(福建商學(xué)院 會計系， 福建 福州 350012)

作為主流的直接融資手段之一，風(fēng)險投資不僅可以緩解企業(yè)的資金需求，還可以幫助企業(yè)強(qiáng)化資源整合、渠道整合、拓展市場、完善市場布局等，在短時間內(nèi)提升企業(yè)的競爭優(yōu)勢，更可以幫助中小企業(yè)度過創(chuàng)業(yè)初期和產(chǎn)業(yè)化階段。風(fēng)險投資公司以參股方式介入公司并在恰當(dāng)時機(jī)推動公司股票的首次公開發(fā)行(initial public offerings，以下簡稱IPO)，在企業(yè)通過IPO后獲利退出。為了獲得更高的收益，風(fēng)險投資公司會積極參與公司經(jīng)營改善，為企業(yè)重大決策提供建議意見，甚至改變組織架構(gòu)，因此風(fēng)險投資公司的參與必然會影響到企業(yè)的績效管理[1]。在中小企業(yè)中風(fēng)險投資公司會獲得更多的話語權(quán)，影響效應(yīng)會更加顯著，因此本文以中小板上市公司為例，研究風(fēng)險投資行為特征對IPO公司經(jīng)營績效的影響。

1 研究現(xiàn)狀與研究假設(shè)

1.1 “IPO效應(yīng)”研究現(xiàn)狀

國內(nèi)外企業(yè)首次公開募股(IPO)后，普遍出現(xiàn)經(jīng)營績效下降的問題，這一共性問題也被稱為

“IPO效應(yīng)”。各國現(xiàn)有的研究成果證實(shí)了“IPO效應(yīng)”的普遍存在，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為信息不對稱問題和可操縱盈余管理的存在是主要成因。Andrzej Sooma[2]以波蘭和中東歐地區(qū)公司為樣本，提出在波蘭資本市場私人風(fēng)險投資公司最經(jīng)常用的撤資路徑就是IPO，私人風(fēng)險投資公司在IPO后會迅速退出，造成IPO后上市公司績效下滑。Oghenovo A. Obrimah[3]對比分析風(fēng)險投資支持和非風(fēng)險投資支持的公司樣本后認(rèn)為風(fēng)險投資有利于降低公開權(quán)益市場中的價值不確定性。有風(fēng)險投資支持的公司的IPO前兩年績效提升更為顯著，通過IPO的機(jī)會明顯提升，IPO前后業(yè)績波動相對較小。Xiaodan ‘Abby’ Wang[4]等學(xué)者分析了美國200家有風(fēng)險投資支持的公司樣本，認(rèn)為私人風(fēng)投公司的參與與IPO抑價現(xiàn)象正相關(guān)，而法人風(fēng)投公司的參與與IPO抑價現(xiàn)象負(fù)相關(guān)。兩種風(fēng)險投資公司在不同階段、不同程度地發(fā)揮增值功能，且能夠增加外部投資者對IPO公司的信心。Yuji Honjo等學(xué)者[5]以近20年來日本上市的213家生物技術(shù)公司為樣本，提出有風(fēng)險投資背景的生物技術(shù)公司更可能在短時間內(nèi)上市；風(fēng)險投資公司能夠?yàn)榧夹g(shù)研發(fā)活動提供資金，促進(jìn)企業(yè)的長期發(fā)展。整體而言，國外學(xué)者的研究成果普遍顯示了風(fēng)險投資公司的積極影響，特別是在影響企業(yè)績效管理、改善IPO抑價問題，同時，國外的研究成果也普遍提到了資本市場監(jiān)管機(jī)制的完善和法制環(huán)境對風(fēng)險投資公司行為約束的影響。

國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為我國資本市場上存在“IPO效應(yīng)”。徐欣和夏蕓[6]以2013年在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司作為研究對象，結(jié)果顯示企業(yè)上市后我國風(fēng)險投資呈現(xiàn)出一次性完全退出較少、非連續(xù)性完全退出較多的特征，并且風(fēng)險投資退出會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面的影響，企業(yè)業(yè)績會在風(fēng)險投資退出后明顯下滑，存在IPO負(fù)面效應(yīng)。陳楠杏[7]以2009年至2010年期間上市的153家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究樣本，以盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和成長能力作為業(yè)績考核指標(biāo)，結(jié)果驗(yàn)證了我國創(chuàng)業(yè)板存在IPO效應(yīng)，雖然償債能力的變化不顯著。陳平原[8]以2004年至2011年我國中小板上市企業(yè)為樣本，以七大財務(wù)指標(biāo)作為業(yè)績衡量指標(biāo)，結(jié)果顯示銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)收入增長率等在IPO后出現(xiàn)大幅下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在IPO后下降趨勢先急后緩，資產(chǎn)負(fù)債率在IPO后出現(xiàn)逐年上升趨勢，總資產(chǎn)增長率雖然在IPO后出現(xiàn)逐年上升趨勢，但增速明顯低于IPO前，綜合來說，雖然業(yè)績指標(biāo)IPO前后變化程度差異較大，但整體上我國中小板存在IPO效應(yīng)。

