周士雄

(華中科技大學(xué)，湖北 武漢 430074)

提起股市，人們自然會(huì)想到“股神”沃倫·巴菲特(Warren Buffett)，他是第一位依靠證券投資成為擁有幾百億美元資產(chǎn)的世界超級(jí)富豪。從1965至2010年46年里，由他執(zhí)掌的伯克希爾公司的每股賬面價(jià)值從19美元上升至95453美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)20.2%。

巴菲特的投資理念主要來自于他的老師本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)——價(jià)值投資學(xué)派的開山鼻祖。紐約證券分析協(xié)會(huì)認(rèn)為，“……價(jià)值投資沒有格雷厄姆，就如同共產(chǎn)主義沒有馬克思——原則性將不復(fù)存在”。在哥倫比亞大學(xué)格雷厄姆的投資課上，惟一獲得“A+”的最優(yōu)秀學(xué)生巴菲特曾說：在我血管里，百分之八十流淌著格雷厄姆的血液。毋庸置疑，格雷厄姆開創(chuàng)了價(jià)值投資理念，巴菲特將其發(fā)揚(yáng)光大。

作為價(jià)值投資理念的踐行者，巴菲特的許多觀點(diǎn)與學(xué)術(shù)界的投資教條存在根本性的分歧。對(duì)比現(xiàn)代投資理論，本文從風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)、價(jià)值評(píng)估和盈利方式三個(gè)角度對(duì)巴菲特投資思想的內(nèi)在邏輯進(jìn)行述評(píng)，以期進(jìn)一步審視現(xiàn)代投資理論的局限,為我們理解價(jià)值投資理念取得投資實(shí)踐成功提供一些有益的幫助。

一、風(fēng)險(xiǎn)源于對(duì)投資標(biāo)的物的誤判

現(xiàn)代投資組合理論創(chuàng)始人哈里·馬克維茨(Harry Markowitz)把風(fēng)險(xiǎn)定義為資產(chǎn)價(jià)格或收益的波動(dòng)性，其大小用方差σ2(或標(biāo)準(zhǔn)差σ)來度量。之后，夏普(Sharpe)、林特納(Lintner)、莫辛(Mossin)基于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過投資組合來消除的考慮，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中用代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)代替了代表總風(fēng)險(xiǎn)的方差σ2(或標(biāo)準(zhǔn)差σ)。盡管對(duì)β的批評(píng)促使理論界對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的度量方法加以改進(jìn)，如半方差(Down-Side-Risk)、在險(xiǎn)價(jià)值(Value at Risk)，等等，但這些改進(jìn)都沒有擺脫風(fēng)險(xiǎn)源于投資標(biāo)的物價(jià)格或收益率波動(dòng)的窠臼，正如阿德里安(Adrian)與羅森伯格(Rosenberg)指出的那樣，波動(dòng)是導(dǎo)致市場(chǎng)參與者出現(xiàn)損失的直接原因。到目前為止，國內(nèi)外流行投資學(xué)教科書仍然以β系數(shù)作為度量風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，但β系數(shù)的以下兩個(gè)特性使其缺乏理論及實(shí)踐價(jià)值。

首先，β系數(shù)的大小取決于樣本容量，即時(shí)間窗口的差異會(huì)導(dǎo)致不同的β值。萊維(Levy)認(rèn)為，計(jì)算β值時(shí)的時(shí)間窗口長(zhǎng)短選擇是導(dǎo)致β值產(chǎn)生偏差的重要原因。布魯姆(Blume)利用紐交所的股票數(shù)據(jù)對(duì)β值穩(wěn)定性的檢驗(yàn)表明在一個(gè)時(shí)期內(nèi)估計(jì)出來的β值只是其未來的有偏估計(jì)。沈藝峰、洪錫熙通過對(duì)國內(nèi)上市股票的分析檢驗(yàn)指出，無論單個(gè)股票還是股票組合，β值都不具有穩(wěn)定性。其次，一旦某一資產(chǎn)的β值在一定的時(shí)間窗口內(nèi)是負(fù)值，則意味著，把β為負(fù)值的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與β為正值的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)按照一定的資金比例構(gòu)造投資組合，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)同樣可以消除，進(jìn)而也不應(yīng)得到市場(chǎng)回報(bào)，即表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與其β值之間線性關(guān)系的資本資產(chǎn)定價(jià)模型不能成立。也正是緣于此，在目前流行教科書中對(duì)β為負(fù)值的情形或諱莫如深或語焉不詳，沒有進(jìn)一步合理的解釋。但對(duì)于代表相對(duì)波動(dòng)性的β值來說，無論在理論邏輯上還是在現(xiàn)實(shí)中都是可以為負(fù)的。由此可見，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤劃分以及β值的不穩(wěn)定性導(dǎo)致以β值度量風(fēng)險(xiǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型無法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)，進(jìn)而失去了指導(dǎo)投資實(shí)踐的功能。

