蔡越坤 鮑忠和

在“房住不炒”的背景下，住房租賃領(lǐng)域正在崛起，為鼓勵(lì)租賃市場(chǎng)發(fā)展，除了政策、補(bǔ)貼、土地相關(guān)制度落地，REITs（房地產(chǎn)投資信托） 的試水給租賃大風(fēng)平添許多想象。

一名“REITs”參與者的自述

2017年對(duì)于孫玉鑫來說是不平凡的一年。

作為中國勒泰商業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)金融合規(guī)律師，他參與了境內(nèi)首單不依賴主體評(píng)級(jí)REITs，后者在深交所掛牌上市。

孫玉鑫參與的項(xiàng)目為2017年8月3日，港股上市公司勒泰商業(yè)地產(chǎn)有限公司控股公司——中國勒泰商業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)發(fā)行的境內(nèi)首單不依賴主體評(píng)級(jí)REITs，以及首單非一線城市優(yōu)質(zhì)商業(yè)REITs產(chǎn)品。

據(jù)了解，勒泰REITs產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模35億元，中誠信證評(píng)給予A1類證券AAA評(píng)級(jí)，優(yōu)先A2類證券AA+評(píng)級(jí)。該產(chǎn)品吸引了商業(yè)銀行、證券公司等的青睞和廣泛參與，認(rèn)購倍數(shù)超過1.3倍。

孫玉鑫表示，該產(chǎn)品最大的特點(diǎn)是優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)。該產(chǎn)品底層資產(chǎn)為石家莊勒泰中心，地處核心商圈，長(zhǎng)年保持95%以上出租率，項(xiàng)目日均客流量達(dá)10萬人次。

孫玉鑫回憶勒泰REITs發(fā)行時(shí)表示，雖然自己在項(xiàng)目中主要負(fù)責(zé)REITs前期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、文件方面工作。雖然沒有參與發(fā)行階段，但是據(jù)了解在產(chǎn)品發(fā)行階段，還是受到了不少質(zhì)疑。REITs參與方金融機(jī)構(gòu)和投資者并非一開始就特別積極地參與，他們對(duì)于底層資產(chǎn)非常挑剔，只有底層資產(chǎn)未來能夠獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流被確認(rèn)后，產(chǎn)品才會(huì)被認(rèn)可。

2017年發(fā)行的REITs底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)程度高。例如：2017年1月“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”設(shè)立并在上海證券交易所掛牌，底層資產(chǎn)是公司旗下經(jīng)營(yíng)的30處物業(yè)的部分公寓未來三年的租金收入;8月“中信證券-自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成立，底層資產(chǎn)有兩塊，一是預(yù)付房租，二是自如長(zhǎng)租公寓衍生服務(wù)收入。

對(duì)此，中誠信證券評(píng)估表示：從資產(chǎn)質(zhì)量來看，對(duì)于底層資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)注本身也是由類REITs產(chǎn)品的特點(diǎn)決定的，在脫離外部增信的類REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)收益主要來源于產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)持有物業(yè)的運(yùn)營(yíng)收益和對(duì)物業(yè)的處置收益。因此，底層資產(chǎn)作為類REITs產(chǎn)品中的核心要素，其現(xiàn)金流產(chǎn)生能力及自身的保值能力將對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)產(chǎn)生極大影響。

類REITs產(chǎn)品多重試水

REITs是房地產(chǎn)投資信托（Real East Investment Trusts）的簡(jiǎn)稱，是以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)的租金收入為主要收入來源的信托基金。

中國發(fā)展REITs最早可以追溯到本世紀(jì)初。根據(jù)海通證券研究報(bào)告整理，2005年廣東越秀集團(tuán)的一只以國內(nèi)物業(yè)設(shè)立的REITs在港交所掛牌上市。

國內(nèi)目前還沒有真正的 REITs 產(chǎn)品落地，這主要是相關(guān)法律法規(guī)缺失所致。在國際上，各國推行 REITs 時(shí)都奉行一個(gè)原則：立法先行。作為一款與房地產(chǎn)行業(yè)掛鉤的金融衍生品，各國對(duì)其都十分重視。

在 REITs 相關(guān)配套法規(guī)、政策沒有落地前，國內(nèi)不可能出現(xiàn)真正的REITs，但類 REITs 的試水發(fā)行也能為中國的 REITs 提供案例經(jīng)驗(yàn)。

截至目前，我國市場(chǎng)已經(jīng)有多單類REITs產(chǎn)品推出，根據(jù)2017年12月27日，戴德梁行發(fā)布的2017《亞洲房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報(bào)告》顯示，國內(nèi)REITs發(fā)行呈現(xiàn)出井噴式增長(zhǎng)。截至2017年10月，國內(nèi)已成功發(fā)行商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)43單，總發(fā)行規(guī)模1262.2億元。其中類REITS產(chǎn)品共26單，發(fā)行規(guī)模609.5億元。截止到2017年12月20日，2017年國內(nèi)市場(chǎng)共發(fā)行16單類REITs產(chǎn)品，發(fā)行總額379.67億元，較2016年增長(zhǎng)156.10%。