然而，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國二十世紀(jì)初的資本市場具有一定特殊性，不存在“IPO效應(yīng)”或“IPO效應(yīng)”不顯著。付輝和周方召[9]對1999年至2009年間風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的1 623個樣本，以及截止至2016年6月30日被投資企業(yè)IPO成功與否的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)均表明，“好風(fēng)投”未能充分發(fā)揮對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增值效應(yīng),在推動IPO方面的影響并不顯著，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的自身優(yōu)勢才是其更容易成功IPO的主要決定因素。

1.2 風(fēng)投特征對IPO前后績效的影響

梳理國內(nèi)研究成果，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)專家學(xué)者對于不同時期、不同樣本選取得出了不同的結(jié)論，對國內(nèi)資本市場是否存在“IPO效應(yīng)”或“IPO效應(yīng)”影響程度仍無法達(dá)成共識。在考慮風(fēng)險投資公司支持與否的影響之后，國內(nèi)學(xué)者仍然得出了不同方向的結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為有無風(fēng)投支持的資本市場都存在“IPO效應(yīng)”，如高杰[10]以2014年前創(chuàng)業(yè)板上市的355家上市公司作為研究樣本，分組對比了有無風(fēng)投持股對IPO后企業(yè)財務(wù)績效的影響，結(jié)果顯示有風(fēng)投支持的企業(yè)在IPO后盈利性和成長性降幅相對較小，無論有無風(fēng)投介入，創(chuàng)業(yè)板上市公司仍然存在“IPO效應(yīng)”。陳見麗[11]提出我國創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在IPO效應(yīng)，風(fēng)投公司的參與會減弱IPO效應(yīng)，但減弱效果取決于風(fēng)投企業(yè)是否堅持價值投資理念，以及風(fēng)投對企業(yè)的價值引導(dǎo)和業(yè)績管理參與度。類似的，仇盼盼[12]也認(rèn)為風(fēng)投公司的參與會減弱IPO效應(yīng)，但提出了風(fēng)投組織參與數(shù)量和持股比例對減弱效果影響不顯著的結(jié)論。

部分學(xué)者認(rèn)為風(fēng)投對上市公司的績效影響存在滯后效應(yīng)，上市公司的績效會在風(fēng)投退出后下降或者下降趨勢先緩后急。比如蔡寧[13]基于逐名理論分析認(rèn)為風(fēng)投企業(yè)有減持需要，會努力創(chuàng)造退出條件，因此IPO后企業(yè)短期業(yè)績變化要低于無風(fēng)投支持的企業(yè)，但長期業(yè)績變化會比較大，即IPO效應(yīng)會滯后。孫建華[14]應(yīng)用截面回歸和傾向分?jǐn)?shù)匹配等方法檢驗(yàn)了風(fēng)投的異質(zhì)性對公司IPO績效的影響程度，并分析了內(nèi)在的影響機(jī)理，結(jié)果顯示，風(fēng)投參與會提升IPO第一年的業(yè)績表現(xiàn)，對第二年的業(yè)績表現(xiàn)無顯著影響，最后提出了健全風(fēng)投管理體系、改善IPO效應(yīng)的政策建議。

1.3 研究假設(shè)

風(fēng)險投資參與到中小企業(yè)IPO的主要目的是獲取收益、提高聲譽(yù)和話語權(quán)，因此風(fēng)險投資公司可能會派駐董事、法律顧問、財務(wù)總監(jiān)等，參與到公司IPO事項(xiàng)的決策中，甚至深度參與到企業(yè)的經(jīng)營管理改善中。[9]一方面，風(fēng)投參與的時間越早，可以提升企業(yè)的管理水平、改善企業(yè)績效管理，使得企業(yè)成功上市后，績效波動相對小。另一方面，若風(fēng)險投資持股比例越高，特別是進(jìn)入招股說明書中十大股東的風(fēng)投改善，越會注重對上市公司的績效管理，提高其成功退出的幾率，以便提高其聲譽(yù)和話語權(quán)。再者，若多家風(fēng)投同時參與到一家企業(yè)的IPO，說明多家風(fēng)投掌握足夠多的信息，且一致看好這家公司，企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)績效和前景一定要相對好于其他同行。