與資本資產(chǎn)模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不同，巴菲特對(duì)現(xiàn)代投資理論將風(fēng)險(xiǎn)定義為相對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行了批駁：“我采用字典上的術(shù)語把風(fēng)險(xiǎn)定義為‘損失或損傷的可能性’……但是，學(xué)究們樂意另行解釋投資‘風(fēng)險(xiǎn)’，認(rèn)為是股票或股票投資組合相對(duì)于其他股票的波動(dòng)程度……這種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的學(xué)術(shù)定義遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了靶子，甚至荒謬。按照β理論，一只相對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)水平暴跌的股票，象1973年華盛頓郵報(bào)的股票走勢(shì)，如其在低價(jià)位時(shí)相對(duì)于高價(jià)位時(shí)‘更為風(fēng)險(xiǎn)’，那這種論斷對(duì)那些當(dāng)時(shí)有機(jī)會(huì)以巨大的折價(jià)購買整個(gè)公司的人而言有何啟示呢？”由此可見，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)價(jià)值投資者來說，不但不是風(fēng)險(xiǎn)，反而是投資機(jī)會(huì)。巴菲特在重申風(fēng)險(xiǎn)的定義并對(duì)現(xiàn)代投資理論風(fēng)險(xiǎn)定義批判的基礎(chǔ)上進(jìn)一步解釋，之所以投資可能產(chǎn)生輕微或重大損失，主要是誤判了投資標(biāo)的物的發(fā)展前景、經(jīng)營管理能力、信用、收購價(jià)格、未來稅率和通貨膨脹率等。

基于風(fēng)險(xiǎn)源于對(duì)投資標(biāo)的物的誤判這一認(rèn)識(shí)，巴菲特指出，投資者由于自身的能力局限不能做到知己知彼是導(dǎo)致誤判投資標(biāo)的物的決定性因素。因此，對(duì)存在能力邊界的投資者而言，要想回避投資風(fēng)險(xiǎn)，通過篩選、分析進(jìn)行投資決策的標(biāo)的物數(shù)量不能過多。正好像“如果你有70個(gè)妻妾，你將不會(huì)了解她們中的任何一個(gè)。”從機(jī)會(huì)成本的角度看，過度分散的投資行為將導(dǎo)致低收益的標(biāo)的物占用高收益標(biāo)的物的資金，在降低預(yù)期收益的同時(shí)也增加了發(fā)生損失的可能性。顯然，與現(xiàn)代投資組合理論認(rèn)為的分散化投資可以降低風(fēng)險(xiǎn)的理念不同，集中投資少數(shù)自己最了解的優(yōu)秀公司的股票會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)成為巴菲特的投資信條。

另外，巴菲特認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)的大小也與投資者持有投資標(biāo)的物的時(shí)間息息相關(guān)。不同于現(xiàn)代投資組合理論利用分散化使組合內(nèi)不同資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)彼此抵消，巴菲特通過長(zhǎng)期持有忽視投資標(biāo)的物的短期價(jià)格波動(dòng)。

