張雪瑩 劉夢(mèng)

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟(jì)南250014）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2008年金融危機(jī)的爆發(fā)使得西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家采取非常規(guī)貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)直接在國(guó)債交易市場(chǎng)上增加對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)數(shù)量來(lái)壓低國(guó)債中長(zhǎng)期利率。伴隨著購(gòu)債計(jì)劃的推進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端規(guī)模也迅速擴(kuò)大，從2008年初的近9000億美元迅速增長(zhǎng)至2014年10月的4.5萬(wàn)億美元，體量約占美國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值的24%①，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了宏觀環(huán)境穩(wěn)定時(shí)6%左右的一般水平②。圖1顯示，截至2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松政策時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債和抵押支持證券（MBS）總額分別達(dá)到了2.46萬(wàn)億美元和1.72萬(wàn)億美元的歷史高位，并在近年來(lái)維持這一水平。

從2015年底開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖跡象顯現(xiàn)，2017年3月失業(yè)率降到4.5%的歷史低位，接近自然失業(yè)率的水平，核心通脹率也已經(jīng)接近2%的目標(biāo)③。伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始考慮逐步縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。在聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）3月中旬召開(kāi)的會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模正?；h題進(jìn)行了討論，并認(rèn)為2017年晚些時(shí)候進(jìn)行縮表“可能是合適的”。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的報(bào)告，“到2021年底，美聯(lián)儲(chǔ)目前規(guī)模約4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表可能被縮減至略低于3萬(wàn)億美元的水平”。由于美聯(lián)儲(chǔ)所持有的抵押支持證券（MBS）大部分剩余期限都在10年以上，而國(guó)債到期期限則相對(duì)較短，未來(lái)5年內(nèi)到期的規(guī)模占到了美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債總規(guī)模的近60%，根據(jù)漸進(jìn)式縮表進(jìn)程的安排預(yù)期，在縮表前期，美聯(lián)儲(chǔ)有可能傾向于逐漸縮減到期國(guó)債的再投資規(guī)模，而后期可能會(huì)逐步停止到期國(guó)債的再投資進(jìn)程并賣(mài)出未到期的國(guó)債和抵押支持證券（MBS），進(jìn)而使美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端規(guī)模逐漸恢復(fù)到正常水平。可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的進(jìn)程將導(dǎo)致其持有國(guó)債水平的變化。在這一背景下，研究美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模的變化對(duì)于市場(chǎng)利率水平及其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量有何影響，具有重要的理論價(jià)值和政策意義。

圖1：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端構(gòu)成

值得注意的是，盡管美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模自2008年以來(lái)持續(xù)增加，在2014年10月退出量化寬松后也一直保持在2.46萬(wàn)億美元左右的高位，但美國(guó)的赤字財(cái)政政策使得近些年來(lái)美國(guó)國(guó)債總額出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，2008—2016年間，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)占GDP的比例由64.34%上升到105.87%，國(guó)債總量從2008年10月的10.63萬(wàn)億美元增加到2017年2月的19.92萬(wàn)億美元，這使得美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債占國(guó)債總額的比例在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表政策之前已經(jīng)呈現(xiàn)出波浪形的變化（見(jiàn)圖2）。這也使得我們可以基于美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例變化的歷史數(shù)據(jù)，研究其與市場(chǎng)利率及重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)分析美聯(lián)儲(chǔ)縮表行為的影響提供借鑒。

