行環(huán)境，有利于資本市場健康有序地發(fā)展。同時，完善的法律法規(guī)可以更有效地監(jiān)督關鍵股東的行為，保護廣大中小股東的利益。雖然目前我國已出臺了《公司法》《證券法》《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》《關于進一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》等一系列法律法規(guī)，但同時上市公司中仍存在一定的問題。我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中大多數(shù)企業(yè)存在著一股獨大的現(xiàn)象，股權集中度較高，中小股東所占份額比較小，他們在企業(yè)經(jīng)營決策上沒有投票權。這造成了大股東在經(jīng)營決策時往往以自身利益最大化為出發(fā)點，致使中小股東利益遭受一定損失。應加強對中小投資者相關利益的保護，其核心就是要建立健全相關的法律法規(guī)，明確各主體的權利和義務及嚴格的懲戒措施等。只有這樣，才能做到規(guī)范市場上關鍵股東的行為，切實做到有法可依、違法必究。在合法方式下，及時、準確地披露關鍵股東增減持信息，以降低上市公司操縱盈余的可能性，提高關鍵股東掏空上市企業(yè)的成本（張光榮、曾勇，2006）。

表5 當期績效對當期高管持股變動的反饋效應

表6 前期高管增持、減持比例與當期績效的關系

表7 當期高管增持、減持比例與前期績效的關系

（2）嚴厲打擊內(nèi)幕交易。公司的實際控制人、董事、監(jiān)事、高管是內(nèi)幕信息知情人（李秉成、陳銳軒，2011）。為維護中小投資者利益，有關部門應該加強監(jiān)管，確保上市公司信息得到及時、準確的披露，保證證券市場的有效運行；加大對內(nèi)部人交易的打擊力度和對減持行為的約束；加大對關鍵股東信息操控、內(nèi)幕交易的懲罰力度，大大提高獲取私有收益的成本。

2.投資者方面。與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板在制度等方面存在一定差異，市場風險也相對較高。中小投資者應深入分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的宏微觀環(huán)境及其所面臨的經(jīng)營、技術等風險，樹立審慎的投資理念。投資者也要有效地識別關鍵股東持股行為。關鍵股東增持是上市公司傳遞出的一種積極信號，這樣的公司是比較理想的投資對象，同時要對關鍵股東的大量減持行為有所警惕。關鍵股東圈錢套現(xiàn)的減持意愿較為強烈（張光榮、曾勇，2006）。另外，投資者也應關注限售股解禁減持的時機問題。如果投資者持有已解禁公司的股票，但關鍵股東尚未減持，應及時關注該公司的股價走勢。如果公司股價長期處于較高水平，限售股股東進行減持的可能性較大，投資者應提高警惕。

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