二、創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力決定企業(yè)價(jià)值

作為現(xiàn)代投資理論的基礎(chǔ)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的功能之一是對(duì)投資標(biāo)的物進(jìn)行直接定價(jià)(估值)來指導(dǎo)投資實(shí)踐?；具壿嫗椋和ㄟ^對(duì)投資標(biāo)的物的歷史分析，計(jì)算出其β值，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型得出預(yù)期收益率，再假定持有期的期末價(jià)格已知，根據(jù)收益率與期末價(jià)格及期初價(jià)格的關(guān)系，計(jì)算出期初的理論價(jià)格(價(jià)值)。然后根據(jù)期初理論價(jià)格(價(jià)值)與市場(chǎng)價(jià)格之間的差異來判斷投資標(biāo)的物是被低估還是被高估，進(jìn)而作出買入或賣出的投資決策。顯然，利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)投資標(biāo)的物進(jìn)行定價(jià)并不是真正意義上的價(jià)值評(píng)估，因?yàn)椴⒉簧婕皩?duì)投資標(biāo)的物任何基本面的分析，如標(biāo)的物所處的行業(yè)、財(cái)務(wù)狀況、管理者及公司治理結(jié)構(gòu)等，只是對(duì)其歷史價(jià)格的相對(duì)波動(dòng)性進(jìn)行復(fù)雜的計(jì)算。巴菲特在伯克希爾1993年年報(bào)中指出：“β值的純粹主義者會(huì)鄙視調(diào)查公司的產(chǎn)品、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的舉動(dòng)、或者該公司的貸款額等背景資料。他們甚至不關(guān)心公司的名稱，僅重視公司股票價(jià)格的歷史走勢(shì)。相反，我們無意去了解公司股票價(jià)格的歷史走勢(shì)，而是盡力去收集有關(guān)公司業(yè)務(wù)的全部信息?！?/p>

更為關(guān)鍵的是，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型尋求期初理論價(jià)格必須要假定期末價(jià)格已知，否則，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)方程有兩個(gè)未知數(shù)，即只有期望收益率，沒有期末價(jià)格，會(huì)導(dǎo)致期初理論價(jià)格有無窮多解，從而無法作出投資決策。而真正困惑投資者的正是不知未來投資標(biāo)的物的價(jià)格將如何變化，一旦投資標(biāo)的物的未來價(jià)格已知，顯然投資決策將變得非常簡(jiǎn)單。因此，假定期末價(jià)格已知這種自欺欺人的做法構(gòu)成了運(yùn)用資本資產(chǎn)模型指導(dǎo)投資實(shí)踐的致命缺陷。

價(jià)值評(píng)估是價(jià)值投資的基礎(chǔ)和核心。巴菲特運(yùn)用伊索寓言中的故事形象地描述了價(jià)值評(píng)估的整個(gè)過程。即要想知道一片灌木叢的最大價(jià)值，就必須回答以下三個(gè)問題：你有多么肯定灌木叢中真的有鳥？它們何時(shí)出現(xiàn)，以及數(shù)量會(huì)有多少？無風(fēng)險(xiǎn)的資金成本是多少？只需將灌木叢換成投資標(biāo)的公司，將鳥換成資金就是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估亙古不變的方法。在這一價(jià)值評(píng)估思路的指導(dǎo)下，巴菲特試圖解決以下三個(gè)問題：一是如何選擇正確的估值模型；二是如何選擇正確的現(xiàn)金流量定義與貼現(xiàn)率標(biāo)準(zhǔn)；三是如何選擇正確的公司未來長(zhǎng)期現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)方法。

巴菲特并沒有運(yùn)用現(xiàn)代投資理論的股利貼現(xiàn)模型，而是運(yùn)用了自由現(xiàn)金流量模型。在巴菲特看來，雖然股利貼現(xiàn)模型簡(jiǎn)單、直觀、邏輯清晰，但不適用于不支付或支付低紅利的企業(yè)。由于大多數(shù)具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)往往不支付紅利或支付低紅利，而是將積累的利潤(rùn)進(jìn)行再投資，從而為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。因此，股利貼現(xiàn)模型往往會(huì)低估具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的價(jià)值。而自由現(xiàn)金流量模型由于能夠使投資者明確和全面了解企業(yè)價(jià)值的來源、每個(gè)業(yè)務(wù)單位的情況及價(jià)值創(chuàng)造力，進(jìn)而大大提升了其準(zhǔn)確性及適用性。

巴菲特的自由現(xiàn)金流量模型與現(xiàn)代主流的現(xiàn)金流量模型存在兩個(gè)關(guān)鍵變量的不同：一是現(xiàn)金流量的計(jì)算方法，巴菲特認(rèn)為通常采用的“現(xiàn)金流量等于報(bào)告收益減去非現(xiàn)金費(fèi)用”的定義并不完全準(zhǔn)確，因?yàn)楹雎粤似髽I(yè)用于保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位的資本性支出；二是巴菲特并沒有運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型所計(jì)算的貼現(xiàn)率，而是采用長(zhǎng)期國債利率。巴菲特認(rèn)為，如果在自己的能力范圍內(nèi)認(rèn)真分析的基礎(chǔ)上選擇優(yōu)秀公司，那么其未來的盈利是完全可以預(yù)測(cè)的，從長(zhǎng)期看，就沒有風(fēng)險(xiǎn)可言，這種調(diào)整顯然沒有必要，進(jìn)而貼現(xiàn)率(資金成本)應(yīng)與長(zhǎng)期國債利率(無風(fēng)險(xiǎn)利率)相同。