圖2：美聯(lián)儲(chǔ)持有政府債務(wù)情況

關(guān)于央行持有國(guó)債變化對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，一些學(xué)者進(jìn)行了細(xì)致的分析。例如，Hamilton和Wu（2011）在對(duì)美國(guó)第二輪QE的研究中發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)高達(dá)4000億美元的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃使10年期國(guó)債利率下降了14個(gè)基點(diǎn)。Chadha等（2014）考察了2009年3月到2010年11月間英國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)政府債券政策對(duì)該國(guó)名義和實(shí)際國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果顯示：政策實(shí)施后，10年期國(guó)債名義利率平均下降46個(gè)基點(diǎn)；但并未對(duì)實(shí)際遠(yuǎn)期利率產(chǎn)生顯著影響。Kaminska等（2014）的研究表明：美聯(lián)儲(chǔ)2008—2012年間推行的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃使美國(guó)10年期國(guó)債收益率下降近140個(gè)基點(diǎn)。鄧曉蘭等（2014）基于美國(guó)2009—2013年間的數(shù)據(jù)研究表明：美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模購(gòu)債行為具有內(nèi)生性，在長(zhǎng)期中并沒(méi)有起到降低利率的作用，短期內(nèi)對(duì)利率的沖擊具有不確定性和不可持續(xù)性。Eser和Schwaab（2016）運(yùn)用事件研究法，以歐元區(qū)10個(gè)國(guó)家的5年期國(guó)債收益率為標(biāo)的研究了歐洲央行2008年10月至2011年12月間施行的非常規(guī)貨幣政策的宣告效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建由希臘、西班牙、愛(ài)爾蘭、意大利和葡萄牙5國(guó)面板數(shù)據(jù)構(gòu)成的模型。結(jié)果顯示，樣本國(guó)家國(guó)債購(gòu)買(mǎi)量每增加國(guó)債流通總額的1‰，能夠降低該國(guó)5年期國(guó)債收益率近3個(gè)基點(diǎn)。

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理能夠發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究央行持有國(guó)債比例對(duì)利率有何影響時(shí)，所用的實(shí)證計(jì)量方法較為簡(jiǎn)單；且僅考察了該政策對(duì)某些關(guān)鍵期限利率的影響，這樣只能利用某些特定期限利率的信息，而忽視了大量其他期限的利率信息。為此，本文使用美國(guó)2008—2016年的數(shù)據(jù)，在Diebold、Rudebusch和Aruoba（2006）提出的DRA模型基礎(chǔ)上，引入央行持有國(guó)債的比例，分析利率期限結(jié)構(gòu)、宏觀變量和央行持有國(guó)債比例之間的動(dòng)態(tài)交互關(guān)系。DRA模型不僅能夠避免因僅對(duì)關(guān)鍵利率進(jìn)行考察而受某些期限利率異常值的影響，而且能夠刻畫(huà)整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)曲線(xiàn)隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)規(guī)律。另外，DRA模型所使用的因子載荷更符合經(jīng)濟(jì)意義，在模型構(gòu)造和估計(jì)方面也具有更大的靈活性。本文余下部分安排如下：第二部分為數(shù)據(jù)說(shuō)明和計(jì)量方法，第三部分為檢驗(yàn)結(jié)果和分析，第四部分為總結(jié)及政策意義。

二、數(shù)據(jù)和計(jì)量方法

（一）數(shù)據(jù)

本文使用2008年1月至2016年12月的月度數(shù)據(jù)，共108個(gè)月。圖2顯示，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債面值占市場(chǎng)流通美國(guó)國(guó)債總額的比例大幅提高。因此本文選用2008年1月之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。其中，美國(guó)國(guó)債利率使用期限為12、24、36、60、84、120、240、360個(gè)月的財(cái)政部發(fā)行的國(guó)庫(kù)券即期收益率數(shù)據(jù)。宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率gt用美國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)率代表，gt=ln（GDPt/GDPt-12），其中GDP數(shù)據(jù)采用三次樣條插值法對(duì)GDP季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了月度分解，再用X-12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；常規(guī)貨幣政策變動(dòng)rt用聯(lián)邦基金利率來(lái)反映；通貨膨脹率πt用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的同比變動(dòng)率來(lái)衡量；參考Alfonso（2012）的研究方法，用美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)庫(kù)券面值占市場(chǎng)流通中國(guó)庫(kù)券總值的比例作為美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策的代理變量mt。本文所用的全部數(shù)據(jù)均來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）計(jì)量方法

本文借鑒Diebold、Rudebusch和Aruoba（2006）提出的DRA模型在狀態(tài)空間下研究美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例與美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)以及宏觀變量間的相互影響。DRA模型是一種在動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的用于研究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間交互作用的主流方法。它可簡(jiǎn)單表示成測(cè)量方程和轉(zhuǎn)移方程兩個(gè)部分。其中，測(cè)量方程從多個(gè)期限的利率時(shí)間序列中抽取出可以反映整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化的三個(gè)潛在因子（Lt、St、Ct），如下式：

