譚保羅

不同于美國，中國并未建立起家庭債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)剝離、分擔(dān)和轉(zhuǎn)移機(jī)制。所以，不要輕易學(xué)別人。

中國家庭部門（個(gè)人）債務(wù)的增長，幾乎和房價(jià)的爆發(fā)是同步的。2016年是家庭負(fù)債最關(guān)鍵的爆發(fā)點(diǎn)，現(xiàn)在速度放緩，但存量可觀，新貸款的增速也不低。

適度的、健康的個(gè)人負(fù)債是經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的一個(gè)表征。它提振消費(fèi)，是經(jīng)濟(jì)增長的重要推動(dòng)力，也改善生活，甚至提升借貸者的人力資本，利于經(jīng)濟(jì)的長期增長。

更重要的還是，國民個(gè)人積極而理性的借貸欲望，意味著對(duì)未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期，而這正是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所亟須的社會(huì)共識(shí)。

但是，不好的、過度的負(fù)債則適得其反。它會(huì)擠壓家庭部門的現(xiàn)金，削弱國民的預(yù)期，并摧毀家庭部門的信用。后者，正是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)衰退兩者之間最后的屏障。

家庭負(fù)債水平超美國？

家庭負(fù)債率到底有多少？這是中國經(jīng)濟(jì)未來走向的核心變量之一。

近日，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)高等研究院發(fā)布了2018年中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測年中報(bào)告，這份報(bào)告指出，家庭債務(wù)的積累是中國經(jīng)濟(jì)“不容忽視”的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。按照統(tǒng)計(jì)，2018年前5個(gè)月，居民戶新增人民幣中長期貸款2.04萬億元，占全部新增貸款的28.3%，這個(gè)數(shù)據(jù)低于2016年同期的33.4%和2017年同期的36.3%。

居民戶中長期貸款主要是居民購房的按揭貸款。從數(shù)據(jù)看出，2016年和2017年剛好是中國一線城市房價(jià)的暴漲時(shí)段。2017年，在中央的嚴(yán)厲要求下，全國各地的地方政府推出了“520大調(diào)控”，樓市有所降溫。但這一年的中長期貸款依然可觀。

除了中長期貸款之外，短期貸款增長是一個(gè)新趨勢。報(bào)告指出，同期居民短期債務(wù)累積速度明顯加快，中國家庭債務(wù)可能正在快速膨脹之中。2018年前5個(gè)月，居民短期債務(wù)新增0.86萬億元，2017年全年新增量為1.84萬億元。

對(duì)比而言，2015年與2016年兩年間的累積新增短期貸款額僅為1.37萬億元。可以看出，2017年到今年，居民短期貸款增長出現(xiàn)了加速。按照常見統(tǒng)計(jì)口徑，居民短期貸款主要以消費(fèi)貸款為主。盡管它們期限短，但因?yàn)槎鄬儆趥€(gè)人信用貸，不需要抵押，因此風(fēng)險(xiǎn)高，利率也高。

一個(gè)必須注意的現(xiàn)象是，2018年居民短期消費(fèi)貸款的爆發(fā)，和2017年有所不同。在2017年，樓市依然火爆，剛需人群“搶房上車”，多套房產(chǎn)人群“搶房保值”，中國人掀起了全民搶房高潮。所以，不少資金會(huì)以消費(fèi)類貸款的形式從金融系統(tǒng)流出，但最后流向樓市，比如被金融監(jiān)管部門打擊的“首付貸”就是典型。

但2018年，樓市一定程度被凍結(jié)，居民投資房地產(chǎn)的需求有所下降，而短期貸款依然增速強(qiáng)勁。那么，這些短期貸款流到哪里了？樂觀的分析說，這是居民消費(fèi)升級(jí)所致。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，短期貸款的增長的確推動(dòng)了消費(fèi)，但它們不一定是實(shí)力人群的消費(fèi)升級(jí)，而是可能包含了越來越多的低信用人群的“超前消費(fèi)”。

家庭部門負(fù)債穩(wěn)步增長，的確可以看作內(nèi)需啟動(dòng)，消費(fèi)升級(jí)的正面信號(hào)。但超常增長和突然爆發(fā)便需要警惕了。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)高等研究院常務(wù)副院長、以上報(bào)告課題組的首席專家黃曉東認(rèn)為，中國家庭債務(wù)累積已逼近美國金融危機(jī)前峰值，加上收入分配持續(xù)惡化，正在拖累中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