為了防止估計(jì)未來現(xiàn)金流量出錯(cuò)，巴菲特采取了能力圈原則，即在自己的能力范圍內(nèi)選擇自己熟悉的、業(yè)務(wù)清晰易懂的公司。在這一原則的指導(dǎo)下，巴菲特從資產(chǎn)、盈利能力以及成長(zhǎng)性三個(gè)角度對(duì)公司自由現(xiàn)金流量進(jìn)行評(píng)估。

三、投資收益源于市場(chǎng)短期無效與長(zhǎng)期有效

如前文所述，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，投資者獲利的條件是投資標(biāo)的物的理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格不一致。也就是說，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一個(gè)關(guān)于收益、風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格決定的一個(gè)均衡模型，利潤(rùn)產(chǎn)生于市場(chǎng)價(jià)格向理論價(jià)格的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，但從邏輯上看，這一獲利機(jī)制并不成立。因?yàn)椋绻型顿Y者都認(rèn)可資本資產(chǎn)定價(jià)模型，投資者都運(yùn)用這一模型進(jìn)行計(jì)算，在某種證券的定價(jià)發(fā)生偏離時(shí)，會(huì)同時(shí)買入或賣出，導(dǎo)致在無成交量的情形下使市場(chǎng)價(jià)格向理論價(jià)格瞬間恢復(fù)，進(jìn)而不能獲利，即市場(chǎng)是有效的。對(duì)于不符合現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)有效理論，巴菲特指出：“如果市場(chǎng)總是有效的，我只能沿街乞討?！绷硗?，如果不是所有投資者都認(rèn)可資本資產(chǎn)定價(jià)模型，雖然在邏輯上會(huì)有成交量，但不能保證運(yùn)用資本資產(chǎn)模型的投資者獲利，其原因與不能通過圖表、K線等技術(shù)分析獲利相同。

顯然，作為現(xiàn)代投資理論核心的資本資產(chǎn)定價(jià)模型在其嚴(yán)格的假設(shè)之下具有一定的邏輯思維訓(xùn)練價(jià)值，但并不具備指導(dǎo)投資實(shí)踐的功能。對(duì)此，巴菲特指出價(jià)值投資與現(xiàn)代投資理論的根本不同：“追隨格雷厄姆與多德的投資者根本不會(huì)浪費(fèi)精力去討論什么β值、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、不同證券投資報(bào)酬之間的協(xié)方差。他們對(duì)這些東西絲毫不感興趣。事實(shí)上，他們中大多數(shù)人甚至連這些名詞的定義都不清楚。追隨格雷厄姆與多德的投資人只關(guān)心兩個(gè)變量：價(jià)值與價(jià)格?！?/p>

價(jià)值投資學(xué)派利用自由現(xiàn)金流量模型來計(jì)算投資標(biāo)的物的內(nèi)在價(jià)值，根據(jù)價(jià)格與價(jià)值的對(duì)比作出投資決策，通過市場(chǎng)價(jià)格向價(jià)值的回歸來獲取利潤(rùn)。由此可見，價(jià)值投資者是通過投資標(biāo)的物的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格不一致獲利，但必須具備兩個(gè)條件：一是在某一時(shí)點(diǎn)上，價(jià)值投資者正確地發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離并作出了投資決策，而其他投資者作出了相反的決策，否則不能成交；二是在一定時(shí)段內(nèi)，市場(chǎng)價(jià)格要向內(nèi)在價(jià)值回歸。那么，這兩個(gè)條件會(huì)得到滿足嗎？