τ為到期期限；由于本文選用的數(shù)據(jù)是期限為12、24、36、60、84、120、240和360個(gè)月的利率時(shí)間序列，進(jìn)而到期期限τ=12，24，…，360分別對(duì)應(yīng)。Lt、St和Ct分別為水平因子、斜率因子和曲度因子。一般認(rèn)為，水平因子代表利率的整體水平；斜率因子則對(duì)應(yīng)著利率期限結(jié)構(gòu)曲線(xiàn)的斜率，可以用短長(zhǎng)期利差來(lái)表示；而曲度因子則主要與利率波動(dòng)率有關(guān)。λ∈[0,1]為衰減率，λ越小，載荷衰減越慢，模型越適應(yīng)期限較長(zhǎng)的利率時(shí)間序列。為了考察利率期限結(jié)構(gòu)與央行持有國(guó)債比例以及各宏觀變量之間的關(guān)系，DRA模型將三個(gè)潛在因子（Lt、St和Ct）與其他變量一起組成狀態(tài)因子向量xt，并假設(shè)其服從一階向量自回歸VAR（1）過(guò)程。進(jìn)而，，由此轉(zhuǎn)移方程可表示為④：

簡(jiǎn)記為：

其中ηt為誤差項(xiàng)，服從均值為0、協(xié)方差矩陣為對(duì)稱(chēng)矩陣R的多元正態(tài)分布⑤。綜合（1）式和（2）式可得，測(cè)量方程的矩陣形式為：

模型（3）中的系數(shù)矩陣為：

其中，Ω前三列為三個(gè)潛在因子的載荷，后面幾列均為零，以保證利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)特征完全由三個(gè)潛在因子來(lái)反映。（2）式和（3）式構(gòu)成了完整的DRA模型：此模型中，央行持有國(guó)債比例與宏觀經(jīng)濟(jì)變量、利率期限結(jié)構(gòu)潛在因子在VAR框架內(nèi)相互影響，其方向和程度主要通過(guò)模型（2）中的轉(zhuǎn)移系數(shù)矩陣Φ得到體現(xiàn)。特別的，Φ最后一行的系數(shù)反映了滯后一期潛在因子和宏觀變量對(duì)當(dāng)期美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例mt的影響，而最后一列的系數(shù)則反映了滯后一期美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例mt-1對(duì)潛在因子和宏觀變量的影響。

為了使用極大似然估計(jì)法對(duì)上述模型中的各參數(shù)c、Φ、R、λ、V進(jìn)行估計(jì)，我們按照Ang和Piazzesi（2003）、吳吉林（2010）、Chadha等（2014）給出的經(jīng)典處理方法，假設(shè)有三個(gè)期限的利率沒(méi)有誤差，而其他期限的利率存在誤差，并且該誤差服從正態(tài)分布，以此構(gòu)建似然函數(shù)，進(jìn)而得到其對(duì)數(shù)最大化條件下的參數(shù)估計(jì)值⑦。由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中占流通量較大份額的國(guó)債期限為1、3、10年，且多數(shù)文獻(xiàn)證明Nelson-Siegel模型對(duì)短期和中期收益率擬合和預(yù)測(cè)效果較好，因此本文假設(shè)不存在測(cè)量誤差。

三、計(jì)量結(jié)果及分析

（一）轉(zhuǎn)移系數(shù)矩陣Φ的估計(jì)結(jié)果

本文側(cè)重于研究美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例及其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量與美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)潛在因子之間的交互效應(yīng)。為方便觀察，本文將模型（2）中VAR（1）的轉(zhuǎn)移系數(shù)矩陣Φ分為左上（Φ1）、右上（Φ2）、左下（Φ3）和右下（Φ4）四個(gè)部分，如表1所示。

表1：轉(zhuǎn)移系數(shù)矩陣Φ參數(shù)估計(jì)

