經(jīng)濟(jì)背景和投資環(huán)境在2018年將出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，“金發(fā)姑娘”也許正在翩然離場，而股市波動(dòng)性及通脹行將逐步走高。

“金發(fā)姑娘”在經(jīng)濟(jì)學(xué)上指經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高增長而通貨膨脹維持在低位的“美妙時(shí)光”，配合利率維持在低位，這個(gè)階段對于投資市場來說相當(dāng)美好。2017年全球投資市場幾乎全面取得可觀回報(bào)，“金發(fā)姑娘”作為經(jīng)濟(jì)背景是支撐市場上漲的最主要原因。

2018年開年，全球股市在強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支撐下繼續(xù)快速上行，直至2月初，終于出現(xiàn)了久違的調(diào)整。2月2日，美國1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)出爐，優(yōu)于預(yù)期的平均時(shí)薪增速引發(fā)了市場對通脹逐步加速以及美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加快的預(yù)期，長端美國國債收益率迅速走高，觸發(fā)了全球股債大幅下挫。過去一年一直處于低位的“恐慌指數(shù)”VIX一度暴漲超過100%，三年來首次突破30關(guān)口。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在2月初有兩個(gè)交易日下跌超過1000點(diǎn)，美股較之前高位下挫接近10%。同時(shí)這“黑色一星期”也引發(fā)了歐洲、亞洲乃至全球市場的共振。

2月以來的這次股市震蕩，是2016年年初以來最大幅度的一次回調(diào)。花旗以及諸多投資機(jī)構(gòu)均認(rèn)為此次股市下跌更多是由于技術(shù)層面因素所致，為正常回調(diào)，而不是熊市的開端。但同時(shí)，我們也觀察到經(jīng)濟(jì)背景和投資環(huán)境在2018年將出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，“金發(fā)姑娘”也許正在翩然離場，而股市波動(dòng)性及通脹行將逐步走高。

造成市場巨震的禍?zhǔn)资钦l

“金發(fā)姑娘”經(jīng)濟(jì)需要滿足兩個(gè)條件：高增長及低通脹，我們認(rèn)為接下來首先可能改變的因素是后者。

2017年，全球經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，工業(yè)生產(chǎn)同比增長率在12月達(dá)到了近8年以來的最高值4.4%，貿(mào)易增長（11月為4.5%）以及投資增長（2017年第三季度同比增長為3.5%，為2014年一季度以來最高值）都明顯上行；全球制造業(yè)PMI指數(shù)也接近本次周期最高點(diǎn)（2010年4月以來新高）。引發(fā)投資者進(jìn)一步樂觀情緒的是這次的復(fù)蘇范圍廣泛，幾乎在全球所有地區(qū)以及各種板塊中都出現(xiàn)了良好的增長勢頭。2018年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好的基本面沒有改變，花旗對于全球經(jīng)濟(jì)增長比市場平均預(yù)測的更為樂觀，我們預(yù)計(jì)2018和2019年全球經(jīng)濟(jì)增速均將達(dá)到3.4%。

在高增長持續(xù)及失業(yè)率低企的背景下，通脹則可能在新的一年緩步抬頭。觸發(fā)2月份市場暴跌的是平均時(shí)薪增速高于預(yù)期的消息，投資者擔(dān)心這預(yù)示著低失業(yè)率終于即將導(dǎo)致通脹率提升，在過去一段時(shí)間里貌似失效的“菲利浦斯曲線”（失業(yè)率及通脹率維持反向關(guān)系的規(guī)律）將重新復(fù)活。投資者這一擔(dān)憂的顯性表達(dá)之一，就是美國長年期國債利率的迅速攀升，美國10年期國債利率年初以來上漲接近60個(gè)基點(diǎn)，一度觸及4年高位并接近3%的整數(shù)關(guān)口。

對于利率和通脹快速或超預(yù)期上行的擔(dān)憂，引發(fā)了久違的市場漣漪，那么“再通脹”還有多遠(yuǎn)？投資者的“心臟”可以承受的利率紅線還有多遠(yuǎn)？這都將左右2018年的投資方向。

從“金發(fā)姑娘”到“再通脹”