巴菲特認(rèn)為，貪婪與恐懼這兩種傳染病在股票投資世界里會(huì)不斷地發(fā)作上演。正是這兩種病使得整個(gè)市場(chǎng)的情緒很不穩(wěn)定。有些時(shí)候，他心情愉快，只看到影響企業(yè)的有利因素，從而報(bào)出非常高的價(jià)格，因?yàn)樗ε履銜?huì)盯上他的股權(quán)，搶劫他即將獲得的利潤(rùn)；在另一些時(shí)候，他情緒低落，只看到企業(yè)前途荊棘密布，從而報(bào)出非常低的價(jià)格，因?yàn)樗ε履銜?huì)將你的股權(quán)脫手給他。因此，只需利用市場(chǎng)高度不穩(wěn)定的情緒，即市場(chǎng)的短期無效性，在別人貪婪時(shí)變得恐懼，在別人恐懼時(shí)變得貪婪，就可以保證第一個(gè)條件成立。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，隨著時(shí)間的推移，投資標(biāo)的物的內(nèi)在價(jià)值終會(huì)得到體現(xiàn)，市場(chǎng)的長(zhǎng)期有效性使第二個(gè)條件成立。

顯然，市場(chǎng)的波動(dòng)是眾多投資者共同作用的結(jié)果，價(jià)值投資者所戰(zhàn)勝的市場(chǎng)即是被貪婪與恐懼支配的其他投資者。從這個(gè)意義上講，如果貪婪與恐懼這一人性弱點(diǎn)并不存在，那么，價(jià)值投資者獲取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)將大大降低。另一方面，戰(zhàn)勝人性弱點(diǎn)是價(jià)值投資者取得成功的必要條件，但不是充分條件，要想獲得價(jià)值投資的成功還必須根據(jù)自己的能力范圍對(duì)投資標(biāo)的物進(jìn)行篩選并深入分析，在此基礎(chǔ)上盡量客觀地評(píng)價(jià)投資標(biāo)的物的內(nèi)在價(jià)值。除此之外，由于內(nèi)在價(jià)值具有一定的主觀性，可能在其生成過程中產(chǎn)生一定程度的偏差，因此，價(jià)值投資者在內(nèi)在價(jià)值高出市場(chǎng)價(jià)格足夠大，即有較大的安全邊際時(shí)，才進(jìn)行投資。

四、結(jié)論性評(píng)論

通過上文的分析，可以看出，價(jià)值投資理論正是因?yàn)閷?duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的顛覆性革命，得出市場(chǎng)波動(dòng)是投資機(jī)會(huì)而不是投資風(fēng)險(xiǎn)。但市場(chǎng)波動(dòng)只是價(jià)值投資取得投資實(shí)踐成功的一個(gè)前提，價(jià)值投資者還要對(duì)投資標(biāo)的物進(jìn)行正確的估值。當(dāng)價(jià)格波動(dòng)到與內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生足夠大的安全邊際時(shí)進(jìn)行投資，然后耐心等待價(jià)格向價(jià)值的回歸。在價(jià)值回歸過程中，一方面價(jià)格往往會(huì)與價(jià)值產(chǎn)生進(jìn)一步的偏離，這需要足夠的情緒定力來克服價(jià)格波動(dòng)對(duì)自己投資行為的影響，使自己的投資行為不為市場(chǎng)的波動(dòng)所左右。另一方面，由于價(jià)格向價(jià)值的回歸可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間，也可能在回歸的過程中，投資標(biāo)的物的內(nèi)在價(jià)值得到了進(jìn)一步的提升，因此，長(zhǎng)期持有也成為了價(jià)值投資者區(qū)別于普通投資者的一個(gè)顯著特點(diǎn)。

總之，巴菲特投資思想的理論邏輯與原則可簡(jiǎn)單概括如下：第一，確定自己的能力邊界，在自己的能力邊界內(nèi)認(rèn)真評(píng)估投資標(biāo)的物的內(nèi)在價(jià)值，即“知己知彼”原則；第二，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)到與內(nèi)在價(jià)值的偏離幅度足夠大時(shí)，作出投資決策，即“安全邊際”原則；第三，由于投資者能力邊界的限制、機(jī)會(huì)成本以及不同投資標(biāo)的具有不同的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，投資標(biāo)的物的數(shù)量將變得很少，即“集中投資”原則；第四，市場(chǎng)價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸的波浪式特征、投資標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所導(dǎo)致的內(nèi)在價(jià)值的動(dòng)態(tài)性質(zhì)以及長(zhǎng)期投資的復(fù)利效應(yīng)，使持有投資標(biāo)的期限普遍較長(zhǎng)，即“長(zhǎng)期持有”原則。顯然，分析能力以及克服人性弱點(diǎn)的情緒定力構(gòu)成了巴菲特投資成功的根本原因。

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