矩陣Φ的右上角中數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的是宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)潛在因子的影響，可以看到，聯(lián)邦基金利率rt-1和美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的比例mt-1分別在5%和1%的顯著性水平下對(duì)水平因子Lt產(chǎn)生正向和負(fù)向影響，其原因在于聯(lián)邦基金利率作為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的中間目標(biāo)一直扮演著基準(zhǔn)利率的角色，聯(lián)邦基金利率的上升使美國(guó)國(guó)債整體利率水平上升；當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入長(zhǎng)期債券時(shí)，這種大規(guī)模購(gòu)債行為使市場(chǎng)上流通的長(zhǎng)期債券數(shù)量減少，從而使國(guó)債價(jià)格上升、收益率下降，最終達(dá)到降低長(zhǎng)端利率的目的。同時(shí)，聯(lián)邦基金利率rt-1在5%的顯著性水平下對(duì)斜率因子St產(chǎn)生顯著影響，影響系數(shù)為-0.313，說(shuō)明聯(lián)邦基金利率的提高將會(huì)在短期利率提高的同時(shí)降低市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期，使得長(zhǎng)期利率下降，長(zhǎng)短期利差收窄，收益率曲線(xiàn)趨于平坦。通貨膨脹率πt-1對(duì)斜率因子St的影響顯著為正，系數(shù)為0.070，這可能是由于當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)主體預(yù)測(cè)未來(lái)通脹將延續(xù)或者進(jìn)一步增大，因此長(zhǎng)期利率上升，進(jìn)而導(dǎo)致長(zhǎng)短期利差擴(kuò)大。曲度因子Ct在5%顯著水平上受通貨膨脹率πt-1的負(fù)向影響、美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例mt-1的正向影響，系數(shù)分別為-0.155和0.088。這可能是美國(guó)作為2008年全球金融危機(jī)的發(fā)源地，經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，通縮壓力不斷增大，導(dǎo)致金融市場(chǎng)內(nèi)的不確定性增加，從而引起國(guó)債利率的波動(dòng)性增加；而美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入大量國(guó)債作為央行的一種市場(chǎng)干預(yù)手段，購(gòu)債同時(shí)使得大量資金涌入債券市場(chǎng)，不僅加劇了債市波動(dòng)，而且投資者擔(dān)心政府的過(guò)度干預(yù)會(huì)干擾債券及其他金融產(chǎn)品的定價(jià)，造成市場(chǎng)的進(jìn)一步扭曲，增加市場(chǎng)中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。

矩陣Φ的左下角中數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的則是美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)潛在因子對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量及央行持有國(guó)債比例的影響?？梢钥吹?，三個(gè)潛在因子都對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率gt產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。這是因?yàn)閲?guó)債利率作為一國(guó)的基準(zhǔn)利率，整體水平的上升會(huì)提高本國(guó)的資金使用成本，從而大幅降低民間投資積極性；而長(zhǎng)短期利差的增大則反映了民眾預(yù)期未來(lái)的通脹率將上升，經(jīng)濟(jì)中的不確定性增加；曲度因子反映了國(guó)債利率的波動(dòng)性，當(dāng)曲度因子增大時(shí)，表明國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)性增加，金融市場(chǎng)中蘊(yùn)含的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性增大，這三方面都會(huì)在一定程度上抑制經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。曲度因子Ct和聯(lián)邦基金利率rt-1存在同向變動(dòng)特征，說(shuō)明當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性增加時(shí)，美國(guó)國(guó)債利率的波動(dòng)性提高，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)提高聯(lián)邦基金利率對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。最后可以看到水平因子Lt-1、斜率因子St-1都在1%的顯著水平下對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例產(chǎn)生正向影響，系數(shù)分別為0.500和0.330。由于水平因子Lt、斜率因子St分別表示國(guó)債的長(zhǎng)期利率水平和短長(zhǎng)期利差，這二者中無(wú)論哪種因素的提高都會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大中長(zhǎng)期國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)量以穩(wěn)定中長(zhǎng)期利率水平，為市場(chǎng)營(yíng)造寬松穩(wěn)定的投資環(huán)境。

矩陣Φ的右下角中數(shù)據(jù)則解釋了各宏觀變量間的相互影響。對(duì)角線(xiàn)上的系數(shù)都在1%的水平上顯著，說(shuō)明各宏觀變量的變動(dòng)都存在較強(qiáng)持續(xù)性。通過(guò)觀察可知，通貨膨脹水平πt-1、聯(lián)邦基金利率rt-1都會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例mt在1%的顯著水平上產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。經(jīng)濟(jì)的下行往往伴隨著通貨緊縮，此時(shí)央行為避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退，會(huì)降低基準(zhǔn)利率以刺激民間投資，但是由于銀行惜貸等一系列原因，短期利率的變動(dòng)并不能有效引起長(zhǎng)期利率的下降，投資環(huán)境沒(méi)有得到根本改善，而央行此時(shí)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期國(guó)債將向市場(chǎng)直接注入流動(dòng)性，為市場(chǎng)提供寬松環(huán)境的同時(shí)降低了長(zhǎng)期利率，并進(jìn)一步傳達(dá)出政府貨幣寬松的政策信號(hào)，使市場(chǎng)參與者形成穩(wěn)定預(yù)期。同時(shí)，通貨膨脹率πt-1、聯(lián)邦基金利率rt-1和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率gt呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，可以解釋為當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)往往伴隨著溫和的通貨膨脹，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策也從刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)的超低利率轉(zhuǎn)向正常利率水平，以防經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度過(guò)快而引發(fā)惡性通貨膨脹。