保利發(fā)行的租賃租房類 REITs 產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模 50 億元，期限 18 年，以保利地產(chǎn)自有租賃租房作為底層物業(yè)資產(chǎn)，證券優(yōu)先級(jí)和次級(jí)占比為 9：1。保利發(fā)行的首單租賃類 REITs 除了本身立足于租賃行業(yè)外，還有一大特點(diǎn)也引起了業(yè)內(nèi)討論。

不同于其他類 REITs 產(chǎn)品，保利這次發(fā)行的類 REITs 產(chǎn)品采用了“一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行”的儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制， 期限為兩年。儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制起源于美國，相比普通發(fā)行機(jī)制，儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制對(duì)于發(fā)行方而言不再需要一口氣吃成胖子，緩解了單次融資壓力，同時(shí)，也增加了產(chǎn)品透明度。

新派公寓發(fā)行的類 REITs 產(chǎn)品是國內(nèi)首單以長(zhǎng)租公寓作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的類 REITs 產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模 2.7 億元，優(yōu)先級(jí)和權(quán)益級(jí)占比分別為 48.15% 和51.85%。新派公寓發(fā)行的此單類 REITs 產(chǎn)品借助第三方信用支持，憑借自身運(yùn)營(yíng)管理能力提升資產(chǎn)價(jià)值。

一直以來，長(zhǎng)租公寓行業(yè)因盈利能力薄弱而不受資本待見。拿房成本、裝修成本、運(yùn)營(yíng)成本的不斷走高擠壓了行業(yè)利潤(rùn)空間。資產(chǎn)證券化能夠很好地彌補(bǔ)這一行業(yè)短板，提升資本運(yùn)作效率，降低項(xiàng)目成本，增加利潤(rùn)。

特殊操作手段彰顯市場(chǎng)訴求

不過，值得一提的是，無論保利還是新派，這兩單類 REITs 產(chǎn)品都引入了 SPV。SPV 全稱 special pur- pose vehicle（特殊目的機(jī)構(gòu)），與殼公司概念類似，沒有獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，通常是為特定、專向目的而設(shè)立的法律實(shí)體機(jī)構(gòu)，常用于避開一些法律環(huán)節(jié)。

保利利用基礎(chǔ)資產(chǎn)組成 SPV，再通過股 + 債的方式收購 SPV 股權(quán)。據(jù)21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，“保利地產(chǎn)相關(guān)人士指出，通過股 + 債的方式收購 SPV 股權(quán)，這單產(chǎn)品最大限度地節(jié)約了股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的相關(guān)稅費(fèi)?！?/p>

新派以私募作為 SPV，利用自持物業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)立 REITs，以私募的形式購買物業(yè)，并以租金分紅的形式將收益返還給投資人，新派公寓自身投入很少，從而完成從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)過渡的華麗轉(zhuǎn)身。

房地產(chǎn)企業(yè)通過引入 SPV 發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從某種角度考慮恰恰反映了一種市場(chǎng)對(duì)于法規(guī)完善的訴求。如今，不少發(fā)行類 REITs 產(chǎn)品的主體都選擇引入 SPV 用以規(guī)避一些法律環(huán)節(jié)，一是為了節(jié)省成本，二是為了提高運(yùn)作效率。這也為正處于立法研究階段的 REITs 相關(guān)法律進(jìn)程提出了時(shí)間要求。

如今，我國正在探索房地產(chǎn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。參照國際經(jīng)驗(yàn)，購房與租房?jī)蓷l腿走路缺一不可。在發(fā)達(dá)國家地區(qū)，租房市場(chǎng)承擔(dān)了底層剛需保障功能，購房市場(chǎng)屬于中產(chǎn)及高凈值人群熱捧的香餑餑。現(xiàn)在不僅僅是產(chǎn)業(yè)端需求，民生需求，也有監(jiān)管的推動(dòng)訴求。

中國經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之際， 在經(jīng)過了長(zhǎng)期高速發(fā)展期后，如今來到了歷史的十字路口。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)意味著中國將從發(fā)展中國家向發(fā)達(dá)國家跨越。房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展也需要跟上時(shí)代步伐，租房市場(chǎng)的空白急需企業(yè)、政府、資本填充。在美國，大部分房地產(chǎn)商都運(yùn)用 REITs 作為融資工具，中國的租房市場(chǎng)發(fā)展需要真正的REITs，REITs 市場(chǎng)金融產(chǎn)品會(huì)對(duì)平衡整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展起到重要作用。