家庭負(fù)債到底高不高？業(yè)界常見的統(tǒng)計(jì)口徑有兩個(gè)，一是家庭負(fù)債占據(jù)GDP的比重，二是家庭債務(wù)占可支配收入比重。目前，按照第一個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑，中國的家庭負(fù)債并不高，但按照第二個(gè)則不然。

中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長陳彥斌在“中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（2018年中期）”上透露，中國居民部門的杠桿率（家庭負(fù)債/GDP）為48.4%，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平76.1%。但是，這一數(shù)字已顯著高于新興經(jīng)濟(jì)體平均39.8%的水平。

第一個(gè)指標(biāo)不算嚴(yán)重，但第二個(gè)指標(biāo)就不一樣了。陳彥斌表示，由于中國居民收入占GDP比重偏低，所以家庭債務(wù)/GDP的測算杠桿率方式，會(huì)低估中國家庭部門債務(wù)問題的嚴(yán)重性。居民收入才是衡量居民償債能力的核心指標(biāo)，因此以家庭債務(wù)/家庭可支配收入測算更為準(zhǔn)確。按照這個(gè)測算，中國家庭部門杠桿率高達(dá)110.9%，已經(jīng)超越美國。

此外，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)報(bào)告也指出，中國這一數(shù)字（家庭債務(wù)/家庭可支配收入）在2017年末就已達(dá)到107%。

債務(wù)高，不一定就會(huì)出問題，問題在于還本付息的能力。

家庭的“利息保障倍數(shù)”

不過，第二個(gè)指標(biāo)也不甚精確。家庭債務(wù)是一個(gè)存量的概念，這個(gè)存量數(shù)字看起來可怕，但它并不會(huì)直接影響家庭的日常運(yùn)作。真正關(guān)鍵的，是它所產(chǎn)生的每期（年或者月）利息，才會(huì)真正影響家庭的現(xiàn)金流。對(duì)那些長達(dá)20年、30年的中長期貸款，更是如此。

家庭財(cái)務(wù)的邏輯和企業(yè)大同小異。在衡量企業(yè)的償債能力時(shí)，分析師熱衷于采用利息保障倍數(shù)這一指標(biāo)。它指的是EBIT與利息費(fèi)用的比值，兩者一般是每年的流量數(shù)字。EBIT是息稅前利潤，即企業(yè)支付利息和稅收前的利潤，它類似于家庭可支配收入。

什么是利息費(fèi)用呢？如果簡化來看，利息費(fèi)用是債務(wù)總額與利率的乘積，它需要每期支付，比如按月，按年支付。利率越高，那么家庭每期支付的利息也就越高。

于是，家庭債務(wù)是否有違約風(fēng)險(xiǎn)，便取決于兩方面的因素：一是每期的利息費(fèi)用，二是家庭的收入。在借貸額給定的情況下，前者主要取決于利率水平，后者取決于家庭的工薪、投資收益等現(xiàn)金流入，而這又和社會(huì)整體的經(jīng)濟(jì)狀況有關(guān)。以房貸為例，很容易分析真正的風(fēng)險(xiǎn)所在。

房貸的利率分為兩類，一類是浮動(dòng)利率，一類是固定利率。世界上的兩個(gè)大國，美國以固定利率為主，而中國以浮動(dòng)利率為主。

在浮動(dòng)利率之下，每期的利息支付隨著市場利率浮動(dòng)，如果在升息周期之中，按揭利率也會(huì)相應(yīng)上漲，每期支付金額會(huì)自動(dòng)增加。從2017年開始，不少已購房者發(fā)現(xiàn)自己的每月按揭突然增加，便是這個(gè)原因。杠桿越高，那么每期按揭增加也就越多。

換句話說，浮動(dòng)利率之下，利率上升會(huì)帶來最大的利率風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，中國目前已進(jìn)入了升息周期，而且這個(gè)周期中長期會(huì)持續(xù)地概率也非常大。首要原因，顯然是外部貿(mào)易博弈，以及特朗普政府“強(qiáng)勢美元”政策的執(zhí)行，業(yè)已形成了一種強(qiáng)大的外部約束。這種約束使得中國為維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，必然加快去杠桿進(jìn)程并穩(wěn)住貨幣發(fā)行，市場資金吃緊，利率上升是必然。