（二）脈沖響應(yīng)分析

圖3：潛在因子、宏觀變量脈沖—利率期限結(jié)構(gòu)響應(yīng)圖

為避免某一因素變動(dòng)引起同期其他因素?cái)_動(dòng)而引起估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)誤差，本文采用喬利斯基（cholesky）分解對(duì)脈沖響應(yīng)進(jìn)行分析。引入脈沖響應(yīng)的變量順序?yàn)樗揭蜃覮t、斜率因子St、曲度因子Ct、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率gt、通貨膨脹率πt、聯(lián)邦基金利率rt和美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例mt?？疾旆謩e在潛在因子、宏觀變量和美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例變量的隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，對(duì)1年期（Y1）、3年期（Y3）、7年期（Y7）和10年期（Y10）這四個(gè)關(guān)鍵期限利率產(chǎn)生的影響，結(jié)果見(jiàn)圖3。

由圖3可以看到，對(duì)于各潛在因子施加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，各期限美國(guó)國(guó)債收益率都能夠迅速做出反應(yīng)。在水平因子的沖擊下，各期限收益率都呈現(xiàn)出逐漸衰減到0的特征，但是到期期限越長(zhǎng)，當(dāng)期反應(yīng)越大，衰減速度越慢；在斜率因子的沖擊下，各期限國(guó)債收益率均迅速下降后趨于平穩(wěn)，但是到期期限短的利率在當(dāng)期出現(xiàn)了正向反應(yīng)，衰減后出現(xiàn)了輕微的反彈；而到期期限長(zhǎng)的利率期初出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)后經(jīng)歷了較大程度的上升最后趨于平穩(wěn)。受曲度因子沖擊后各期限收益率的響應(yīng)與水平因子下的響應(yīng)模式類(lèi)似，但到期期限不同的國(guó)債收益率曲線(xiàn)之間并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的分化。

進(jìn)一步觀察各宏觀變量的脈沖響應(yīng)圖，我們發(fā)現(xiàn)各期限債券收益率對(duì)宏觀變量沖擊的響應(yīng)均存在一定的滯后性。各期限收益率在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下，呈現(xiàn)出波浪形變動(dòng)的特征；短期國(guó)債的收益率受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率沖擊的影響較大。在通貨膨脹因素的沖擊下，各期限收益率的變化路徑基本相同，都經(jīng)歷了先下降再上升后趨于穩(wěn)定的過(guò)程，但短期國(guó)債收益率的波動(dòng)幅度較大。在聯(lián)邦基金利率的沖擊下，各期限美國(guó)國(guó)債收益率迅速上升后趨于下降，而且到期期限越長(zhǎng)，收益率響應(yīng)幅度越大。在美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例增加的沖擊下，不同期限國(guó)債收益率的變動(dòng)出現(xiàn)了明顯的分化。在短期國(guó)債收益率小幅上升的同時(shí)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率明顯下降。這可能是由于在債券市場(chǎng)存在市場(chǎng)分割的情況下，伴隨著“扭曲操作”的美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)債計(jì)劃，使得部分資金從短期市場(chǎng)流入長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)，進(jìn)而在壓低長(zhǎng)期國(guó)債利率的同時(shí)，小幅推升了短期國(guó)債收益率，而且美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期高質(zhì)量債券向市場(chǎng)傳達(dá)出向這些債券提供隱性支持和維持貨幣寬松的政策意圖，也有助于長(zhǎng)期國(guó)債收益率的進(jìn)一步下降。

四、總結(jié)及政策意義

本文采用DRA模型對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例變化與美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的交互效應(yīng)進(jìn)行了研究。實(shí)證結(jié)果顯示：（1）美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例變化對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子和曲度因子存在顯著影響，央行持有國(guó)債比例的提高有助于降低國(guó)債利率的整體水平，但會(huì)加大債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幅度。（2）通過(guò)對(duì)脈沖響應(yīng)結(jié)果的分析發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例提高的沖擊下，長(zhǎng)期國(guó)債利率的響應(yīng)為負(fù)，且到期期限越長(zhǎng)的國(guó)債收益率受美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比例提高沖擊的反應(yīng)越強(qiáng)烈，下降幅度越大。

