周一飛

摘要：股指劇烈波動不利于市場健康發(fā)展，是非市場常態(tài)，導(dǎo)致股價劇烈波動的因素非常復(fù)雜，毫無疑問融資融券保證金率調(diào)整帶來的資金杠桿效應(yīng)也是因素之一：降低保證金率可能提高杠桿水平，增加融資買入資金，推高股指；反之會導(dǎo)致流入資金減少或被動賣出，造成股指下跌。2015年期間，上證指數(shù)波動率超過了100%，在動蕩市中監(jiān)管層幾次調(diào)高融資融券保證金率，其政策效應(yīng)是本文研究的重點。實證發(fā)現(xiàn)，在動蕩市中，監(jiān)管部門調(diào)整融資融券保證金率對降低市場的波動性產(chǎn)生積極效果。

關(guān)鍵詞：動蕩市融資融券；保證金率；政策效應(yīng)

我國在2010年推出融資融券信用交易，從理論上來講，融資融券能夠通過均衡雙邊交易降低股票價格的波動性、提高市場效率。2014年7月——2015年6月，上證指數(shù)從2058點上升到5178點，上漲152%；2016年4月下跌到2638點，下跌51%。在較短時間內(nèi)市場經(jīng)歷了一輪劇烈動蕩行情，管理層一直在努力探尋導(dǎo)致本輪市場行情劇烈波動的原因，希望能夠總結(jié)經(jīng)驗，健全市場機制。導(dǎo)致股票市場價格劇烈波動的因素雖然復(fù)雜，但其中有一個細(xì)節(jié)不容忽視，各大券商對融資融券保證金都進行了密集調(diào)整。如果說由于受到諸如融資融券標(biāo)的股票數(shù)量、額度等多重因素的影響，融資融券對于股票市場波動性的影響還存在不確定性的話，從上輪行情中的經(jīng)驗分析，融資融券保證金比率調(diào)整的政策性效應(yīng)似乎很明顯。融資融券保證金率作為調(diào)控市場的重要政策工具之一，調(diào)整保證金率能夠降低市場波動性嗎？能在多大程度上降低市場的波動性？管理層如何更好地運用調(diào)整保證金率水平這個政策工具調(diào)控市場、保持市場穩(wěn)定和效率？

一、數(shù)據(jù)選擇與期限劃分

（一）數(shù)據(jù)與變量的選擇

市場波動性是保證金政策效應(yīng)的衡量指標(biāo)，選取上證綜指2014年9月22日至2016年4月30日，391個交易日的指數(shù)變動作為波動性指標(biāo)，利用市場指數(shù)的波動率反映監(jiān)管層在不同時點調(diào)整保證金率的政策效應(yīng)：

其中，VOLt表示上證綜指第t日的波動率，PtH和PtL分別代表第t日指數(shù)的最高價和最低價。

二、研究假設(shè)與模型設(shè)計

（一）研究假設(shè)

2014年1月20日上證指數(shù)收盤價為1991.25點，在短短283個交易日內(nèi)上證指數(shù)收盤價上漲到5166.35，之后又迅速跌落至2927.29，期間振幅達(dá)96.12%，市場行情處于極度不穩(wěn)定狀態(tài)，在此期間券商根據(jù)市場行情的變化相應(yīng)的調(diào)整了保證金率。尤其是在2015年4月至6月市場持續(xù)行情上漲階段，監(jiān)管部門要求券商調(diào)高兩融交易的保證金率，降低市場杠桿水平，此時研究的16家券商中，12家調(diào)高了保證金率，上證指數(shù)開始下跌；股市下跌的同時，又有4家券商對保證金率進行下調(diào)，試圖通過提高杠桿水平阻止股指下跌。

另外，券商調(diào)整保證金率與市場波動性在時間節(jié)點上也相匹配，市場波動性發(fā)生變化時，券商也根據(jù)監(jiān)管部門的要求，通過調(diào)整保證金率控制市場杠桿水平去平抑市場的波動。而作為我國保證金政策實施的監(jiān)管部門，證券交易所也首次調(diào)高了融資保證金比率，對市場的融資杠桿率進一步控制。在融資保證金比率被調(diào)整為100%之后的階段，市場整體的波動性無論從幅度還是頻率上來看都有所降低，保證金率調(diào)高后，減緩市場波動的政策效應(yīng)也體現(xiàn)出來?；谝陨辖?jīng)驗分析本文提出了以下假設(shè)：

假設(shè)1：融資融券保證金率的變化能夠影響股票市場波動率；

假設(shè)2：監(jiān)管部門調(diào)高保證金率能夠?qū)p緩市場波動起到良好的政策效果。

（二）回歸模型的設(shè)定

對監(jiān)管部門調(diào)高保證金率產(chǎn)生的政策效果進行實證探究，回歸模型選取動蕩市場行情階段（2014年9月22日至2016年4月30日）。指標(biāo)的選取上，在波動性指標(biāo)vol基礎(chǔ)上考慮融資融券交易對個股的影響，加入了解釋變量融資余額占流通市值比（MPC）、融券余額占流通市值比（SSC）；引入虛擬變量Event，即在監(jiān)管部門上調(diào)保證金比率之后Event取1，在此之前為0。建立模型如下：

Volit=α0+β×MPCit+ γ×SSCit+δ×Eventit+θ×Controlsit+εit

控制變量包括市場收益率（Market），個股市盈率（PE），個股換手率（TOR），其中市場收益率用上證綜指的日漲跌幅表示。為了衡量存在的行情差異選取虛擬變量Return，股票收益率為正時取1，收益率為負(fù)時取0。

三、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文主要得出了主要結(jié)論有以下幾點：第一，融資保證金比率的調(diào)高能夠有效地降低股票的波動性；第二，融資交易加劇了股票的波動性且在上漲行情中更加的顯著；第三，融券交易能夠減緩股票的波動性。

（二）相關(guān)政策建議

融資融券交易機制的引入，實際上是為了提高我國股票市場的定價效率以及減緩市場的波動，而在本輪動蕩市中，監(jiān)管層首次采用融資融券保證金比率政策平抑市場波動，也達(dá)到了良好的政策效果。通過對監(jiān)管部門首次利用此項政策工具的效應(yīng)分析，本文提出以下幾點建議：

1.嚴(yán)格管控市場配資業(yè)務(wù)，增加政策調(diào)控的有效性。

2.加強逆周期性的政策調(diào)控，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.推動二級市場政策參與性，完善調(diào)控體系。

4.增加融券交易的比重，完善賣空機制。

（作者單位：湘潭大學(xué)）endprint