按GDP加權(quán)平均計(jì)算的G4（美國、英國、歐元區(qū)及日本）國家10年期國債收益率從去年12月的低點(diǎn)至2月底，已經(jīng)上漲了約45個(gè)基點(diǎn)至1.8%左右，為2014年7月中以來的最高位。在這期間，去除通脹影響的實(shí)質(zhì)收益率也上漲了將近30個(gè)基點(diǎn)。利率曲線也由于長年期債券收益率上漲更劇烈而變得更加陡峭。

利率快速上漲的原因主要來自于幾個(gè)方面：其一，美國12月及1月的核心通脹率達(dá)到一年以來的最高2.4%，同時(shí)平均薪資及雇傭成本指數(shù)等指標(biāo)顯示美國的勞動(dòng)力成本正在增加。其二，歐元區(qū)核心通脹也自底部開始上行。其三，油價(jià)自去年11月中至今年1月下旬也走出了一波上漲形態(tài)。最后，美國稅改及基建方案的推出使得其國債發(fā)行量大增，以滿足平衡財(cái)政赤字的需求；從另一個(gè)角度看，財(cái)政開支增長在推升未來經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)也可能進(jìn)一步推升通脹率。在這樣的背景下，通脹乃至利率上行風(fēng)險(xiǎn)在2018年看似無法避免。

不過，盡管“再通脹”階段也許近在眼前，花旗仍然認(rèn)為投資者無需過于恐慌，首要原因就是我們預(yù)期通脹的上漲步伐將會(huì)比較緩慢。一方面，近期通脹數(shù)據(jù)可能反映了一些季節(jié)性因素，其趨勢需要后續(xù)的數(shù)字加以佐證。美國以外的地區(qū)工資以及物價(jià)增長遠(yuǎn)未達(dá)到令人擔(dān)憂的水平，12月除美國外的發(fā)達(dá)國家年化核心通脹率為1%，比過去12月的平均值1.2%要低。由于生產(chǎn)效率的提升，工資增長未必會(huì)全面?zhèn)鲗?dǎo)成為通脹壓力。另一方面，美國頁巖油產(chǎn)量的提升，可能將迫使歐佩克停止減產(chǎn)以保護(hù)市場份額，這將對油價(jià)產(chǎn)生壓力。我們預(yù)期2018年全球平均通脹率將在2.5%左右。

在通脹緩慢上行的前提下，央行緊縮步伐也不會(huì)過快。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)及日本央行加快貨幣政策收緊步伐的門檻比市場普遍預(yù)期的要更高，加之最近利率上行引發(fā)的市場巨震，可能令政策制定者更為謹(jǐn)慎。而歐洲央行已經(jīng)明確表示加息時(shí)點(diǎn)要到2019年?？傮w而言，花旗分析師預(yù)計(jì)2018年緊縮步伐會(huì)較為溫和。

新格局下的市場趨勢

“金發(fā)姑娘”緩慢離場，而“再通脹”逐漸浮現(xiàn)的過程相對緩和，給予投資者充足的適應(yīng)時(shí)間，未必改變整體市場的上行趨勢。在這個(gè)背景下，2018年的市場可能產(chǎn)生幾個(gè)明顯的趨勢，投資者可以參考以調(diào)整整體資產(chǎn)配置：

1.波動(dòng)性增加：歷史上通脹重啟的階段都會(huì)導(dǎo)致市場波動(dòng)性增加，利率的上行和央行政策的逐步轉(zhuǎn)向也會(huì)對市場造成一定沖擊。因此充分分散的投資組合，或者針對波動(dòng)性市場的波幅管理策略/市場中性策略等可能有助于降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

2.美元弱勢：大幅擴(kuò)張的財(cái)政政策可能惡化美國“雙赤字”問題，致使美元在利率上行的情況下亦維持弱勢。弱美元將對非美市場帶來支撐，比如說新興市場。

3.關(guān)注大宗商品價(jià)格：通脹率抬升以及弱美元可能帶來支撐大宗商品價(jià)格的雙重利好，雖然原油由于全球產(chǎn)油格局的轉(zhuǎn)變難以挑戰(zhàn)價(jià)格高位，但金屬卻值得投資者關(guān)注。endprint