除了宏觀層面的因素，微觀層面的利益博弈也將推高利率?！赌巷L(fēng)窗》在2017年曾有一篇文章指出，銀行通過提高房貸利率的方式和購房者博弈，從而提高業(yè)績和利潤，將成為一個(gè)大趨勢。一方面，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)部門貸款正在萎縮，銀行業(yè)在傳統(tǒng)“吃息差”的模式之下，利潤大幅收窄。于是，必然尋找替代，從個(gè)人貸款中攫取新的利潤增長。

另一方面，房價(jià)永遠(yuǎn)漲的預(yù)期一直沒有打破，這意味著銀行業(yè)之間有條件自動(dòng)形成一個(gè)利率的“價(jià)格聯(lián)盟”，共同推高房貸利率。購房者依然會(huì)接受，因?yàn)椋袚?dān)高利率和“永遠(yuǎn)買不起”之間，購房者必然兩者相權(quán)取其輕。

近期，市場利率走向已印證了以上邏輯。除了已購房者的每月按揭上浮之外，新增按揭貸款的利率也在普遍提高，上浮10%是一種常態(tài)。

可以說，在中國金融市場特殊的利益格局下，高利率和房價(jià)永遠(yuǎn)漲，兩者越發(fā)形成了一種相互強(qiáng)化的關(guān)系。高利率有賴于房價(jià)永遠(yuǎn)漲的預(yù)期才能維持，家庭在這一預(yù)期之下，會(huì)自動(dòng)忽略利息走高的現(xiàn)實(shí)，按時(shí)支付每期利息，維持債務(wù)機(jī)制的運(yùn)行，這是個(gè)體最理性的選擇。

在“家庭利息保障倍數(shù)”之中，除了分母——利息，還有分子——家庭收入，后者才是未來的關(guān)鍵。在利率走高成為剛性趨勢的時(shí)候，提升家庭收入，至少保證家庭收入不會(huì)大幅下滑，必然成為政策制訂者最重要的出發(fā)點(diǎn)。

要避免降薪或者失業(yè)潮的到來，經(jīng)濟(jì)增長依然不可或缺。對(duì)此，決策層非常清醒，這也是中國冷靜、理性地應(yīng)對(duì)特朗普貿(mào)易戰(zhàn)，繼續(xù)捍衛(wèi)全球化進(jìn)程，為中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，營造友好的國際貿(mào)易環(huán)境的主要原因。

別學(xué)美國人！

在傳統(tǒng)的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，家庭負(fù)債，特別是那些低收入群體的負(fù)債往往是帶有一種公平正義的價(jià)值。因?yàn)?，?fù)債可以讓低收入者一生的消費(fèi)曲線變得更加平滑。

用簡單的話來說，即是現(xiàn)在收入不足，也享受明天的美好生活。比如，窮人買不起房，那么不能露宿街頭，首付壓到1成或者根本不用首付，貸款買房。他們以后收入會(huì)增長，慢慢還款即可。

這種平滑，至少為經(jīng)濟(jì)帶來兩個(gè)客觀上的好處。一是可以馬上啟動(dòng)消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì);二是如果年輕人借貸，用于人力資本投資，比如助學(xué)貸款，那么對(duì)社會(huì)生產(chǎn)率的提升是有好處的。但問題在于，這兩個(gè)好處的前提是借貸者的收入會(huì)增長，能夠還款。否則，以上邏輯就不成立。

金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國的家庭負(fù)債一直被全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱作是“借錢消費(fèi)”的典型，是一個(gè)反面案例。但是，美國的金融“基礎(chǔ)設(shè)施”和美元的全球性貨幣地位決定，美國人的“借錢消費(fèi)”是有其合理性的。因?yàn)?，這些債務(wù)最終能從家庭和個(gè)人身上，實(shí)現(xiàn)一定程度的剝離、分擔(dān)和轉(zhuǎn)移。