國內(nèi)針對“IPO效應(yīng)”存在性和有無風(fēng)投支持對“IPO效應(yīng)”的影響進(jìn)行了大量實(shí)證分析，但從風(fēng)投行為角度進(jìn)行的深度理論分析和數(shù)理分析成果較少，對風(fēng)投介入周期、持股比例、風(fēng)投群體行為等對“IPO效應(yīng)”的影響分析較少，因此，基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：有風(fēng)投支持的企業(yè)IPO后績效降幅低于無風(fēng)險投資支持的企業(yè)。

H2：風(fēng)投介入時間越長，IPO后績效降幅越小。

H3：風(fēng)投持股比例越高，IPO后績效降幅越小。

H4：存在風(fēng)險投資群體行為，IPO后績效降幅越小。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)獲取

由于2012年11月至2013年12月期間我國暫停IPO，新股發(fā)行全面停止，而在2014年1月重啟IPO之后，證監(jiān)會等監(jiān)管部門加強(qiáng)了對資本市場的監(jiān)管力度，從稽查執(zhí)法情況看，2016年新增立案302件，啟動調(diào)查551件，甚至華大基因IPO時收到證監(jiān)會59問，到2017年度證監(jiān)會監(jiān)管力度增強(qiáng)愈加明顯。因此本文認(rèn)為2014年IPO重啟后資本市場環(huán)境已大不相同，上市公司在IPO前后的利潤操縱等情況都會有所改變，以2014年至2015年我國中小板上市公司為研究對象，更具有現(xiàn)實(shí)意義和參考價值。

研究中關(guān)于中小板上市公司的財務(wù)績效數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫、招股說明書和同花順軟件等。關(guān)于是否有風(fēng)投公司參與IPO，本次研究通過人工篩選的方式確認(rèn)，當(dāng)招股說明書的十大股東中出現(xiàn)“創(chuàng)新/創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險投資”“投資基金”或者“投資管理”等關(guān)鍵詞的公司時，或者出現(xiàn)知名風(fēng)投公司時，認(rèn)定為有風(fēng)險投資公司支持。當(dāng)有多個風(fēng)險投資公司支持時，認(rèn)定為存在風(fēng)險投資群體行為。對風(fēng)投介入時間長短和持股比例等也采取人工收集確認(rèn)，若不能確定介入時長或者其他數(shù)據(jù)不能收集完整的，剔除樣本。最終，確認(rèn)樣本數(shù)量和樣本特征如表1所示。

表1 樣本數(shù)量和樣本特征Tab.1 Sample size and characteristics

2.2 研究變量和模型

研究以上市公司IPO前后績效變化作為因變量，以三個指標(biāo)建立中小板上市公司績效評估分析指標(biāo)體系，以風(fēng)投介入周期、持股比例、參與的風(fēng)投公司數(shù)量作為自變量。具體變量表如表2所示。

研究應(yīng)用分組統(tǒng)計分析法評價IPO前后中小板企業(yè)的績效變化，再應(yīng)用EViews軟件進(jìn)行分組多元線性回歸分析，以估計風(fēng)投介入周期、持股比例、參與的風(fēng)投公司數(shù)量對各業(yè)績指標(biāo)的影響程度，模型如下：

ROAC=α0+α1VCC+α2VCS+α3VCG+ε1

(1)

TAGC=β0+β1VCC+β2VCS+β3VCG+ε2

(2)

PGC=γ0+γ1VCC+γ2VCS+γ3VCG+ε3

(3)

表2 研究變量表Tab.2 Research variables

3 實(shí)證分析與結(jié)論

3.1 有無風(fēng)投參與對IPO的影響分析

首先應(yīng)用分組統(tǒng)計分析法，分別對全樣本組、有風(fēng)投支持的樣本組和無風(fēng)投支持的樣本組的業(yè)績指標(biāo)取平均值，以此評價IPO前后各樣本組的績效變化情況，結(jié)果如表3所示。

表3 全樣本的IPO前后績效變化Tab.3 Full sample’s pre and post-IPO performance

從上表中可以看出，無論有無風(fēng)險投資參與，各樣本組的IPO后業(yè)績指標(biāo)均值均有降低，說明我國2014年至2015年的中小板上市企業(yè)仍然存在IPO效應(yīng)。具體來看，有風(fēng)險投資的樣本組的IPO前后資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率指標(biāo)均值變化都明顯小于無風(fēng)險投資的樣本組，換言之，有風(fēng)險投資的樣本組IPO效應(yīng)明顯弱于無風(fēng)險投資的樣本組，即驗(yàn)證了假設(shè)1。