上述研究一方面有助于加深我們對(duì)近年來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家非常規(guī)貨幣政策作用途徑和效果的認(rèn)識(shí)；另一方面，對(duì)于分析美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施縮減資產(chǎn)負(fù)債表政策可能造成的影響具有借鑒意義。從長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)的“縮表”政策將降低其持有國(guó)債的比例，這會(huì)對(duì)中長(zhǎng)期利率有推升作用，這使得我們?cè)陉P(guān)注和預(yù)測(cè)美國(guó)貨幣政策的未來(lái)實(shí)施進(jìn)程時(shí)，要注意考慮美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”和加息政策的協(xié)調(diào)和配合問(wèn)題。

注：

①數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行官網(wǎng)https：//fred.stlouisfed.org。

②6%的美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模（FRE/GDP）由美國(guó)1920—1930年以及1950—2007年平均水平求得。

③數(shù)據(jù)來(lái)源自美國(guó)勞工部官網(wǎng)https：//www.bls.gov/。

④本文選擇滯后一階VAR模型，是因?yàn)樽鳛镈RA模型中的轉(zhuǎn)移方程，VAR模型不能直接含有二階（含）以上的滯后變量，必須重新定義狀態(tài)向量。而且滯后階數(shù)較多時(shí)，待估計(jì)參數(shù)過(guò)多，影響估計(jì)量的有效性。

⑤文章假定R為對(duì)稱(chēng)矩陣，即允許各潛在變量和宏觀變量間的沖擊可以相互影響。例如央行貨幣政策的變動(dòng)，不僅會(huì)使銀行間同業(yè)拆借利率，也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的變化，且似然比檢驗(yàn)結(jié)果顯示該設(shè)定形式合理。

⑥V取為對(duì)角矩陣，正如很多無(wú)套利模型都設(shè)定收益率模型的誤差項(xiàng)是獨(dú)立同分布的，即不同到期期限收益率的誤差項(xiàng)不相互影響。

⑦之所以這樣設(shè)定是因?yàn)樗迫缓瘮?shù)的構(gòu)建主要基于可觀測(cè)變量的概率分布，在DRA模型中卻同時(shí)存在可觀測(cè)變量和不可觀測(cè)變量，為此需要把不可觀測(cè)的潛在因子轉(zhuǎn)化為可觀測(cè)的利率，于是假定三個(gè)期限對(duì)應(yīng)的收益率曲線(xiàn)沒(méi)有測(cè)量誤差。

[1]Hamilton J D，Jing Cynthia Wu.2012.The Effectiveness of Alternative Monetary Policy Tools in a Zero Lower Bound Environment[J].Journal of Money，Credit and Banking，44（Supplement）.

[2]Chadha J S，Waters A.2014.Applying a macro-finance yield curve to UK quantitative Easing[J].Journal of Banking&Finance，39（1）.

[3]Kaminska I，Zinna G.2014.Official Demand for U.S.Debt：Implications for U.S.Real Rates[J].Ssrn Electronic Journal，14（66）.

[4]Eser F，Schwaab B.2016.Evaluating the impact of unconventional monetary policy measures：Empirical evidence from the ECB’s Securities Markets Programme[J].Journal of Financial Economics，119（1）.

[5]Diebold F X，Rudebusch G D，Aruoba S B.2006.The Macroeconomy and the Yield Curve：A Dynamic Latent Factor Approach[J].Journal of Econometrics，2006b，131（s1-2）.

[6]Alfonso Palacio Vera.2012.Debt monetization，inflation，and the“neutral”interest rate，International Review of Applied Economics，Vol.26，No.2，March.

[7]Ang A，Piazzesi M.2003.A no-arbitrage vector autoregression of term structure dynamics with macroeconomic and latent variables[J].Journal of Monetary Economics，50（4）.

[8]鄧曉蘭，李錚，黃顯林.公共債務(wù)貨幣化對(duì)利率的影響研究：理論與美國(guó)經(jīng)驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索，2014，（11）.

[9]吳吉林，金一清，張二華.潛在變量、宏觀變量與動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)——基于DRA模型的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2010，（1）.