以按揭房貸為例，美國以固定利率為主。為什么是固定利率？因?yàn)椋?0世紀(jì)二三十年代的大蕭條中，美國人認(rèn)為浮動(dòng)利率是房地產(chǎn)市場危機(jī)的重要原因。由于經(jīng)濟(jì)不景氣，銀行便收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)的融資，進(jìn)而導(dǎo)致全社會(huì)資金緊張，利率上行。

在浮動(dòng)利率之下，購房者每月現(xiàn)金支出大幅上升，不少購房者斷供，甚至導(dǎo)致家庭破產(chǎn)。包括曼哈頓在內(nèi)，一些主要城市房價(jià)在大蕭條期間，大跌50%。整個(gè)1930年代，美國樓市都相對(duì)低迷。受此教訓(xùn)，美國開始鼓勵(lì)延長按揭期限，而利率也轉(zhuǎn)為固定為主。

那么，在固定利率之下，當(dāng)利率上漲，豈不是銀行吃虧？不會(huì)。美國金融市場發(fā)達(dá)，利率風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)成為銀行和貸款者的“零和游戲”。購房者的貸款會(huì)都做成按揭債券賣出，滿足有著不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者——那些愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，可以獲得高收益。

也就是說，風(fēng)險(xiǎn)脫離了銀行和購房者，他們都拿到了錢，債務(wù)的利率風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)最終由偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資者承擔(dān)。

而且，由于美元的國際貨幣地位，這些債券盡管有著信用分層，但即便是最底層的權(quán)益級(jí)債券（風(fēng)險(xiǎn)高，類似于股權(quán)，所以叫權(quán)益級(jí)）也是“美元資產(chǎn)”，美元的特殊定位，決定它們也能在全球投資者當(dāng)中賣得不錯(cuò)。除了按揭貸款做成抵押證券MBS（Mortgage-Backed Security）之外，個(gè)人消費(fèi)信貸也可以做成資產(chǎn)支持證券ABS（Asset-Backed Security），通過發(fā)達(dá)的金融體系和美元的國際貨幣地位，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被不斷分散到全球。

但中國的情況完全不一樣。中國的按揭貸款以浮動(dòng)為主，利率風(fēng)險(xiǎn)并未從個(gè)人和家庭剝離。此外，金融市場不夠發(fā)達(dá)，人民幣也并未成為國際貨幣，這決定了中國人的家庭債務(wù)根本沒有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的條件。此外，個(gè)人破產(chǎn)制度并未建立，個(gè)人債務(wù)往往會(huì)淪為一種無限責(zé)任，摧毀個(gè)人的信用，最終削弱個(gè)人未來的融資可得性與職業(yè)可能性。

實(shí)際上，對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來說，負(fù)債主體的信用不妨分為三類，一個(gè)是主權(quán)信用（國家），一個(gè)是企業(yè)（私營），最后一個(gè)是家庭（個(gè)人）。

在任何國家，主權(quán)國家有發(fā)鈔權(quán)，所以主權(quán)信用是最高級(jí)的信用。在中國，國企部門無論中央國企還是地方國企（包括債務(wù)平臺(tái)）都以國家信用為背書，金融機(jī)構(gòu)最熱衷于對(duì)這一類信用主體融資，故而它們也占據(jù)了最多的貸款，從而對(duì)其他主體的融資造成了擠出效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)刻，這種擠出效應(yīng)更明顯。

在一個(gè)健康的經(jīng)濟(jì)體之中，第二類主體即私營企業(yè)的負(fù)債才應(yīng)該是主流。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行，中國第二類信用主體的融資正在急劇萎縮。此外，由于中央政府去杠桿的推動(dòng)，第一類信用主體的融資也難以出現(xiàn)大幅度膨脹，因此金融機(jī)構(gòu)為了盈利，必然把“火力”對(duì)準(zhǔn)了第三類信用主體，這是中國家庭部門負(fù)債飆升的主因。

當(dāng)然，一個(gè)巴掌拍不響。國民負(fù)債熱情的另一個(gè)原因顯然是資產(chǎn)價(jià)格的瘋漲，以及永遠(yuǎn)漲的預(yù)期依然沒變。

當(dāng)一個(gè)原本勤勞的民族幾年之間，突然失去了儲(chǔ)蓄美德，那么這一定是一種風(fēng)險(xiǎn)。

摘自《南風(fēng)窗》