3.2 風(fēng)投行為特征對IPO前后績效變化的影響

選擇多元線性回歸分析法進(jìn)行數(shù)理分析，以便分析風(fēng)投行為特征對績效變化的影響，三個模型的回歸結(jié)果如表4所示。

表4風(fēng)投行為特征對IPO前后績效變化的回歸分析結(jié)果

Tab.4RegressionanalysisoftheVCs’behavioralcharacteristicsontheperformancechangesbeforeandafterIPO

項(xiàng)目模型1模型2模型3常數(shù)項(xiàng)-45．8193?(0．1442)-47．7361??(0．0993)-42．9165??(0．1003)VCC0．8771??(1．0089)1．2257?(2．1866)0．9910?(0．8392)VCS1．3320?(1．5585)1．0944??(1．9802)1．3011??(1．2121)VCG1．0194?(1．2904)0．9981?(1．7734)1．1196??(1．0038)R255．2864．9360．77

注：*、**分別表示在10%、5%的水平上顯著。

從上表的結(jié)果可以看出，模型1中VCC的回歸系數(shù)是0.877 1，模型2中VCC的回歸系數(shù)是1.225 7，模型3中VCC的回歸系數(shù)是0.991 0，即VCC與ROAC、TAGC、PGC都存在正相關(guān)關(guān)系，說明風(fēng)投介入時間越長，IPO后一年與IPO前一年的資產(chǎn)收益率差值、總資產(chǎn)增長率差值和凈利潤增長率差值越小。換言之，風(fēng)投介入時間越長，IPO后績效降幅越小，即驗(yàn)證了假設(shè)2。

同理，VCS分別與ROAC、TAGC、PGC存在正相關(guān)關(guān)系，說明風(fēng)投持股比例越高，IPO后績效降幅越小，即驗(yàn)證了假設(shè)3。VCG分別與ROAC、TAGC、PGC也存在正相關(guān)關(guān)系，說明存在風(fēng)險投資群體行為時，IPO后績效降幅越小，即驗(yàn)證了假設(shè)4。

表中三個模型的R2統(tǒng)計量結(jié)果分別為55.28%、64.93%、60.77%，考慮到本次研究變量設(shè)置和樣本數(shù)據(jù)特征，此擬合度結(jié)果尚在可接受范圍內(nèi)。

3.3 研究結(jié)論

通過上述分析可知，有風(fēng)投背景的上市公司經(jīng)營績效降幅都好于無風(fēng)投背景的上市公司，且有風(fēng)投背景的上市公司經(jīng)營績效降幅顯著好于整體樣本均值，由此可知風(fēng)投的參與對于減弱我國中小板IPO效應(yīng)是有積極作用的。

此外，風(fēng)投行為特征對中小板上市公司IPO效應(yīng)的減弱程度是有影響的，風(fēng)投公司介入的時間越長、持股比例越高，減弱作用越明顯。由此可知，投資者和數(shù)據(jù)分析師等可以借助是否有風(fēng)投參與、風(fēng)投參與周期和持股比例來輔助判斷上市公司的基本面，在當(dāng)前全世界都無法解決信息不對稱問題的情況下，此方法可以幫助投資者更為準(zhǔn)確地篩選出優(yōu)質(zhì)上市公司。若參與IPO是知名風(fēng)投公司，會更加在意自身信譽(yù)和口碑，可以說其參與的上市公司更具投資價值，即可以起到認(rèn)證功能、提高投資者的投資效率。若是多家風(fēng)投參與一家企業(yè)的IPO，則更可以說明這家上市公司具有極高的投資價值。

通過對以往研究成果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)本次研究選取的2014年至2015年中小板企業(yè)的IPO效應(yīng)有減弱趨勢，說明最近幾年不斷加強(qiáng)的市場監(jiān)管和稽查執(zhí)法使得我國中小板企業(yè)的財務(wù)業(yè)績更為穩(wěn)定，企業(yè)上市后業(yè)績變臉的問題得到了緩解，因此本文建議，促進(jìn)風(fēng)投企業(yè)發(fā)揮認(rèn)證功能，引導(dǎo)風(fēng)險投資公司注重聲譽(yù)管理，以便緩解中小投資者和投資機(jī)構(gòu)與發(fā)行商之間的信息不對稱問題，此外還要鼓勵風(fēng)投公司聯(lián)合投資，特別是鼓勵有國企和外資背景的風(fēng)投公司聯(lián)合起來參與企業(yè)IPO過程，以戰(zhàn)略投資者的角度參與中小企業(yè)經(jīng)營管理、提升中小企業(yè)業(yè)績管理能力。

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